2023年11月宏观利率展望：经济持续修复，配置择机介入

南京银行2023年11月宏观利率展望 阿经济持续修复，配置择机介入 南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，10月经济数据显示经济继续修复，其中消费反弹力度超出预期，基建投资小幅回落，制造业投资保持稳定，地产投资仍然为主要拖累。生产端10月有所加快，采矿业、制造业增速上行。出口增速继续下行，但进口增 速超出预期，显示内需逐步走强。失业率与前值持平，但31大城市失业率下行，显示就业情况有所好转。通胀方面，10月CPI有所回落，主要受食品价格拖累，PPI上行趋势暂缓，核心CPI有所回落。 11月以来，短期资金利率较10月下旬整体下行，DR007回归至政策利率附近，但多在政策利率上方，资金面整体中性略偏紧。货币政策方面，央行行长在新华社访谈中表示后续货币政策将更加注重做好跨周期和逆周期调节，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动实体经济融资成本稳中有降，着力为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。综合来看，社融主要由政府债和票据融资拉动，居民和企业融资需求仍偏弱，货币政策对资金面的支持力度或加码，对债市有所支撑，但政府债大量发行或对资金面有所扰动，继续关注政府债发行进度。 11月以来，受资金面边际宽松影响，收益率较之前高点有所回落。从经济基本面来看，10月数据显示经济仍然处于修复过程中，目前政策放松效果有限。后续在增发国债落地的提振下，经济预计继续修复。货币政策方面，预计延续宽信用、稳货币的政策取向，资金利率保持在紧平衡状态。从债券供需来看，后续预计仍有1.7万亿政府债券新增，供给压力仍然较大。总体而言，目前基本面和政 策对债市仍然偏利空，建议交易盘保持谨慎，关注12月中央经济工作会议；配置盘在当前点位可择机介入，目前收益率曲线较为平坦，可选择3Y、7Y国债。 目录 一、宏观经济：消费持续反弹，地产仍为主要拖累3 （一）消费、进口较好，地产仍为主要拖累3 1、投资：继续下滑，地产仍为主要拖累，基建投资下行3 2、地产：竣工支撑减弱，销售尚未明显反弹4 3、消费：增速继续上行，地产、汽车、通讯器材消费增长较多5 4、就业：失业率与前值持平5 5、出口：进口增速超出预期，内需有所改善6 6、高频数据：受10月假期影响，钢铁、煤炭生产放缓8 （二）生产：10月采矿业、制造业产业生产加速12 （三）CPI受食品价格影响回落，PPI小幅下行13 二、流动性及货币政策：资金面中性略偏紧，货币政策更注重逆周期调节16 （一）流动性回顾：短期资金利率中枢下行，长期资金利率中枢上行16 （二）金融数据：票据融资同比多增，居民端和企业中长期贷款较弱19 （三）下阶段流动性展望：政府债发行扰动延续，货币政策有支撑22 三、利率债策略：经济修复叠加供给冲击，配置择机介入22 （一）利率债走势回顾22 1、收益率逐步回落22 2、隐含税率基本稳定25 （二）利率债影响因素分析25 1、经济基本面：经济修复趋势延续25 2、通胀：CPI下行至负，PPI回落26 3、广义流动性：（社融-M2）持续回升26 4、狭义流动性：资金利率中枢高于政策利率27 5、债券供需：剩余供给压力仍然较大28 6、中美利差：美债回落，中美利差倒挂幅度有所收窄29 7、股债比价：股票性价比相对较高29 （三）利率债策略：经济修复延续，配置择机介入30 一、宏观经济：消费持续反弹，地产仍为主要拖累 10月经济延续修复趋势，虽制造业PMI指数下滑，但多为季节性规律，十一长假后需求端往往会有所放缓。 分项指数变化显示，市场需求季节性波动。国内需求下滑有一定季节性因素：一方面，在十一长假过后，前期较快增长的消费品需求季节性放缓；另一方面，进入10月后，化工产品市场需求逐步从旺季向淡季过渡，同时石油消费也偏弱运行，带动整个基础原材料行业市场需求有所收缩。海外需求持续收缩。从历史数据来看，多数年份内10月新出口订单指数较9月份有所下降，表明新出口订单指数下降也存在季节性影响。价格指数高位回落。原材料价格增速放缓叠加市场需求波动下行，对产成品价格的支撑也有所趋弱。 PMI 非制造业 生产 新订单 新�口 订单 在手订单 产成品 库存 采购量 进口 �厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 2023-10 49.5 50.9 49.5 46.8 44.2 48.5 49.8 47.5 47.7 52.6 48.2 48.0 50.2 55.6 2023-09 50.2 52.7 50.5 47.8 45.3 46.7 50.7 47.6 53.5 59.4 48.5 48.1 50.8 55.5 变动 -0.7 -1.8 -1.0 -1.0 -1.1 1.8 -0.9 -0.1 -5.8 -6.8 -0.3 -0.1 -0.6 0.1 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）消费、进口较好，地产仍为主要拖累 1、投资：继续下滑，地产仍为主要拖累，基建投资下行 1-10月固定资产投资累计同比增速2.9%，较前值降低0.2个百分点，投资增速继续下滑。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，地产投资增速继续下滑，制造业投资保持稳定、基建增速小幅下行。