债市回暖，然走强幅度或有限

周度报告-国债期货 债市回暖，然走强幅度或有限 走势评级：国债：震荡 报告日期：2022年12月25日 徐颖资深分析师（宏观策略） 从业资格号：F3022608 ★一周复盘：期债小幅上涨 本周（12.19-12.25）国债期货小幅上涨。周一由于中央经济工作会议做出的稳增长政策表述已经在市场预期之内，期债上涨。周二市场成交清淡，存单略有提价叠加日本上调国债收益率上限，期债收跌。周三由于资金面较为宽松，叠加股市走弱，期债上涨。周四资金面继续维持宽松，国债收益率下行。周五央行继续保持大量货币净投放，资金面持续宽松，存单收益率下行，期债再度上涨。截至12月23日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为100.89、101.10和100.44 国元，分别较上周末变动+0.140、+0.250和+0.440元。 债★利率下行幅度有限 期 货本周债市回暖：1）强预期交易进入后半段，中央经济工作会议对明年政策的表述未超出市场预期；2）央行呵护跨年资金 面意图非常明确，资金面超预期宽松；3）受国内“弱现实”未改善，海外风险偏好承压等因素的影响，权益市场走弱。 但未来债市大幅走强的可能性不高：1）未来债市对“弱现实”的反应可能较为钝化。一者从中长期来看，疫情对经济的冲击会逐渐减弱；二者地产政策仍有加码的可能。2）债市大幅走强往往需要货币政策的配合，虽然刘国强副行长做出了“2023年的货币政策，总量要够”等表述，但一者总量型货币政策推出的形式、时间和幅度均存在较大不确定性，难以作为市场基准预期；二者人民币贬值压力尚未完全释放，货币政策边际宽松也存在掣肘。3）资金面的宽松难以持续。 策略方面：1）短端表现或强于长端，做陡收益率曲线策略可继续持有：短期内资金面仍较为宽松，且此前大跌中短端表现更弱，另外目前市场交投不活跃，长端品种变化或具有不确定性；2）债市难以大幅走强，中期债市仍有走弱可能，随着基差收敛，套保机会正在出现。 ★风险提示： 政策表述超预期，基本面超预期走弱。 投资咨询号：Z0013609Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东分析师（宏观策略） 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点4 1.1本周走势复盘：期债小幅上涨4 1.2下周观点：利率下行幅度有限4 2、利率债周度观察5 2.1一级市场5 2.2二级市场6 3、国债期货6 3.1价格及成交、持仓6 3.2基差、IRR8 3.3跨期价差9 3.4跨品种价差，收益率曲线10 4、资金面周度观察11 5、海外周度观察13 6、通胀高频数据周度观察13 7、投资建议14 8、风险提示14 2期货研究报告 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览4 图表2：本周利率债净融资额2066.44亿元5 图表3：本周地方债净融资额小幅回升5 图表4：本周同业存单净融资额回升5 图表5：本周国债收益率普遍下行5 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差走阔6 图表7：隐含税率略有回落6 图表8：国债期货小幅上涨7 图表9：国债期货总成交量7 图表10：期货总持仓量7 图表11：国债期货总成交/总持仓7 图表12：T2303前5大席位净持仓变化8 图表13：TF2303前5大席位净持仓变化8 图表14：TS2303前5大席位净持仓变化8 图表15：国债期货CTD券IRR走势9 图表16：国债期货CTD券基差走势9 图表17：国债期货CTD券净基差走势9 图表18：国债期货跨期价差小幅下降9 图表19：T-TF/TF-TS10 图表20：TS*2-TF价差收窄10 图表21：TF*2-T价差走阔10 图表22：央行逆回购净投放7040亿元11 图表23：DR007和R007下行11 图表24：SHIBOR隔夜和1周下行11 图表25：银行间市场质押式回购成交量回落11 图表26：同业存单到期收益率普遍下行12 图表27：股份行同业存单发行利率下行12 图表28：城商行同业存单发行利率小幅上行12 图表29：农商行同业存单发行利率小幅上行12 图表30：美元指数震荡走弱13 图表31：美国十年期国债利率震荡上行13 图表32：工业品价格普跌13 图表33：农产品价格涨跌互现13 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债小幅上涨 本周（12.19-12.25）国债期货小幅上涨。周一由于中央经济工作会议做出的稳增长政策表述已经在市场预期之内，期债上涨。周二市场成交清淡，存单略有提价叠加日本上调国债收益率上限，期债收跌。周三由于资金面较为宽松，叠加股市走弱，期债上涨。周四资金面继续维持宽松，国债收益率下行。周五央行继续保持大量货币净投放，资金面持续宽松，存单收益率下行，期债再度上涨。截至12月23日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为100.89、101.10和100.44元，分别较上周末变动 +0.140、+0.250和+0.440元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 12月31日 12月官方制造业PMI 现值：--，前值：48.0%，预期：-- 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：利率下行幅度有限 本周债市回暖，一者强预期交易进入后半段，中央经济工作会议对于稳增长政策的表述并未超出市场预期，而本周国常会强调近期工作的重点是落实存量政策；二者资金面超预期宽松，本周央行货币净投放达7040亿元，呵护跨年资金面的意图比较明确，DR001下行至0.55%，创历史新低，在充裕的资金面的推动下，同业存单收益率也出现下行；三者A股表现不佳，疫情管控政策优化之后，“弱现实”并未得到明显改善，而海外方面日本央行改变收益率曲线控制目标，从0.25%上升至0.5%，叠加美国三季度GDP增速上修，美股承压。 