复苏逻辑尚未证伪，债市走强空间有限

周度报告-国债期货 复苏逻辑尚未证伪，债市走强空间有限 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年02月05日 徐颖FRM宏观策略首席分析师 从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 ★一周复盘：期债反弹 本周（01.30-02.05）国债期货反弹。周一，受控制信贷规模传言影响，债市走强。周二，1月官方制造业PMI略超市场预期，但债市走出利空出尽行情。周三，月初资金面并未快速转松，存单提价，期债小幅收跌。周四资金面较为宽松，且市场宽货币预期升温，债市走强。周五财新服务业PMI超市场预期，期债窄幅震荡。截至2月3日收盘，两年、五年和十年国 债期货主力合约结算价分别为100.93、101.05和100.33元，分 国别较上周末变动+0.155、+0.370和+0.590元。 债 期★PMI重回扩张区间 货中国1月官方制造业PMI50.1，预期49.8，前值47.0。官方非制造业PMI为54.4，前值41.6。制造业和非制造业PMI均大幅回 升至荣枯线之下，显示当前经济确在修复。制造业生产、内外需、就业和供应商配送时间等分项均有所走强，建筑业和服务业的需求以及预期指标同样大幅上行。整体来看，由于疫情过峰，国内经济活动有所修复，市场预期正在好转。但目前居民部门内生融资需求尚未启动，未来经济修复的节奏和空间需要继续观察。 ★复苏逻辑尚未证伪，债市走强空间有限 由于债市已经对经济修复有了一定定价，而近期数据显示居民部门举债购房意愿仍然偏差，本周债市震荡走强。但预计走强的空间相对有限：一者中长期政策刺激需求、通胀压力逐渐升温的预期并未发生明显变化；二者虽然修复的节奏会有波折，但政府对于开门红的诉求较高，近期政策会积极发力提振市场预期；三者由于政策空间有限，2月降息的可能性不高。 ★风险提示： 政策表述超预期，基本面超预期走弱。 Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东宏观策略分析师 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：期债反弹5 1.2PMI重回扩张区间5 1.3下周观点：复苏逻辑尚未证伪，债市走强空间有限6 2、利率债周度观察7 2.1一级市场7 2.2二级市场8 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR11 3.3跨期价差12 3.4跨品种价差，收益率曲线12 4、资金面周度观察13 5、海外周度观察15 6、通胀高频数据周度观察16 7、投资建议16 8、风险提示16 2期货研究报告 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：1月PMI指数一览6 图表3：本周利率债净融资额3475.92亿元7 图表4：本周地方债净融资额较年前略有回落7 图表5：本周同业存单净融资额较年前回升8 图表6：本周国债收益率下行8 图表7：10Y-1Y国债利差收窄、10Y-5Y国债走阔8 图表8：隐含税率略有回落8 图表9：国债期货上涨9 图表10：国债期货总成交量9 图表11：期货总持仓量10 图表12：国债期货总成交/总持仓10 图表13：T2303前5大席位净持仓变化10 图表14：TF2303前5大席位净持仓变化10 图表15：TS2303前5大席位净持仓变化11 图表16：国债期货CTD券IRR走势11 图表17：国债期货CTD券基差走势11 图表18：国债期货CTD券净基差走势12 图表19：国债期货跨期价差高位震荡12 图表20：T-TF/TF-TS12 图表21：TS*2-TF价差收窄12 图表22：TF*2-T价差走阔13 图表23：央行逆回购净回笼10680亿元13 图表24：DR007下行、R007上行13 图表25：SHIBOR隔夜上行、1周下行14 图表26：银行间市场质押式回购成交量回升14 图表27：同业存单到期收益率小幅上行14 图表28：股份行同业存单发行利率上行14 图表29：城商行同业存单发行利率上行15 图表30：农商行同业存单发行利率上行15 图表31：美元指数震荡走强15 图表32：美国十年期国债利率震荡上行15 图表33：工业品价格齐跌16 图表34：农产品价格普跌16 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债反弹 本周（01.30-02.05）国债期货反弹。周一，受控制信贷规模传言影响，债市走强。周二，1月官方制造业PMI略超市场预期，但债市走出利空出尽行情。周三，月初资金面并未快速转松，存单提价，期债小幅收跌。周四资金面较为宽松，且市场宽货币预期升温，债市走强。周五财新服务业PMI超市场预期，期债窄幅震荡。截至2月3日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为100.93、101.05和100.33元，分别较上周末变动+0.155、+0.370和+0.590元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 1月31日 1月官方制造业PMI 现值50.1%，前值47.0%，预期49.8% 2月7日 1月外汇储备 （亿美元） 现值--，前值31276.91，预期-- 2月10日 1月通胀数据 PPI同比：现值--，前值-0.7%，预期-0.53% CPI同比：现值--，前值1.8%，预期2.17% 2月10日 1月金融数据 M1同比：现值--，前值3.7%，预期--M2同比：现值--，前值11.8%，预期11.56% 社融：现值--，前值13100亿元，预期--社融存量同比：现值--，前值9.6%，预期-- 新增人民币贷款：现值--，前值14000亿元，预期42400亿元 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2PMI重回扩张区间 中国1月官方制造业PMI50.1，预期49.8，前值47.0。