经济曲折修复，利率区间震荡——南京银行债券市场2024年展望

经济曲折修复，利率区间震荡 ——债券市场2024年展望 2023年12月19日 1 基本观点 海外市场：全球需求2023年偏低水平震荡，终端通胀由高点降温至偏高水平。美国经济和核心通胀先有较强韧性，后韧性有所降低，美联储先强硬推进加息，后态度明显转“鸽”，美元走出大幅震荡行情。2024年，美国经济相对韧性和美联储降息节奏交织，美元预计呈“N”型走势。欧元区经济先稍反弹后持续下滑，核心通胀先上冲后趋于回落，欧央行先“鹰”派加息后转为中性，欧元兑美元宽幅震荡。2024年，欧洲经济相对弱势程度可能有所波动，欧元兑美元可能呈倒“N”走势。日本经济先温和增长后缓慢下滑，核心通胀从偏高水平平缓降温，日央行维持大幅宽松，边际放宽收益率曲线控制，日元兑美元在大跌后稍升。2024年日央行可能先结束负利率后维持大幅宽松，日元兑美元可能先走升后稍贬。国内经济恢复动能先偏强后偏弱，中美利差倒挂先加大后降低，人民币在持续贬值后企稳回升，2024年各项经济支持政策陆续落地预计令中国经济恢复动能逐步增强，人民币兑美元可能先偏弱后走升。 宏观基本面：2023年经济整体从疫情中修复，其中非制造业及消费恢复较快，但地产和出口对经济形成拖累，使得经济修复更为曲折，通胀也处于较低水平。展望2024年，基建投资在财政支出的支撑下预计保持一定增速。制造业投资增速受库存周期回升和新兴行业拉动，有望延续上行趋势，但在地产和出口的拖累下，上行幅度有限。随着居民收入的改善，消费增速预计保持稳定。不确定性仍然主要来源于地产和出口，地产供给端今年新开工和土地购置偏低，对后续施工增速形成拖累；需求端来看目前居民收入预期和房价预期一般，而杠杆率偏高，购房意愿较弱。近期部分城市再度放松地产政策，需继续观察能否扭转市场预期。出口方面，明年外需大概率继续下降，预计反弹力度也不大。总体而言，2024年经济预计继续修复，但是从长周期看我们处于经济动能切换期，新兴动能崛起尚需时间，传统动能拖累仍然较重，因此修复的强度可能有限。2 基本观点 货币政策及流动性：2023年货币政策两度降息和降准，基调稳中偏宽，公开市场操作弹性加大，MLF余额再创新高，结构性工具持续丰富完善精准滴灌实体。从资金面来看，一季度贷款投放较好，资金面稍偏紧，随着经济修复放缓，资金面逐步宽松，8月后各项稳增长措施接连出台，政府债供给加速，资金面再度趋紧。展望明年，需要重点关注地产周期和地方政府化债的影响，若要维持当前的社融增速和M2增速，财政和准财政需要新增更多负债，基础货币需要配合增发，明年三大工程的增量资金也是对社融的一个重要支撑。 预计明年货币政策注重协调配合和精准发力，结构性政策或出台新工具并进一步加码。明年1月MLF到期量较大，叠加春节流动性偏紧，央行或继续超量续作MLF，不排除降准可能。在稳增长压力驱动下，降息存在空间。另外，今年在银行息差水平较低因素制约下，5YLPR利率调降幅度相对较小，明年预计继续通过降低金融机构负债端成本来引导LPR下行。 利率债策略：2023年以来，债券收益率整体维持区间震荡走势，主要影响因素是基本面修复预期与现实之 间的差距以及资金利率。展望2024年，经济基本面方面，从库存周期和债务周期来看，或将迎来新一轮上行周期，因此基本面若呈现利好，修复预期将加强。但地产、出口拖累仍存，周期上行幅度或不及预期。从货币政策来看，社融总量宽裕，但结构仍有待改善，后续有继续宽松的空间。从债券供需来看，明年利率债供给和需求预计都将扩大，一季度利率债到期量较大，有一定配置需求。总体而言，债券收益率预计仍然是上行有顶、下行有底的区间震荡走势，若后续政策利率下调，则震荡中枢也将下移。明年年初可能面临信贷脉冲以及债券供给较大，可能带动利率上行。从期限来看，目前期限利差较窄，短端确定性更强，交易盘可继续参与，配置盘可在一季度上行期早配置。