2023年4月宏观利率展望：利率低位震荡，关注债券供需

南京银行2023年4月宏观利率展望 阿利率低位震荡，关注债券供需 内容摘要： 宏观经济方面，3月经济数据显示总量增长略超预期，一季度GDP增速超出预期。但从结构来看，需求端地产增速继续下滑，地产销售仍然低迷；消费增速继续回落；出口增速也有所下行。对一季度经济形成拉动的主要是制造业投资持续修复，或受库存周期回升影响。从通胀方面来看，3月CPI再度回落至0附近，PPI同比增速继续下行，显示终端需求仍然偏弱。 4月以来，资金利率中枢较上月整体下行。央行连续两月缩量续作MLF，逆回购缩减至地量。后续一级发行和信贷投放对资金面的影响喜忧参半，一级发行方面，同业存单到期量边际减小，利率债供给节奏偏缓，后续供给压力加大，对资金面有所扰动。跨季后票据利率回落较快，信贷投放放缓，对融出资金影响减小。货币政策依旧强调灵活适度、精准有效和逆周期调节，基调保持稳中偏宽。结构性政策继续出台，后续总量政策或出台以应对政府债券供给压力，公开市场操作也将逐步加入国债买卖，对利率的影响更为直接。整体来看，货币政策有支撑，央行近期缩量操作体现出维稳资金面的意图，需关注政府债和长期政金债大幅投放的影响。 4月以来，受经济修复较慢、资金利率回落以及机构配置压力较大等因素影响，收益率继续小幅下行。向后看，从经济基本面来看，一季度总量增长略超预期，但从结构来看主要受制造业投资拉动，地产拖累仍然持续，消费增速较为平稳。在此背景下，货币政策预计偏宽松，利率上行空间有限。从收益率点位来看，目前已经下行至历史低位，收益率与资金利率的利差也压缩至较低位置，继续下行的空间也有限。从债券供需来看，5月机构政府债券到期量环比下降较多，配置压力可能有所减轻，或阶段性带动利率上行。对于交易盘，可继续延续波段操作思路；配置盘若逢利率上行可择机介入，目前3~5Y国债、3Y政金债相对较凸。 目录 一、宏观经济：GDP增速略超预期，制造业投资持续修复3 （一）地产放松效果有限，基建投资回升3 1、一季度GDP略超预期，第二产业增速较快3 2、投资：增速继续回升，制造业投资延续修复趋势3 2、地产：销售仍然一般，新开工小幅回升4 3、消费：增速继续回落5 4、就业：失业率小幅回落6 5、出口：出口增速回落，汽车产业链表现较好6 6、高频数据：钢铁需求小幅改善9 （二）生产：增速略高于市场预期12 （三）CPI环比季节性回落，PPI小幅回落13 二、流动性及货币政策：央行缩量操作，充实货币政策工具箱16 （一）流动性回顾：资金利率中枢整体下行，流动性分层改善16 （二）金融数据：M2和M1增速下行，社融增速再创新低20 （三）下阶段流动性展望：资金面持稳，关注利率债供给压力22 三、利率债策略：利率低位震荡，关注债券供需23 （一）利率债走势回顾23 1、收益率小幅下行23 2、隐含税率整体下行25 （二）利率债影响因素分析25 1、经济基本面：总量增长虽超预期，但地产拖累延续26 2、通胀：CPI季节性回落，仍处于低位26 3、广义流动性：社融同比少增，M1继续下行26 4、狭义流动性：资金利率下行，杠杆率尚未显著放大27 5、中美利差：倒挂幅度扩大，境外机构减持债券28 6、股债比价：较前期有所回落30 7、债券供需：关注后续供需关系转变30 （三）利率债策略：利率继续下行空间有限，低位震荡延续31 一、宏观经济：GDP增速略超预期，制造业投资持续修复 2024年3月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，较上月上升1.7个百分点，连续5个月运行在50%以下后重返景气区间。分项指数变化显示，市场供需协同增长，四大行业联动回升，大中小企业均有改善，宏观经济整体回升向好。2024年3月份中国非制造业商务活动指数为53%，较上月上升1.6个百分点，连续4个月上升，且升幅较上月继续扩大，创出自去年7月以来的新高，显示非制造业经营活动在前几个月蓄势盘整基础上加快增长。结合细分数据变化来看，经济相关活动加速启动，新动能相关服务业保持活跃，融资环境继续趋好，企业信心也有所增强。 PMI 非制造业 生产 新订单 新�口 订单 在手订单 产成品 库存 采购量 进口 �厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 2024-03 50.8 52.2 53.0 51.3 47.6 48.9 52.7 50.4 47.4 50.5 48.1 48.1 50.6 55.6 2024-02 49.1 49.8 49.0 46.3 43.5 47.9 48.0 46.4 48.1 50.1 47.4 47.5 48.8 54.2 变动 1.7 2.4 4.0 5.0 4.1 1.0 4.7 4.0 -0.7 0.4 0.7 0.6 1.8 1.4 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）地产放松效果有限，基建投资回升 1、一季度GDP略超预期，第二产业增速较快 2024年一季度GDP同比增长5.3%，高于市场预期，较前值提高0.1个百分点。环比增长1.6%，较前值提高0.6个百分点。其中第二产业增速高于GDP增速，有一定基数原因，也显示制造业投资持续修复，对一季度经济形成拉动。 2、投资：增速继续回升，制造业投资延续修复趋势 1-3月固定资产投资累计同比增速4.5%，较前值提高0.3个百分点，投资增速继续回升，主要受基数逐步下降的影响。