居民再度去杠杆，然债市走强空间有限

热点报告—国债期货 居民再度去杠杆，然债市走强空间有限 走势评级：国债：震荡报告日期：2023年5月12日 ★金融数据不及预期，居民部门去杠杆 4月金融数据整体不及市场预期。新增人民币贷款7188亿元， 预期1.13万亿元，前值3.89万亿元；社会融资规模增量为1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元；M2同比增长12.4%，预期12.6%，前值12.7%。数据公布后，债市止盈情绪发酵。 4月新增社融、人民币信贷规模虽均同比多增，但去年同期的基数本就偏低，金融数据的整体表现欠佳。分部门来看，1）企业部门中长贷仍持续同比多增，指向基建、制造业相关企业仍在 国积极融资，但信贷挤出债券融资的问题可能仍在持续；2）居民 债部门新增短贷和中长贷规模均为负值，居民再度转向去杠杆， 期提前还贷的行为依旧存在；3）政府债快速发行，但财政存款同 货比多增，或指向政府支出速度较去年同期下降。 综合而言，政策发力节奏开始放缓，且暂未能带动居民部门加杠杆，内需修复仍不牢固；虽然能够看到M1增速回升等积极的边际变化，但可持续性仍需观察。展望未来，4月中央政治局会议对于近期政策的定调未超市场预期，短期内或难以看到强刺激政策出台，金融数据表现或将偏弱。但由于央行持续强调“保持信贷合理增长、节奏平稳”，预计信贷投放规模也不会出现断崖式的下降。而若数据持续偏弱，政策端或也将开始发力。 ★利率下行空间有限 近期基本面环境对债市影响偏多，但由于市场对经济修复节奏偏慢已经形成了一致预期，降息可能性不大，叠加利率水平已经偏低，债市走强空间有限。策略方面：1）不建议继续追多；2）06合约基差已经较低，缺乏收敛空间；3）曲线策略方面，做陡收益率曲线；4）随着贴水逐渐修复，空头套保或可介入。 ★风险提示： 财政政策表述超预期、经济修复超预期、情绪过热或加剧市场脆弱性。 徐颖FRM宏观策略首席分析师从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 Tel:8621-63325888-1610 Email:ying.xu@orientfutures.com 联系人 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F03085356 Tel:8621-63325888-4110 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、金融数据不及预期 4月金融数据整体不及市场预期。新增人民币贷款7188亿元，预期1.13万亿元，前值 3.89万亿元；社会融资规模增量为1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元；M2同比增长12.4%，预期12.6%，前值12.7%。数据公布后，债市止盈情绪发酵，现券收益率小幅上行。 图表1：4月社融数据一览 指标 当月 新增(亿元) 前值(亿元) 去年 同期(亿元) 同比 变化(亿元) 当月 同比（%） 上月 同比（%） 增速 变化（%） 社融规模 12200 53800 9327 2873 10.0 10.0 0 人民币贷款 4431 39502 3616 815 11.7 11.7 0 委托贷款 -319 427 -760 441 -20.8 -19.3 -1.5 信托贷款 83 174 -2 85 3.6 3.5 0.1 未贴现银行承兑汇票 119 -45 -615 734 -8.8 -10.4 1.6 企业债券 -1347 1790 -2557 1210 6.0 1.6 4.4 股票融资 2843 3288 3652 -809 0.6 1.2 -0.6 政府债券 993 614 1166 -173 10.9 11.2 -0.3 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表2：4月信贷指标一览 指标 当月新增(亿元) 前值(亿元) 去年同期(亿元) 同比变化(亿元) 新增人民币贷款 7188 38900 6454 734 居民部门 -2411 12447 -2170 -241 居民短贷 -1255 6094 -1855.87 600.87 居民中长贷 -1156 6348 -313.72 -842.28 企业部门 6839 27000 5784 1055 企业短贷 -1099 10815 -1948 849 企业中长贷 6669 20700 2652 4017 票据融资 1280 -4687 5148 -3868 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4月新增社融、人民币信贷规模虽均同比多增，但去年同期的基数本就偏低，金融数据的整体表现欠佳。分部门来看，1）企业部门中长贷仍持续同比多增，指向基建、制造业相关企业仍在积极融资，但信贷挤出债券融资的问题可能仍在持续；2）居民部门新增短贷和中长贷规模均为负值，居民再度转向去杠杆，提前还贷的行为依旧存在；3）政府债快速发行，但财政存款同比多增，或指向政府支出速度较去年同期下降。 2期货研究报告 4月金融数据较前期也有一些积极的变化，但可持续性需观察。1）M1增速较前值小幅 回升，资金活性化水平上升；2）居民存款自去年2月起首度同比少增，这可能是提前换贷导致的，但也有可能指向居民部门消费等支出上升；3）社融-M2剪刀差开始收窄。 