3 信用债策略 2023年以来，严控地方政府隐性债务风险+地产债违约背景下，信用债一级供给明显缩量。同时，理财规模企稳回升，低利率环境中市场对信用债配置需求较为旺盛，带动信用债收益率明显下行。信用利差被压缩至历史低位，风险溢价保护降低，存在上行风险。但考虑到信用债净增量有限带来“结构性资产荒”会在一定程度上抑制信用利差走扩，因此信用利差中枢将有所抬升但幅度有限。向后看，“化债”背景下，城投债短期内风险可控，一级供给预计持续缩量，城投抢券行情预计延续，但须警惕市场资金面波动带来的调整。地产债基本面修复依赖于销售端改善，当前拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。资产荒背景下关注商金债投资机会，资本新规落地后，二级资本债的配置盘需求将有所弱化，配置盘关注绝对收益率，交易盘跟踪资金面变化，寻找高等级银行商金债的阶段性参与机会，但资质不宜过渡下沉，关注不赎回风险。此外2023年ABS估值调整滞后于信用债，品种溢价有所回升，叠加资本新规落地后，高等级短久期ABS资本占用下降，可关注相应品种投资机会。从上市公司偿债能力和发行主体新增违约情况来看，杠杆水平整体有所下降，短债偿债能力提升，现金流改善，新增违约有所减少，主要集中在房地产行业，其盈利能力和偿债能力相对较弱，仍需警惕基本面环境下可能的债务风险。 4 第一部分海外市场 美联储迈入降息期，人民币触底回升 5 汇率回顾：美元大幅度震荡 图美元走势 图2023年以来美元相对非美货币强弱 2023年以来，由于美国经济经历反弹、放缓、有韧性、再放缓等多次波折，美联储态度也转“鹰”、转“鸽”中多次切换，美元因此呈现出较大幅度的震荡走势。至12月15日，美元指数收于102.6，较2022年末略贬值0.9%。其中，兑欧元、英镑、日元分别贬值 1.8%、4.6%和升值8.5%。 2023年上半年，美国经济在反弹和衰退担忧中徘徊，美元因此在100至105之间震荡。下半年，美国经济先展现韧性，美国通胀在短暂较大幅回落后展现顽固性，美联储态度因此十分“鹰”派，美元在短暂跌至100下方后上冲至107的高位；11月至12月，美国经济韧性降低，美元随之明显下跌。 6 图长短期美债走势及利差 图2023年初和年末美债期限结构变动 美债回顾：中长期收益率先上冲后回落 2023年，短期美债收益率逐步上行至高位，中长期美债收益率先上冲后回落。由于美联储前三季度继续推进加息，短期美债收益率 受驱动而逐步上行。而美国经济整体先韧性十足后韧性走弱，美联储整体态度先“鹰” 后“鸽”，中长期美债收益率因此先上冲后下跌。10年美债收益率在10月下旬上冲至4.95%的年内高点，此后回落至12月中旬的 3.9%附近。 长短期美债倒挂程度先震荡走扩，后震荡回落。10年和2年美债收益率倒挂程度先震荡至7月上旬的108BP高水平，后震荡回落至12月中旬的50BP附近。 7 全球需求偏低震荡，明年预计缓慢触底 2023年以来，美欧日制造业景气状况大多收缩，但不同经济体收缩程度有所分化。美国和日本收缩程度较小，经济表现出一定韧性；欧元区和英国经济收缩较大，经济下滑压力大。美欧央行利率水平进一步抬高对全球需求持续抑制，但由于美国经济有韧性和亚洲经济在疫后有所恢复，全球需求因此结束下滑态势，整体在偏低水平徘徊，韩国出口两年平均增速持 续处于略低于0%水平。 2024年，全球需求可能先缓慢触底，并随美欧央行推进降息而在四季度底部企稳。 图主要发达经济体制造业PMI 图韩国出口增速和制造业景气状况 注：2022年1月至2023年11月韩国出口同比增速为两年均值 8 全球能源价格先冲高后回落，明年预计先降后升 2023年沙特和俄罗斯多次延长自愿减产，加之美国经济韧性和巴以冲突爆发，全球油价一度冲高。11月以来，美国经济韧性降低，OPEC+减产计划稍不及预期，国际油价大幅回落。 