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，制造业投资增速延续回升趋势，房地产投资和基建投资增速小幅下行。制造业投资2024年以来延续回升趋势，显示随着库存周期回升，制造业投资热情有所提高。从行业来看，中游制造业及医药制造业增速回升明显，其余行业增速略有下滑。 指标名称 固定资产投资完成额 房地产 制造业 基建 2024-03 4.50 -9.50 9.90 8.75 2024-02 4.20 -9.00 9.40 8.96 图表2固定资产投资累计同比增速（%） 2、地产：销售仍然一般，新开工小幅回升 1-3月，房地产开发投资累计增速-9.5%，较前值降低0.5个百分点。1-3月地产投资增速下行，其中新开工、竣工、销售均为负增长，显示地产尚没有明显起色。 从累计同比增速来看，1-3月销售、新开工增速小幅上行，其余各分项增速均下行。具体来看，销售增速回升1.1个百分点，但仍然为-19.4%；带动新开工增速回升1.9个百分点至-27.8%。竣工增速下降0.5个百分点至-20.7%，各分项均为负增长，共同对地产投资形成拖累。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 2024年3月 -19.40 -9.50 -27.80 -20.70 -26.00 2024年2月 -20.5 -9 -29.7 -20.2 -24.1 变动 1.1 -0.5 1.9 -0.5 -1.9 图表3房地产分项累计同比增速（%） 从当月同比增速来看，3月地产投资增速下降7.8个百分点至-16.78%，其中当月销售增速继续下滑，新开工回升。具体来看，销售增速下降3.2个百分点 至-23.72%，显示新房销售仍然较为低迷；竣工增速下降1.9个百分点至-22.1%； 新开工增速回升4.1个百分点至-25.58%。 30大中城市地产销售数据显示，4月以来地产销售增速较上月继续下降，地产销售情况较为一般。4月日均成交面积同比增速从3月的-47.01%下降至-49.5%。其中一、二、三线城市增速均下滑，分别较3月下降9.47、0.4、1.2个百分点至-48.63%、-47.96%、-54.21%。 从土地成交情况来看，3月份土地成交增速回升至34.64%，4月份再度下降。4月土地成交增速为-61.29%，显示开发商拿地热情一般。从土地成交溢价率来看，4月土地成交平均溢价率为5.09%，较3月小幅回升。 总体而言，3月地产数据显示，房地产投资增速继续下行，销售仍然没有明显起色，竣工增速持续下降，共同对地产投资形成拖累。30大中城市销售数据也显示地产恢复较慢，展望后续，短期内居民收入预期下滑，加杠杆意愿仍然较弱，地产修复仍需时间。 3、消费：增速继续回落 3月消费增速继续回落，略低于市场预期。当月同比增速3.1%，较前值降低2.4个百分点。3月消费增速继续回落，主要受基数抬升影响。 从细项看，3月消费回升较多的主要是日用品以及中西药品，增速回落较大的主要是餐饮、汽车、通讯器材消费。具体从当月同比增速来看：一是日用品及中西药品增速上行，分别较前值提高4.2、3.9个百分点至3.5%、5.9%。二是餐饮、汽车消费增速回落幅度较大，分别较前值下降5.6、12.4个百分点至6.9%、-3.7%，主要受去年3月基数较高影响。三是地产相关消费下滑，家具消费增速较前值下降4.4个百分点至0.2%，家电、装潢增速较为平稳，分别较前值提高0.1、0.7个百分点至5.8%、2.8%。 图表4社会消费品零售总额当月同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 -15.00 总体来看，3月消费增速继续回落，略低于市场预期。主要原因一方面是基数抬高影响，另一方面地产相关消费也形成拖累。向后看，4月消费基数将继续抬升，预计将带动后续消费增速继续回落，但二季度后基数逐步降低，预计消费将低位回升。 4、就业：失业率小幅回落 3月，全国城镇调查失业率5.2%，较2月末下降0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与2月末持平。春节假期过后，失业率呈现季节性环比回落。 从景气度指数来看，大型企业用人需求明显改善，中小型企业用人需求略有下滑。3月PMI从业人员指数48.1%，较前值继续提高0.6个百分点，BCI企业招工前瞻指数55.18%，较前值降低1.97个百分点，显示中小型企业用人需求下 降。向后看随着经济继续修复，失业率预计延续下行趋势。 图表5城镇调查失业率(%) 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 4.00 5、出口：出口增速回落，汽车产业链表现较好 （1）出口增速回落，日用品类出口降幅较大。 按美元计，3月份出口累计同比增速为1.5%，较前值降低5.6个百分点；当月出口同比增速为-7.5%，较上月降低13.1个百分点。 3月出口增速较前值回落，一方面是基数抬高影响，另一方面全球贸易景气度也整体下滑，韩国出口也保持负增长。汽车出口增速继续上行，显示我国新能源汽车竞争力较强。从一季度来看，受去年同期基数影响，一季度出口累计同比增长1.5%，高于去年的-4.65%。向后看，随着海外高息的持续、需求的回落以及基数的上行，出口增速可能继续下行。 图表6中国进出口累计增速（以美元计，%） �口进口 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 202