固收周报：反脆弱：存续可转债弹性系数如何？

固收周报20230423 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：存续可转债弹性系数如何？ 总结来说，转债价格位于130-250元区间即价格较高但仍较合理的转债弹性较好，转股溢价率小于25%的转债弹性也较佳。其中，价格位于160-250元区间的转债与转股溢价率为负的转债表现或可超越正股。但需谨慎的是，该类转债波动较高，转债与正股同步下跌的概率较高，仍需进一步择时。 本周（4月17日-4月21日）权益市场整体下跌，全指数收跌；两市日均成交额较上周放量约73.37亿元至11265.64亿元，周度环比回升0.66%，北上资金全周净流入3.38亿元。行业方面，本周（4月17日-4月21日）31申万一级行业中4个行业收涨，其中1个行业涨幅超2%； 家用电器、煤炭、银行、通信涨幅居前，分别上涨3.35%、1.39%、1.17%、0.29%；电子、社会服务、美容护理、房地产、计算机跌幅居前，跌幅分别达-6.41%、-5.75%、-5.03%、-4.72%、-4.65%。 本周（4月17日-4月21日）中证转债指数下跌1.23%，29个申万一级行业中1个行业收涨。美容护理上涨0.13%；通信、计算机、传媒、电子、汽车跌幅居前，分别下跌-2.88%、-2.72%、-2.10%、-2.01%、-1.55%。本周转债市场日均成交额大幅放量99.17亿元，环比变化20.16%；成交 额前十位转债分别为万兴转债、特一转债、永鼎转债、北方转债、天路转债、城市转债、盛路转债、横河转债、精测转债、柳工转2；周度前十转债成交额均值达30.88亿元，成交额首位达91.13亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约6.89%的个券上涨，约5.91%的个券涨幅在0-1%区间，0.98%的个券涨幅超2%。 股债市场情绪对比：本周（4月17日-4月21日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为负，且相对于正股，转债周度跌幅更小。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升20.16%，并位于2022年以来35.90%的分位数水平；对应正股市场成交额环比增加1.85%，位于 2022年以来84.30%的分位数水平；正股、转债成交额均放量，相对于 正股，转债成交额涨幅更大。从股债涨跌数量占比来看，本周约12.00%的转债收涨，约18.12%的正股收涨；约64.71%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。 核心观点：2023年以来，全市场溢价率和中证转债与小盘成长指数的相关系数在所统计指数中排名第1，指向转债市场变化风格偏小盘、成长风格。数字经济产业链持续火热，但需要关注热门板块后续资金拥挤度是否明显变化。我们仍建议从“双低弹性+题材布局+关注新券+年报业 绩”角度入手，把握“题材低吸，主线布局”的市场机遇，一方面关注景气度下行板块，如地产基建、大消费、制造；另一方面围绕市场主线，挖掘存量“小票”和潜力新票。题材上建议关注：数字经济、中特估、消费属性稀缺性、半导体国产替代个券（材料+设备+芯片）。 新债组合推荐：冠盛转债、天23转债、睿创转债、精锻转债、精测转 2。 3月十大金债组合推荐：东风转债、博22转债、寿22转债、拓斯转债、博杰转债、宏川转债、道通转债、小熊转债、盛虹转债、华友转债。 近期关注题材转债推荐：晶瑞转2、立昂转债、赛轮转债、永22转债、风语转债、华兴转债、莱克转债、精测转2、奥飞转债、花园转债、博杰转债 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2023年04月23日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《金融数据发布会释放的信息》 2023-04-23 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230410-20230421)》 2023-04-22 1/25 内容目录 1.反脆弱：存续可转债弹性系数如何？4 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌6 2.2.转债市场整体上涨，多行业收涨8 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略14 4.风险提示24 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比6 图2：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图4：每日两市成交额（单位：亿元）7 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）9 图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）10 图11：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）11 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）11 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）11 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）11 图15：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图16：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）12 表1：存续可转债弹性系数情况（单日转债涨跌幅/正股涨跌幅）5 表2：存续可转债弹性系数情况（30个交易日区间转债涨跌幅/正股涨跌幅）5 表3：本周转债及正股市场交易情况14 表4：十大金债属性（截至2023年4月21日）17 3/25 东吴证券研究所 1.反脆弱：存续可转债弹性系数如何？ 