综合而言，政策发力节奏开始放缓，且暂未能带动居民部门加杠杆，内需修复仍不牢固；虽然能够看到M1增速回升等积极的边际变化，但可持续性仍需观察。展望未来，4月中央政治局会议对于近期政策的定调未超市场预期，短期内或难以看到强刺激政策出台，金融数据表现或将偏弱。但由于央行持续强调“保持信贷合理增长、节奏平稳”，预计信贷投放规模也不会出现断崖式的下降。而若数据持续偏弱，政策端或也将开始发力。 2、融资需求延续分化，居民转向去杠杆 4月信贷投放速度整体下降，且结构上再度呈现出了“企业强、居民弱”的问题。4月 人民币贷款增加7188亿元，同比多增734亿元，但低于2021和2020年同期的新增规模。另外，4月新增信贷规模大幅低于1-3月，信贷投放的节奏开始放缓。一者当前内需分化式修复，消费改善情况整体好于投资，实体融资需求偏弱；二者一季度商业银行大量投放信贷，或部分透支了4月的额度；三者央行也在一季度末指出，“保持信贷合理增长、节奏平稳”，商业银行或应监管要求逐渐放缓了信贷投放的节奏。 图表3：新增人民币贷款处于季节性低位图表4：企业中长贷处于季节性高位 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从结构上来看，企业部门的融资需求仍然要明显强于居民部门。4月企业贷款增加6839 亿元，同比多增1055亿元。其中，短期贷款减少1099亿元，同比多增849亿元；中长 期贷款增加6669亿元，同比多增4017亿元；票据融资增加1280亿元，同比少增3868 亿元；非银行业金融机构贷款增加2134亿元，同比多增755亿元。企业中长贷仍然保持相对强劲，大量的信贷资源或投向了基建和制造业，地产行业所获银行贷款规模应正在边际增加。票据融资规模虽同比少增，但去年同期的新增票据额度非常高，当前新增票据规模的绝对量并不低。 图表5：票据融资规模有所回升图表6：居民新增中长贷规模低于季节性水平 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：商品房销售规模冲高回落图表8：新增社融规模处于历史同期较低水平 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 居民部门再度转向去杠杆。4月居民部门新增贷款为-2411亿元，同比少增241亿元。其 中，短期贷款减少1255亿元，同比多增601亿元，中长期贷款减少1156亿元，同比少 增842亿元。虽然3月居民中长贷和30大中城市商品房销售量一度同步走高，但目前来看可持续性并不强。居民部门存量债务压力已经较高，且从结构上看，低收入群体的债务压力非常突出。未来居民部门进一步加杠杆的空间相对有限。 4月社会融资规模增量为1.22万亿元，同比多增2873万亿元；社融存量同比为10.0%， 与前值持平。其中，4月新增企业债券2843亿元，同比少增809亿元。企业贷款挤出债 券融资的问题可能仍然存在。政府债券新增4548亿元，同比多增636亿元，今年财政靠前发力的逻辑较为明确，专项债发行速度较快，但财政资金能否带动社会资金投入基建项目这一问题还需持续关注。 图表9：今年新增专项债发行节奏较快图表10：M1-M2剪刀差 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 存款方面，M1同比增速为5.3%，较前回升0.2个百分点，M1增速回升显示资金活性有所上升，但可持续性需进一步观察。M2同比增速为12.4%，较前值回落0.3个百分点，从结构上看：1）居民存款减少1.2万亿元，同比少增4968亿元，一方面居民消费意愿回升，居民存款和企业存款的循环逐步启动，这也能够对应M1增速的回升，另一方面结合居民去杠杆的现象来看，提前还贷可能也是导致居民存款降低的因素；2）财政存款增加5028亿元，同比多增4618亿元，或指向财政支出的速度有所放缓。3）企业存款 减少1408亿元，同比少增198亿元；4）新增非银存款为2912亿元，同比少增3804亿元。 图表11：社融增速vsM2增速图表12：居民存款同比少增 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表13：企业存款规模处于季节性低位图表14：财政存款规模处于季节性高位 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、利率下行空间有限 近期债市整体处于偏多的环境中。经济修复斜率下降，但政策刺激力度偏弱这一逻辑已经形成市场共识，实体融资需求偏弱，资金面再度转松，叠加存款利率下调，债市持续走强，10Y国债收益率一度下破2.7%这一关键点位，各期货品种06合约基差也已经压缩到了较低的水平上。 但未来利率进一步下行的空间较为有限。一者基本面和政策面的逻辑已经被市场所交 易；二者根据历史经验，利率大幅下行往往需要货币政策的配合，但在当前资金空转的情况下，总量型货币政策进一步发力的必要性相对偏低；三者目前10Y国债收益率约为2.7%，已经基本和去年11月初的水平持平，而当前的基本面情况已较当初有显著不同。综合而言，若无降息等超预期利多因素落地，利率进一步下行的空间较为有限。 策略方面：1）不建议继续追多；2）06合约基差已经较低，缺乏收敛空间；3）曲线策略方面，做陡收益率曲线；4）随着贴水逐渐修复，空头套保或可介入。 4、风险提示 财政政策表述超预期、经济修复超预期、情绪过热或加剧市场脆弱性。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货