2024年随着全球需求继续有所放缓，国际油价可能先有所下降，四季度可能随着 预期改善而有所回升，全球通胀压力整体将有所减轻。 图国际石油和天然气价格 9 美欧日终端通胀从高位降温至偏高水平 2023年，随着能源价格整体较前一年有较多回落和全球需求的低迷，全球生产端通胀持续降温至偏低位。2024年国际能源价格整体可能有所承压，主要发达经济体生产端通胀可能继续下行。 2023年，随着经济下滑和生产端通胀降温向终端传导，美欧日终端通胀均由高位降温至偏高水平。2024年，随着经济继续有所下滑，美欧日终端通胀整体趋于继续降温，但美欧央行降息的推进可能令美欧终端通胀降温放缓。 图美欧日PPI同比增速 图美欧日CPI同比增速 10 美国房地产市场先反弹后走弱 2023年上半年，美国房地产市场有所反弹。一季度，美联储激进加息预期有所降温，衰退担忧加大，美国住房抵押贷款利率从高点稍回落，美国新房价格也稍回落。但美国居民购买力仍强，房贷利率和房价的稍回落背景下，美国房地产市场持续反弹至年中，对美国内需形成一定提振。 2023年下半年，美国房地产市场再次走弱，美国内需逐步受抑制。2023年下半年，美联储态度先走“鹰”，美国房贷利率上冲至新高，这令美国房地产市场再次受到抑制，美国NAHB住房指数持续回落。2023年四季度，美国房地产市场的走弱开始拖累美国内需，这一趋势可能延续至2024年上半年。 图美国30房贷利率和新房价格 图美国房地产指数和销售规模 11 美国普通民众超额储蓄接近耗尽 2020年至2021年新冠疫情大流行阶段，美国政府给民众直接发放较多现金补助，这使得普通居民具有较多超额储蓄，这支撑了美国经济在2023年的韧性。2023年，随着美联储货币政策持续收紧，美国居民超额储蓄存款持续下降。至11月底，美国银行业总存款扣除大额 定期存款后规模为15万亿美元，已接近按2019年存款正常增速达到的规模。 2024年一季度，美国普通民众超额储蓄预计将正式耗尽，美国内需的支撑力将明显下降，经济放缓程度预计随之加大。 图美国银行体系存贷款规模 图美国小额存款规模 12 美国经济韧性先较强后走弱 2023年，美国服务业先加大扩张后扩张降低，制造业维持小幅收缩。2023年上半年，美国结束“新冠公共卫生紧急状况”，服务业迎来一段时间明显扩张，并对美国经济形成一定提振。下半年随着利率继续走高，服务业扩张显著降低。在服务业和地产回升支撑下，美国零售和核心资本品订单同比增速维持一定扩张，经济一度展现较强韧性。四季度，随着服务业和地产市场降温，美国经济仍韧性有所走弱。在经济韧性支撑下，美国制造业全年均维持小幅收缩。 图美国地产市场销售规模和景气指数 图美国PMI指数、零售和进口增速 2024年，由于利率水平整体较高，美国内需预计将明显下滑，经济出现轻微衰退。 13 美国就业偏紧状态趋松动 2023年美国就业市场总体仍偏紧，四季度偏紧态势有所松动。美国劳动力参与率逐步恢复到疫情前水平，但由于美国经济展现韧性，美国职位空缺数回落缓慢，至11月降至870万人附近，仍明显高于疫情前700万人的正常水平。美国失业率持续处于历史偏低水平，前11月均未突破4%。就业偏紧也令美国薪资增速回落偏慢。四季度，美国职位空缺数下降有所明显化，整个偏紧就业态势趋于松动。 2024年，美国就业市场预计转弱。随着美国内需下滑加大，美国职位空缺数将继续下降， 失业率将随之上升，薪资增速预计将继续下行，进而继续减缓通胀压力。 图美国劳动力参与率 图美国失业率和非农薪资增速 14 美国核心通胀持续降温，整体水平仍偏高 2023年，美联储进一步提高基准利率，这驱动美国核心通胀从高位持续降温。美国核心CPI同比增速由1月的5.6%降至11月的4%，但仍明显高于美联储目标水平。。 2024年，美国核心通胀整体预计延续下降趋势，且下降过程可能有所反复。随着高利率持 续和美国经济支撑力弱化，美国核心通胀仍趋于降温。但在2024年早些时候，由于就业相对较好，工资存在一定