TL上市即大涨，然债市走强空间有限

周度报告-国债期货 TL上市即大涨，然债市走强空间有限 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年04月23日 徐颖FRM宏观策略首席分析师 从业资格号：F3022608 ★一周复盘：债市继续走强 本周（04.17-04.23）债市继续走强。周一，MLF利率下调预期落空，叠加市场预期一季度国内经济数据表现较好，期债下跌。周二公布的一季度GDP增速超市场预期，但市场较为关注经济修复的可持续性，债市震荡走强。周三、周四，央行、发改委等部门召开新闻发布会，但整体对市场影响不大，债市窄幅震荡。周五，权益市场明显走弱，债市大涨。截至4月21日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为 国100.94、101.25和100.89元，分别较上周末变动+0.035、+0.125 债和+0.175元。30年期国债期货上市首日全线上涨，6月合约涨 0.37%，收报96.21元。 期 货★TL上市即大涨，然债市走强空间有限 近期债市持续走强，一者投资者担忧未来经济修复的节奏偏慢、成色不佳；二者货币空转现象仍旧存在，部分机构配置需求较强。而在市场做多情绪较为旺盛、资金面并不宽松的环境下，做多替代策略仍然为投资者所青睐，基差持续收敛。 但基本面、政策面等多个角度均不支持债市大涨。基本面方面，虽然经济修复的节奏放缓，4月官方制造业PMI环比或小幅回落，但经济修复的方向较为明确，央行也并不认为当前处于通缩环境中。政策方面，货币政策总基调未发生明显变化，短期内降准降息可能性小，而市场对于财政、产业政策发力的预期较低，政策组合对债市的增量利好有限。市场交投情绪持续上升，收益率曲线已经较为扁平，基差也已经压缩至较低的水平上，需警惕未来债市走弱的风险。 策略方面：1）不建议继续追多，现券方面逐渐转向防御；2）06合约基差收敛策略待临近交割月时再度介入；3）关注基差收敛后的空头套保机会。 ★风险提示： 政策表述超预期，基本面超预期走弱。 投资咨询号：Z0013609Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东宏观策略分析师 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：债市继续走强5 1.2下周观点：TL上市即大涨，然债市走强空间有限5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货8 3.1价格及成交、持仓8 3.2基差、IRR10 3.3跨期价差11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议15 8、风险提示15 2期货研究报告 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额310.39亿元6 图表3：本周地方债净融资额有所回落6 图表4：本周同业存单净融资额回升7 图表5：国债收益率整体下行7 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差收窄7 图表7：隐含税率小幅回升7 图表8：分机构净买卖时序：国债8 图表9：分机构净买卖时序：政金债8 图表10：国债期货上涨9 图表11：国债期货总成交量9 图表12：期货总持仓量9 图表13：国债期货总成交/总持仓9 图表14：T2306前5大席位净持仓10 图表15：TF2306前5大席位净持仓10 图表16：TS2306前5大席位净持仓10 图表17：国债期货主力合约CTD券IRR走势11 图表18：国债期货主力合约CTD券基差走势11 图表19：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表20：国债期货跨期价差普遍走阔11 图表21：TS*2-TF12 图表22：TF*2-T12 图表23：央行逆回购累计净投放1580亿元12 图表24：DR007和R007均上行12 图表25：SHIBOR隔夜下行、1周上行13 图表26：银行间市场质押式回购成交量回落13 图表27：同业存单到期收益率13 图表28：股份行同业存单发行利率13 图表29：城商行同业存单发行利率14 图表30：农商行同业存单发行利率14 图表31：美元指数震荡走强14 图表32：美国十年期国债利率小幅上行14 图表33：工业品价格齐跌15 图表34：农产品价格齐跌15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：债市继续走强 本周（04.17-04.23）债市继续走强。周一，MLF利率下调预期落空，叠加市场预期一季度国内经济数据表现较好，期债下跌。周二公布的一季度GDP增速超市场预期，但市场较为关注经济修复的可持续性，债市震荡走强。周三、周四，央行、发改委等部门召开新闻发布会，但整体对市场影响不大，债市窄幅震荡。周五，权益市场明显走弱，债市大涨。截至4月21日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为100.94、101.25和100.89元，分别较上周末变动+0.035、+0.125和+0.175元。30年期国债期货上市首日全线上涨，6月合约涨0.37%，收报96.21元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 4月18日 3月经济数据 工增当月同比：现值3.9%，前值18.77%，预期4.31%固投累计同比：现值5.1%，前值5.5%，预期5.35%社零当月同比：现值10.6%，前值3.5%，预期6.94% �一季度GDP当季同比：现值4.5%，前值2.9%，预期3.95% 4月30日 4月官方制造业PMI 现值--，前值51.9%，预期-- 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：TL上市即大涨，然债市走强空间有限 近期债市持续走强，一方面投资者担忧未来经济修复的节奏偏慢、成色不佳；另一方面，货币空转现象仍旧存在，部分机构配置需求较强。