上周我们结合盘龙、万兴转债的历史表现，探究转债赎回后交易属性是否凸显，得到结论：在正股价格延续上涨的背景下，由于投资者套利动机强烈，转债的交易属性显著增强，且由于流动性溢价和交易性溢价的存在，转债涨跌幅基本高于正股；转股溢价率将快速下行并趋近于0，但是否会转负从而产生套利机会则仍需观察转债热度，若市场需求过高，也会出现如万兴转债溢价率回升的情况。 本周专题进一步对转债与正股涨跌幅的弹性系数进行探究，并观察其影响因素，寻求高弹性转债的共同点。统计口径仅包含已上市的存续可转债，剔除4月21日当天上市的样本后，对样本进行缩尾处理（剔除分位数1%以下和99%以上样本），利用转债、正股单日涨跌幅以及30个交易日区间内的涨跌幅计算出相应的弹性系数。 划分转债价格区间发现，价格位于160-250元区间的转债弹性最高，130-160元区间次之，均高于总体样本弹性均值。部分转债价格处于较高水平的重要原因是其发行人考虑投资者持有体验、股权稀释、公司财务费用等因素后不进行强赎，导致转债价格持续走高。由此引发转债波动加剧，其“权益属性”被进一步放大；部分稀缺标的遭到市场追捧，形成高价&高溢价率品种。由不强赎导致的转债“高价”常态，使得转债买入与卖出的价格上限都被打开，更近似于股票替代品。 划分转股溢价率区间发现，溢价率为负的转债弹性最高，符合上周讨论的赎回后转债溢价率转负，弹性增强的情况，我们认为该现象主要出于四点原因：1）强赎后，转债溢价侧的条款扰动消失；2）转债“T+0”的交易规则较之正股流动性更强，存在流动性溢价；3）投资者套利动机和难以买到正股时转而买入转债导致转债交易属性增强，存在交易性溢价。4）正股交易热情蔓延到转债。溢价率在0-25%区间的转债弹性较佳，这部分转债通常为“偏股性”标的，转债价格跟随正股上涨的能力较好。 比较单日弹性系数以及30个交易日区间内的弹性系数发现，各类型转债在两者间 特征一致，因此总结来说，转债价格位于130-250元区间即价格较高但仍较合理的转债弹性较好，转股溢价率小于25%的转债弹性也较佳。其中，价格位于160-250元区间的转债与转股溢价率为负的转债表现或可超越正股。但需谨慎的是，该类转债波动较高，转债与正股同步下跌的概率较高，仍需进一步择时。 4/25 东吴证券研究所 表1：存续可转债弹性系数情况（单日转债涨跌幅/正股涨跌幅） 分类 区间（元，%） 弹性系数：平均值 弹性系数：最大值 弹性系数：最小值 样本量 <100 0.35 1.20 0.01 9 100-110 0.19 0.63 -1.00 43 110-120 0.50 5.85 -1.65 167 按收盘价 120-130 0.32 1.74 -7.71 135 130-160 0.58 4.28 -9.92 77 160-250 1.01 4.26 -3.20 31 >250 0.01 1.26 -1.98 8 <0 1.08 1.59 0.84 5 0-10 0.25 4.26 -9.92 31 10-25 0.70 3.48 -1.82 102 按溢价率 25-50 0.38 3.49 -7.71 175 50-100 0.47 5.85 -3.32 118 100-200 0.26 1.82 -0.18 32 >200 0.03 1.39 -1.00 7 总体 0.57 16.80 -9.92 480 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：弹性系数=转债涨幅/正股涨幅，数据截至2023年4月21日 表2：存续可转债弹性系数情况（30个交易日区间转债涨跌幅/正股涨跌幅） 分类 区间（元，%） 弹性系数：平均值 弹性系数：最大值 弹性系数：最小值 样本量 <100 0.35 1.20 0.01 9 100-110 0.19 0.63 -1.00 43 110-120 0.50 5.85 -1.65 167 按收盘价 120-130 0.43 1.74 -1.73 135 130-160 0.79 4.28 -1.41 77 160-250 1.01 4.26 -3.20 31 >250 0.01 1.26 -1.98 8 <0 1.08 1.59 0.84 5 0-10 0.58 4.26 -3.20 31 10-25 0.70 3.48 -1.82 102 按溢价率 25-50 0.48 3.49 -1.65 175 50-100 0.50 5.85 -0.87 118 100-200 0.26 1.82 -0.18 32 >200 0.03 1.39 -1.00 7 总体 0.57 16.80 -9.92 480 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：弹性系数=转债涨幅/正股涨幅，数据截至2023年4月21日 5/25 东吴证券研究所 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（4月17日-4月21日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌1.11%，收报3301.26点；深证成指累计下跌2.96%，收报11450.43点；创业板指累计下跌3.58%，收报2341.19点；沪深300累计下跌1.45%，收报4032.57点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达1.23%，收报405.45点。 . . . .% -2.51% -2.81% -2.96% -3.58% -3.51% 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比图2：本周各指数涨跌幅（单位：%） 25% 0% 20%15%10% -1% -0 93 % 5% -1 11 % 0% -1 23 % -1 45 -5% -2% -10%-15% -20% 2020/12/13 2021/2/13 2021/4/13 2021/6/13 2021/8/13 2021/10/13 2021/12/13 2022/2/13 2022/4/13 2022/6/13 2022/8/13 2022/10/13 2022/12/13 2023/2/13 2023/4/13 -25% -3% -4% 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌 本周（4月17日