资金边际收敛，债市走强空间有限

周度报告-国债期货 资金边际收敛，债市走强空间有限 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年08月25日 ★一周复盘：国债期货震荡上涨 本周（08.19-08.25），国债期货震荡上涨。周一，国债期货整体偏强运行，午后涨幅扩大，TL表现最强。除受此前已公布的保险预定利率存在下行动力的消息影响外，市场对于LPR下调的预期也应上升。周二，8月LPR利率维持不变，资金面均衡略转紧，短债表现略偏弱，长端品种全天震荡略偏强，曲线走平。市场成交比较清淡，机构以观望为主。周三，全天国债期货偏弱运行，期货曲线走平。期货收盘后，交易商协会徐忠 国称，央行并未设置长期国债利率区间，市场做多情绪明显升债温。周四，央行连续净回笼资金，资金面均衡略偏紧，但受昨日交易商协会徐忠讲话的影响，期债补涨，曲线走陡。周五， 期资金面虽然继续转紧，但市场对于降准降息的预期有所上升， 货国债期货继续拉升，曲线整体走陡。截至8月23日收盘，两 年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.156、104.530、105.955和111.750元，分别较上周末变动 +0.076、+0.175、+0.300和+1.040元。 ★资金边际收敛，债市走强空间有限 历史上连续两个月降息是比较罕见的，而若降息不落地，资金利率就难有下行空间，债市继续走强、曲线继续走陡的空间均比较有限。种种迹象来看，监管政策对于债市的扰动依然存在。只要监管政策尚未转松，债市就不存在大幅走强的基础。 策略方面：1）单边不建议追多。2）建议关注资金面及市场情绪变化，准备布局4TS-T价差收窄策略。3T-TL价差扩大的持续性也不强，若监管持续不发力，市场做多情绪逐渐升温，曲线易牛平；若监管风险再度出现，7Y表现也易偏弱。后续仍有多TL空3T的策略机会。3）关注T2409、TL2409、T2412等合约上的正套机会。4）政策端存在高度不确定性，若想要锁定前期利润，建议关注空头套保相关策略。 ★风险提示： 输入性通胀压力上升，金融体系缩表对债市的冲击。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：国债期货震荡上涨5 1.2下周观点：资金边际收敛，债市走强空间有限5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR10 3.3跨期、跨品种价差11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议16 8、风险提示16 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为2643.10亿元6 图表3：本周国债净融资额回落6 图表4：本周地方债净融资额下降7 图表5：本周同业存单净融资额回升7 图表6：本周国债收益率下行7 图表7：关键期限国债估值变化7 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差走阔，30Y-10Y收窄8 图表9：隐含税率小幅回升8 图表10：分机构净买卖时序：国债8 图表11：分机构净买卖时序：政金债9 图表12：国债期货震荡上涨9 图表13：国债期货总成交量9 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势10 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势10 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表19：国债期货09-12价差11 图表20：T移仓节奏11 图表21：TL移仓节奏11 图表22：TS*2-TF12 图表23：TF*2-T12 图表24：TS*4-T12 图表25：T-TSvs10Y-2Y12 图表26：央行逆回购累计净回笼3471亿元13 图表27：DR007和R007均上行13 图表28：SHIBOR隔夜和1周均上行13 图表29：银行间市场质押式回购成交量略回升13 图表30：同业存单到期收益率上行14 图表31：股份行同业存单发行利率14 图表32：城商行同业存单发行利率14 图表33：农商行同业存单发行利率14 图表34：美元指数震荡走弱15 图表35：美国十年期国债利率震荡下行15 图表36：工业品价格普跌15 图表37：农产品价格普涨15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货震荡上涨 本周（08.19-08.25），国债期货震荡上涨。周一，国债期货整体偏强运行，午后涨幅扩大，TL表现最强。除受此前已公布的保险预定利率存在下行动力的消息影响外，市场对于LPR下调的预期也应上升。周二，8月LPR利率维持不变，资金面均衡略转紧，短债表现略偏弱，长端品种全天震荡略偏强，曲线走平。市场成交比较清淡，机构以观望为主。周三，全天国债期货偏弱运行，期货曲线走平。期货收盘后，交易商协会徐忠称，央行并未设置长期国债利率区间，市场做多情绪明显升温。周四，央行连续净回笼资金，资金面均衡略偏紧，但受昨日交易商协会徐忠讲话的影响，期债补涨，曲线走陡。周五，资金面虽然继续转紧，但市场对于降准降息的预期有所上升，国债期货继续拉升，曲线整体走陡。截至8月23日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.156、104.530、105.955和111.750元，分别较上周末变动+0.076、+0.175、+0.300和+1.040元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 8月31日 8月官方制造业PMI 现值--，前值49.40%，预期49.50% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：资金边际收敛，债市走强空间有限 本周市场做多情绪整体升温。