两方面的逻辑互相强化，债市对于经济数据表现较好等利空消息反应钝化，但对于权益资产走弱等利多消息反应极为敏感。另外，期货市场的表现要强于现券市场，基差持续收敛。在市场做多情绪较为旺盛，而资金面并不宽松的环境下，做多替代策略可能仍然为投资者所青睐。 基本面角度并不支持债市大幅走强。从全年的角度来看，虽然节奏会有波折，但经济修复的方向是较为明确的。近期受积压需求逐渐释放完毕的影响，经济修复的斜率有所回落，4月EPMI录得53.1%，较前值下降3个百分点，预计下周公布的4月官方制造业PMI大约会在50.5%-51.5%这一区间内。虽如此，但景气指标持续持续荣枯线上，显示经济修复仍在持续。另外，虽然市场此前一度交易通缩，但当前也并未陷入到通缩的环境之中。央行在本周的新闻发布会上明确指出，“经济运行持续好转，与通缩有明显区别”，之所以通胀数据读数偏低，是由于供给较为充足、政策传导存在时滞。综合来看，当前仍然处于弱复苏的环境之中，虽然利率大幅上行的空间不大，但同样利率也较难大幅下行。 政策面同样不支持债市继续走强。根据历史经验，政策利率下调后，债市往往才具备大幅走强的基础。而从本周央行召开的新闻发布会来看，货币政策总基调并未转松，央行仍将以结构性货币政策工具为主，短期内降息、降准的空间都不高。下周即将召开4月中央政治局会议，目前市场普遍认为当前的财政、产业政策以“托底”为主， 因此即使会议并未推出增量政策，对于债市也难言利多，反而需要关注政策超预期的可能性。 从市场需求角度来看，当前交投情绪整体上升，收益率曲线已经较为扁平，需要关注市场情绪过热所带来的调整风险。另外，近期基差已经压缩至较低水平，继续做多期货能够获得的超额收益较为有限，而TS和TL的IRR水平目前不低，如果债市持续走强，反而可能会出现正套机会。 策略方面：1）不建议继续追多，现券方面逐渐转向防御；2）当前T2306合约基差已经收敛至0.3元以下，继续做多国债期货的性价比正在逐渐降低，基差收敛策略待临近交割月时可再度介入；3）当前收益率曲线较为扁平，后续关注做陡收益率曲线的时机；4）关注基差收敛后的套保机会。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 图表2：本周利率债净融资额310.39亿元图表3：本周地方债净融资额有所回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债61只，总发行量和净融资额分别为5084.87和310.39亿元，分别较上 周减少2075.47亿元和4689.71亿元。未来一周利率债计划发行68只，总发行量3220.60亿元，净融资额-214.62亿元。 地方政府债共发行34只，总发行量和净融资额分别为1079.87亿元和-263.11亿元，分 别较上周减少1339.97亿元和1408.71亿元。未来一周地方债计划发行62只，总发行量 1310.60亿元，净融资额542.38亿元。同业存单发行687只，总发行量和净融资额分别 为8965.5亿元和3366.8亿元，分别较上周增加1885.8亿元和2089.8亿元。 图表4：本周同业存单净融资额回升图表5：国债收益率整体下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差收窄图表7：隐含税率小幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率多数下行。截至4月21日收盘，2年、5年和10年期国债到期收益率分别为2.39%、2.68%和2.83%，分别较上周末变动-1.00、+0.36和-0.20个bp。国债10Y-1Y利差收窄0.7bp至62.8bp，10Y-5Y利差收窄0.6bp至14.7bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为2.42%、2.81%和3.01%，分别较上周末变动-0.53、-1.35和+0.15bp。 图表8：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表9：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货继续上涨。截至4月21日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为100.94、101.25和100.89元，分别较上周末变动+0.035、+0.125和+0.175元。30年期国债期货上市首日收全线上涨，6月合约涨0.37%。 截至4月21日收盘，2年、5年和10年期国债期货成交量分别为29062、62551和88046手，分别较上周末变化-4481、+8891和+7206手。2年、5年和10年期国债期货持仓量 分别为68695、118611和216425手，分别较上周末变化+739、+5170和+9996手。30年期国债期货成交量和持仓量分别为13472手和5907手。 图表10：国债期货上涨图表11：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表12：期货总持仓量图表13：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：T2306前5大席位净持仓图表15：TF2306前5大席位净持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表16：TS2306前5大席位净持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.2基