但未来债市大幅走强的概率不大。其一，虽然疫情冲击之下，当前各项经济指标普遍承压，且地产等需求未来仍有走弱的可能，但债市对此的反应可能较为钝化。一者由于疫情管控政策得到优化，从中长期来看，疫情对经济的冲击会逐渐减弱；二者从近期重要会议的表述中可以推断，防止地产风险无序扩散是稳地产的底线，未来地产政策仍有加码的可能。其二，债市大幅走强往往需要货币政策的配合，虽然刘国强副行长做出了“2023年的货币政策，总量要够”等表述，但一者总量型货币政策推出的形式、时间和幅度均存在较大不确定性，难以作为市场基准预期；二者人民币贬值压力尚未完全释放，货币政策边际宽松也存在掣肘。其三，资金面的宽松难以持续。当前由于赎回压力并未完全化解，叠加跨年资金面波动较大，央行逆回购规模扩大，但这更倾向于“权宜之计”。宽货币的目的是宽信用，大量资金持续滞留银行间不是政策制定者所希望看到的。资金面持续超预期宽松的态势不会持续太长时间。 策略方面：1）短端表现或强于长端，做陡收益率曲线策略可继续持有：短期内资金面仍较为宽松，且此前大跌中短端表现更弱，另外目前市场交投不活跃，长端品种变化或具有不确定性；2）债市难以大幅走强，中期债市仍有走弱可能，随着基差收敛，套 保机会正在出现。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债12只，总发行量和净融资额分别为2326.04和2066.44亿元，分别较 上周减少8265.08亿元和7321.76亿元。未来一周利率债计划发行7只，总发行量7.23亿元，净融资额-193.67亿元。 图表2：本周利率债净融资额2066.44亿元图表3：本周地方债净融资额小幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：本周同业存单净融资额回升图表5：本周国债收益率普遍下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 地方政府债共发行6只，总发行量和净融资额分别为126.04亿元和117.04亿元，分别较 上周减少和增加42.08亿元和202.84亿元。未来一周地方债计划发行7只，总发行量 7.23亿元，净融资额7.23亿元。同业存单发行568只，总发行量和净融资额分别为5696.2亿元和1274.8亿元，分别较上周增加2145亿元和2946.1亿元。 本周二级市场走强，一级市场需求回暖。22贴现国债77、22贴现国债76、22附息国债28和22附息国债25（续发）的全场倍数分别为2.03、2.25、2.47和3.32。整体来看一级市场需求回暖，部分短端利率债需求较为旺盛。 2.2二级市场 国债收益率普遍下行。截至12月23日收盘，2年、5年和10年期国债到期收益率分别为2.33%、2.63%和2.84%，分别较上周末变动-8.29、-6.19和-3.98个bp。国债10Y-1Y利差走阔0.2bp至58.6bp，10Y-5Y利差走阔2.2bp至21.3bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为2.39%、2.82%和2.99%，分别较上周末变动-10.01、-5.08和-4.93bp。 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差走阔图表7：隐含税率略有回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货小幅上涨。截至12月23日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为100.89、101.10和100.44元，分别较上周末变动+0.140、+0.250和+0.440元。 截至12月23日收盘，2年、5年和10年期国债期货成交量分别为40562、39892和60708手，分别较上周末变化+2482、-11104和-9612手。TS交投情绪比较火热，但TF和T的成交量均较前值有大幅回落。2年、5年和10年期国债期货持仓量分别为45539、 94677和165054手，分别较上周变化+4048、-4932和+2845手。 图表8：国债期货小幅上涨图表9：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：期货总持仓量图表11：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表12：T2303前5大席位净持仓变化图表13：TF2303前5大席位净持仓变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：TS2303前5大席位净持仓变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.2基差、IRR 本周国债期货基差继续收窄，IRR回升。目前T2303合约基差已经较为接近季节性平均水平，短期内继续大幅收缩的可能性不高。IRR策略方面，正套反套的机会暂时均不明显。 图表15：国债期货CTD券IRR走势图表16：国债期货CTD券基差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表17：国债期货CTD券净基差走势图表18：国债期货跨期价差小幅下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.3跨期价差 截至12月23日收盘，2年、5年和10年期国债期货03-06合约跨期价差分别为0.225、 0.44和0.615元，分别较上