货币政策宽松预期升温、市场认为监管政策边际放松，国债期货上涨，曲线略微走陡。 市场关注的焦点在于货币政策与监管态度。 实际利率偏高的环境下，国内央行降息确有必要，债市长期偏多的格局也并未发生变化。短期来看，美联储降息在即，市场对于国内降息的预期有所升温，因此本周曲线整体走陡。但需要注意的是，历史上连续两个月降息是比较罕见的，而若降息不落地，资金利率就难有下行空间，短期债市继续走强、曲线走陡的空间均比较有限。 本周资金面出现收敛迹象，一方面，大行负债端压力相对较大，而政府债发行压力仍然存在；另一方面，8月央行用逆回购对冲到期的MLF，资金面整体比较脆弱。当前短债和资金利率已经倒挂，利差分位数处于历史低位，除非政策利率下调引发资金利率中枢下移，否则当前博弈短债下行、曲线中短端走陡赔率很低。 监管政策方面，交易商协会徐忠讲话依然是非常重视金融风险的，种种迹象来看，监管政策对于债市的扰动依然存在。只要监管政策尚未转松，债市就不存在大幅走强的基础。 1）单边策略：市场仍有自发走强动力，但追多风险较高、赔率比较低，不建议追 多。 2）曲线策略：曲线中短端持续走陡，但除非是短端政策利率下降，否则曲线缺乏可持续走陡的逻辑。大行缺负债、融出减少，资金有自发收敛压力。建议关注资金面及市场情绪变化，准备布局4TS-T价差收窄策略。3T-TL价差扩大的持续性也不强，若监管持续不发力，市场做多情绪逐渐升温，曲线易牛平；若监管风险再度出现，7Y表现也易偏弱。后续仍有多TL空3T的策略机会。 3）期现策略：建议关注T2409、TL2409、T2412等合约上的正套机会。近几个交易日基差以压缩为主，但继续压缩的空间非常有限，若出现超预期风险事件，基差将以震荡走阔为主。 4）套保策略：监管政策仍在铺开，政策端存在高度不确定性，若想要锁定前期利润，建议关注空头套保相关策略。若担忧资金面收敛，空头套保关注TS2412合约，TS的IRR略高于TF。若担忧监管政策升级，空头套保关注T2412和TL2412合约，T基差更合适；若债市大跌，TL下跌空间会更大。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 图表2：本周利率债净融资额为2643.10亿元图表3：本周国债净融资额回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债88只，总发行量和净融资额分别为6003.10和2643.10亿元，分别较上周变动-1751.12亿元和-2064.91亿元；地方政府债共发行65只，总发行量和净融资额分别为1956.70和496.70亿元，分别较上周变动-172.12亿元和-1106.21亿元；同业存单发行539只，总发行量和净融资额分别为7384.00亿元和332.90亿元，分别较上周变动- 1791.12亿元和-2725.21亿元。 图表4：本周地方债净融资额下降图表5：本周同业存单净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 图表6：本周国债收益率下行图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率下行。截至8月23日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.59%、1.85%、2.16%和2.35%，分别较上周末收盘变动-7.59、-4.23、-3.69和-4.30个bp。国债10Y-1Y利差走阔0.26bp至65.77bp，10Y-5Y利差走阔0.54bp至30.10bp，30Y-10Y利差收窄0.61bp至18.93bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为 1.69%、1.96%和2.23%，分别较上周末变动+1.00、-1.96和-1.49bp。 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差走阔，30Y-10Y收窄图表9：隐含税率小幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货震荡上涨。截至8月23日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.156、104.530、105.955和111.750元，分别较上周末变动+0.076、 +0.175、+0.300和+1.040元。 图表12：国债期货震荡上涨图表13：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均成交量分别为47215、76302、92981和 59462手，分别较上周变化+2704、-12683、-29302和-26194手。 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均持仓量分别为56716、136870、226230和 107394手，分别较上周变化-3951、-372、+8470和-4437手。 图表14：期货总持仓量图表15：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.2基差、IRR 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 近期部分机构做多长久期现券存在限制，因此市场