官方非制造业PMI为54.4，前值41.6。制造业和非制造业PMI均大幅回升至荣枯线之下，显示当前经济确在修复。制造业生产、内外需、就业和供应商配送时间等分项均有所走强，建筑业和服务业的需求以及预期指标同样大幅上行。整体来看，由于疫情过峰，国内经济活动有所修复，市场预期正在好转。但目前居民部门内生融资需求尚未启动，未来经济修复的节奏和空间需要继续观察。 制造业方面，1）生产指标由44.6%回升至49.8%，随着疫情过峰，生产活动得到了一定的修复，供应商配送时间指标大幅回升同样证明了供给侧的改善；2）新订单指数由43.9%大幅回升至50.9%，从行业上来看，农副食品加工、医药等行业景气指数位于荣枯线之上，这和12月社零数据的结构性特征较为类似，即需求的回暖可能有暂时性因素的影响；3）新出口订单指数小幅回升，但仍然处于荣枯线之下，由于海外需求转弱等因素的影响，出口增速将整体承压；4）生产经营活动预期指数回升至55.6%，超过去年6月的水平，同时采购量指标也在上升，存库开始回补，企业的信心初步得到恢 复。 建筑业PMI回升5个百分点至56.4%，这是自去年9月以来的首次回升。新订单、业务活动预期和从业人员等各项指标均明显回升，显示随着各项稳基建政策发力，建筑业整体处于扩张状态。服务业PMI大幅回升15.6个百分点至54.0%，春节高频数据同样显示服务消费改善情况较好。分行业来看，铁路、航空等运输行业以及金融保险行业景气度较高，分别可能与春运以及权益市场表现较强有关；餐饮零售以及住宿相关行业景气度均高于上月24.0个百分点以上，重返扩张区间，主要反映了居民消费意愿的释放。结构上，服务业新订单、业务活动预期指数均明显上升。 综合来看，目前我国的经济活动正在修复，服务业改善幅度尤为明显，建筑业在相对高景气的基础上小幅改善，制造业重回扩张区间，且改善幅度略超市场预期。市场基本形成了复苏的一致预期，但对于改善节奏方面的预期呈现分化态势。由于居民部门自发的融资以及购房需求尚未启动，消费的改善也有暂时性因素的影响，本文倾向认为未来改善的节奏相对波折。 图表2：1月PMI指数一览 PMI 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 2023-01-31 50.1 49.8 50.9 46.1 44.5 47.2 50.4 2022-12-31 47.0 44.6 43.9 44.2 43.1 46.6 44.9 环比变化 +3.1 +5.2 +7.0 +1.9 +1.4 +0.6 +5.5 进口 出厂价 原材料购进价格 原材料库存 从业人员 供货商配送时间 未来预期 2023-01-31 46.7 48.7 52.2 49.6 47.7 47.6 55.6 2022-12-31 43.7 49.0 51.6 47.1 44.8 40.1 51.9 环比变化 +3.0 -0.3 +0.6 +2.5 +2.9 +7.5 +3.7 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3下周观点：复苏逻辑尚未证伪，债市走强空间有限 由于节前债券已经对经济复苏的预期有所定价，且近期高频数据显示虽然消费修复的情况相对较好，但市场一则担忧未来修复的节奏以及空间，二则地产销售等高频数据表现相对较弱，部分新闻显示当前居民部门仍在提前还贷，因此债市超预期走强。 预计债市的走强难以持续，空间也相对有限。一者市场对于中长期经济修复的预期未发生明显改变。国内政策的重点在于提振需求，未来需求边际回暖，通胀压力逐渐升温的可能性相对较高。 二者虽然未来需求修复的节奏虽然相对波折，但年初政策会积极发力，尽量提振市场预期。从中长期来看，由于居民部门举债购房的意愿相对偏低，需求修复的空间会受到一定限制，修复的节奏也存在不确定性。但由于去年的目标增速低于实际增速，且今年又是换届后的首年，政府稳增长、追求开门红的意愿较为强烈，这也反映在近期推出的政策、召开的会议之上。财政政策较为积极，1月新增专项债规模接近5000亿 元，这是自去年1月以来单月发行专项债规模次高的月份；财政部近期也表示要“适 度加大财政政策扩张力度”。地产政策也在积极发力，多地首套房贷利率已经降至4.0%之下，虽然地产需求侧政策的效果暂或有限，但政策持续推出至少会维持市场比较积极的预期。 三者2月降息的可能性不高。央行短期内会维持较为宽松的政策基调，但一方面货币 政策的空间相对较小，美联储于本周加息25个基点，而1月美国新增非农就业人数大超市场预期，美元指数短期或反弹，非美货币存在一定的贬值压力；另一方面降息对经济增长的提振效果相对有限，而我国经济整体处于修复过程中，市场对此已有一定认识，无需降息来进一步提振市场预期。 综合来看，近期债市仍会进行预期与现实之间的博弈。一方面，在复苏预期打满之后，市场对担忧未来经济修复的节奏以及空间；但另一方面，高频数据显示经济确在改善，且政策也会积极发力，维持经济修复的可持续性。对于债市而言，当前的走强更多体现为估值暂时性的修复，由于经济整体修复的逻辑暂无法证伪，债市走强的空间相对有限。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债91只，总发行量和净融资额分别为5039.62和3475.92亿元。未来一 周（02.06-02.12）利率债计划发行29只，总发行量2861.28亿元，净融资额1270.35亿元。 图表3：本周利率债净融资额3475.92亿元图表4：本周地方债净融资额较年前略有回落 资料