固收周报：反脆弱：股东配售可转债趋势如何演化？

固收周报20230226 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：股东配售可转债趋势如何演化？ 可转债发行的申购结构中，近年来各年年内股东配售比例均高于50%，且该比例存在上涨并突破70%的趋势。 周度市场回顾：权益市场整体上涨，多行业收涨。本周（2月20日-2月24日）权益市场整体上涨，多指数收涨；两市日均成交额较上周缩量约1521.71亿元至8398.26亿元，周度环比回升-15.34%，北上资金全周净流出-41.24亿元。行业方面，本周31申万一级行业中27个行业收涨， 其中9个行业涨幅超2%；煤炭、钢铁、家用电器、轻工制造、国防军工涨幅居前，分别上涨5.62%、4.68%、3.96%、3.38%、3.07%；美容护理、食品饮料、传媒、医药生物、社会服务跌幅居前，跌幅分别达-2.04%、 -1.75%、-0.97%、-0.91%、0.30%。 转债市场整体下跌，多行业收跌。本周（2月20日-2月24日）中证转债指数上涨0.65%，29个申万一级行业中1个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共0个。美容护理实现上涨，国防军工、家用电器、电力设备、商贸零售、公用事业跌幅居前。本周转债市场日均成交额大幅 缩量-21.34亿元，环比变化-2.98%；周度前十转债成交额均值达158.40 亿元，成交额首位达352.10亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约66.32%的个券上涨，约49.90%的个券涨幅在0-1%区间，16.42%的个券涨幅超2%。其中，多数行业如美容护理、纺织服饰等出现正股与转债涨跌幅分化情况。 股债市场情绪对比：本周（2月20日-2月24日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正值，且相对于转债，正股周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比下降2.98%，并位于2022年以来50.00%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少12.47%，位 于2022年以来41.00%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，相对于正股，转债成交额降幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约67.09%的转债收涨，约67.09%的正股收涨；约39.49%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。 核心观点：目前股票、转债市场估值位于高性价比的底部区间。在配置正股或进攻性转债的同时，可适当增配抗跌性相对较强的转债。 仍建议以安全性定择券思路。能源革命赛道具有可持续性，可长期关注，关注高景气的电力新能源板块，选择在大幅调整后、正股估值较为安全且细分行业空间较大的个券；积极布局疫后稳增长的相关板块，包括前期调整充分、估值相对合理的泛消费板块，银行、交运等防守性较强的板块，以及利好政策频出的地产板块；抓住短期供需错配带来的结构性机会，可参与煤炭、燃气、生猪养殖等板块的投资机会；此外，对于长期逻辑成立、短期表现呈现相对韧性的军工等板块，符合国家长期战略的信创等板块，可以积极挖掘其中个券的机会。券商板块行业政策仍有一定不确定性，但是考虑到当下的估值水平，仍有积极配置意义。 稳健组合推荐：浙22转债、招路转债、大秦转债、希望转2、苏银转债、成银转债。 弹性组合推荐：福能转债、密卫转债、金盘转债、高测转债、濮耐转债、万青转债、汉得转债、三角转债、天壕转债、杭氧转债。 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2023年02月26日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《货政报告的延续性表达》 2023-02-26 《爱玛转债：电动自行车行业龙头企业》 2023-02-25 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：股东配售可转债趋势如何演化？4 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体上涨，多行业收涨7 2.2.转债市场整体上涨，多行业收跌9 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略15 4.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2023年可转债年内发行规模及股东配售比例加权均值（右轴）4 图2：2021-2022年网上有效申购金额（单位：亿元）6 图3：中证转债和万得全A涨跌情况对比6 图4：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图5：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）8 图6：每日两市成交额（单位：亿元）8 图7：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图8：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图9：本周转债市场成交额（单位：亿元）10 图10：本周转债成交额前十名（单位：亿元）10 图11：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图12：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）11 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）11 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）11 图15：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）11 图16：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）11 图17：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图18：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）13 表1：股东配售比例5 表2：本周转债及正股市场交易情况14 表3：稳健组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2023/2/24）16 表4：弹性组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2023/2/24）16 3/19 1.