从当月同比增速看，固定资产投资当月同比增速小幅回升，其中房地产投资当月增速回升，制造业、基建当月增速下行。 制造业投资整体较为稳定，从行业来看，中游金属制品、通用设备制造业、专用设备制造业增速上行幅度较大。 指标名称 固定资产投资完成额 房地产 制造业 基建 2023-10 -11.34% -16.69% 6.20% 5.57% 2023-09 -11.62% -18.67% 7.86% 6.79% 图表2固定资产投资当月同比增速（%） 2、地产：竣工支撑减弱，销售尚未明显反弹 1-10月，房地产投资累计增速-9.3%，较前值降低0.2个百分点。当月同比增速-16.39%，较前值提高2个百分点。 从当月同比增速来看，10月投资、资金来源增速上行较多，新开工、竣工增速均下行，销售增速较为稳定。从累计增速来看，除新开工增速小幅回升外，其余分项继续下滑。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 2023年10月 -20.34 -16.69 -21.23 13.38 -17.03 2023年9月 -19.76 -18.67 -15.18 23.91 -18.76 变动 -0.6 2.0 -6.0 -10.5 1.7 图表3房地产分项当月同比增速（%） 30大中城市地产销售数据显示，在限贷政策取消后，10月地产销售略有起色，但11月以来再度回落。11月日均成交面积同比增速从,10月的-2.56%下降至-28.22%。其中一、二、三线城市均回落，同比增速分别为-28.64%、-20.98%、 -43.36%，显示限贷政策放松后短期有一定效果，但11月以来市场再度转冷。从土地成交情况来看，10月份土地成交增速有所回升，11月以来再度回落， 从10月的-15.69%下降至-46.5%。从土地成交溢价率来看，11月平均土地溢价率继续小幅下行，从10月的3.46%下降至3.35%，地产商预期仍然较为低迷。 总体而言，10月地产当月增速有所回升，销售也在限贷政策放松的刺激下有所回暖。但11月以来，地产销售再度转冷，土地出让较为缓慢，显示预期仍然较为低迷。向后看预计地产短期内仍在底部区域徘徊，投资增速或随着基数的降低逐步企稳。 3、消费：增速继续上行，地产、汽车、通讯器材消费增长较多 10月消费增速继续上行，当月同比增速7.6%，较前值提高2.1个百分点。 10月消费增速反弹，一方面是基数较低影响，另一方面地产相关、汽车以及通讯器材等消费也有所提振。 从细项看，10月石油制品消费降幅较大，化妆品消费增速小幅下降，其余类产品消费增速均回升。具体来看：一是地产相关消费回升较为明显，家电、家具、装潢增速分别提高11.9、1.2、3.4个百分点至9.6%、1.7%、-4.8%。二是汽车消费增速上行，较前值提高8.6个百分点至11.4%，或受当月部分车型促销热卖影响。三是通讯器材增速上行，较前值提高14.2个百分点至14.6%，或受10月华为、小米新机发布等因素影响。 图表4社会消费品零售总额当月同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 -15.00 总体来看，10月消费延续上行趋势，且上行幅度略高于预期。从细项来看主要受10月汽车、通讯以及地产相关消费的拉动。向后看随着经济继续修复，居民收入有望继续改善，且后续消费基数较低，消费增速预计将继续上行。 4、就业：失业率与前值持平 10月，全国城镇调查失业率5%，与前值持平。31个大城市城镇调查失业率为5%，较前值下降0.2个百分点。随着经济持续修复，失业率也逐步下滑，31个 大城市失业率降幅较为明显。 图表5城镇调查失业率(%) 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 4.00 5、出口：进口增速超出预期，内需有所改善 （1）当月出口增速继续下降，显示外需疲弱 按美元计，1-10月份出口累计同比增速为-5.6%，较前值提高0.1个百分点。当月出口同比增速-6.4%，较前值降低0.2个百分点。 10月出口增速在基数下降的情况下继续下滑，显示外需较为疲弱。从出口产品来看，日用品类出口增速降幅较大，汽车出口景气度略有回落。对美国出口增速继续改善，但对新兴国家出口增速继续下滑。从11月第134届广交会成交情况来看，本届广交会线下出口成交223亿美元，比第133届增长2.8%，显示出口恢复较为缓慢。向后看，随着四季度基数的继续下行，出口增速预计能够有所回升，但全年来看回升幅度有限，预计仍为负增长。 图表6中国进出口累计增速（以美元计，%） �口进口 35.00 25.00 15.00 5.00 -5.00 -15.00 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 -25.00 图表7中国出口累计增速（以美元计，%） 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -1.4 7.6 -4.6-4.2-6.7 �口累计增速较上月变动 88.4 27.7 15.0 -9.7 0.0 -5.0-3.2-11.0 1.6 -8.1 -40.0 -24.9 -17.7 （2）进口：增速高于预期，显示内需有所改善。 按美元计，1-10月进口累计同比增速-6.5%，较前值上升0.1个百分点。当月进口同比增速3%，较前值大