反脆弱：股东配售可转债趋势如何演化？ 在上篇转债周报中，我们通过对报告期2022Q4内的基金持仓情况进行行业结构分析，得出结论为：伴随转债估值+平价双修复，底仓可以继续适度降低比重以增强攻击属性。2022Q4基金的持仓风格即体现出这种策略：基金机构投资者对转债进攻性偏好的增强。 本文旨在观察2019-2023年（截止2023年2月24日）公募可转债发行过程中股东配售的情况及具体比例，得到信息如下： (1)2019-2023年，可转债发行规模分别为2658、2674、2805、2177、155亿元； (2)若对股东配售比例求算术平均值，2019-2023年股东配售比例的总均值为61.46%。2019-2023年各年年内发行可转债中，股东配售比例的均值分别为45.03%、66.18%、 58.52%、69.77%、79.18%，总体呈现上行趋势；2023年开年以来发行的8只转债股东配售比例较高，一定程度上展现股东申购新债的意愿高涨； (3)若按发行规模进行加权、计算2019-2023年年内股东配售比例的加权平均值，则股东配售比例总均值为61.56%，2019-2023年各年比例分别为53.29%、66.64%、58.25%、68.75%、74.38%。 即：可转债发行的申购结构中，近年来各年年内股东配售比例均高于50%，且该比例存在上涨并突破70%的趋势。 图1：2019-2023年可转债年内发行规模及股东配售比例加权均值（右轴） 300080% 250075% 200070% 150065% 100060% 50055% 0 2019年2020年2021年2022年2023年 50% 东吴证券研究所 发行规模（亿元）股东配售比例（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理，数据截止2023年2月24日 4/19 东吴证券研究所 而从网上、网下申购情况来看，2019-2021年，单户客户网上有效申购数量年内算数平均值分别为0.03、0.04、0.04亿元，单户客户网下有效申购数量年内算数平均值分别为10.12、8.79、10.93亿元，网下申购单个客户申购的量实际上并不小，但方差较大，并且从比例上来说是客户申购比例是要小于股东配售比例的。 表1：股东配售比例年份 股东配售比例-算术平均 股东配售比例-加权平均 2019 45.03% 53.29% 2020 66.18% 66.64% 2021 58.52% 58.25% 2022 69.77% 68.75% 2023 79.18% 74.38% 合计 61.46% 61.56% 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理，数据截至2023年2月24日 结合《上市公司证券发行注册管理办法》（2023.02）和《可转换公司债券管理办法》，尽管“大股东及实控人18个月内不得转让、其他持有人6个月内不得转让”可转债，“上市公司向特定对象发行的可转债转股的，所转换股票自可转债发行结束之日起十八个月内不得转让”，公司股东仍展现出十足的配售热情。原因可能在于：（1）可转债兼具股性和债性，长期来看是优秀的投资标的。公司股东通过低成本配售可转债头寸，有望以时间换盈利空间；（2）信号效应，体现股东对公司未来股价的信心，以入场激发市场热度；（3）股东通过增持可转债，在未来择机选择出售或转股，为维持股权比例作准备。 股东配售热情上升的趋势从网上中签率下降的情况亦可见一斑。与2021年相比， 2022年网上有效申购金额呈上升趋势。2021年网上有效申购数量均值约8.6万亿元， 2022年网上有效申购金额均值突破11万亿元，一级申购火热。2021年网上中签率均值为0.0092%，2022年网上中签率均值降至0.0042%。其中，网上有效申购数量上升是导致网上中签率降低的重要原因。2022年8月可转债新规落地后，可转债网上有效申购数量出现下降态势。2022年9月以来，网上有效申购金额均值跌破11万亿元，9月当月均值降至约10.39万亿元，2022年12月网上有效申购金额回暖至10.73万亿元，但申购热情仍有所下降。 综上所述，股东配售可转债热情正逐渐上升。 5/19 图2：2021-2022年网上有效申购金额（单位：亿元） 120,000 110,000 100,000 90,000 80,000 70,000 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 60,000 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（2月20日-2月24日）权益市场整体下跌：上证综指累计上涨1.34%，收报3267.16点；深证成指累计上涨0.61%，收报11787.45点；创业板指累计下跌0.83%，收报2428.94点；沪深300累计上涨0.66%，收报4061.05点。转债市场方面，转债市场整体上涨，上涨幅达0.65%，收报405.55点。 图3：中证转债和万得全A涨跌情况对比图4：本周各指数涨跌幅（单位：%） 1.66% 1.34% 0.98% 1.11% 0.65% 0.49% 0.61% 0.66% 25%2% 20% 15% 10% 5%1% 0% -5% -10% -15% -20%0% 2020/12/13 2021/02/13 2021/04/13 2021/06/13 2021/08/13 2021/10/13 2021/12/13 2022/02/13 2022/04/13 2022/06/13 2022/08/13 2022/10/13 2022/12/13 2023/02/13 -25% 中证转债万得全A -1% -0.83% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/19 东吴证券研究所 东吴证券研究所 2.1.权益市场整体上涨，多行业收涨 本周（2月20日-2月24日）权益市场整体上