信贷“开门红”，债市走强空间有限

热点报告—国债期货 信贷“开门红”，债市走强空间有限 走势评级：国债：看跌报告日期：2023年2月11日 ★信贷“开门红”，融资需求分化 1月金融数据超市场预期。中国新增人民币贷款4.9万亿元，预 期4.08万亿元，前值1.4万亿元；社会融资规模增量为5.98万亿元，预期5.68万亿元，前值13058亿元；M2同比增长12.6%，预期11.5%，前值11.8%。数据公布后，现券收益率普遍小幅下行，走出利空出尽走势。 金融数据总量上表现亮眼，但结构分化特征较为明显。1）企业部门新增信贷超季节性水平，尤其是企业中长贷持续表现强劲， 国这显示企业部门举债以及采购投资意愿正在增强，但受去年年 债末债市大幅走弱的影响，信用债融资尚未修复。2）居民部门短 期贷和中长贷表现均比较弱，存款继续积累，整体来看居民被动货储蓄以及去杠杆的问题尚未得到解决。3）虽然1月新增政府债规模同比少增，但新增专项债额度较去年同期多，且未来2个 月，专项债计划发行额度也偏高，预计政府将成为今年主要的加杠杆部门。 展望未来，信用修复整体的方向较为确定，节奏或略显波折。政策刺激之下，长期来看信用能够缓慢修复。要注意的是，信用修复节奏可能会略显波折，空间也相对有限。目前居民主动加杠杆意愿较低，在存量债务压力较重、房价持续下跌、收入增速承压以及房贷利率下降的情况下，居民部门去杠杆的问题较难在短期内得到解决。 ★债市走强空间有限 由于债市对信贷“开门红”有充分预期，叠加节后套保盘离场，债市逆势走强。但未来期债上涨空间或有限：一者缺乏降息等宽货币政策的配合；二者随着“两会”临近，强预期逻辑或有再度主导市场的可能；三者通胀压力逐渐回升，信用指标逐渐修复的大方向暂不能证伪，不建议继续追多。 ★风险提示： 货币政策超预期。 徐颖FRM宏观策略首席分析师从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 Tel:8621-63325888-1610 Email:ying.xu@orientfutures.com 联系人 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F03085356 Tel:8621-63325888-4110 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、1月金融数据“开门红”，然债市走强 1月金融数据超市场预期。中国新增人民币贷款4.9万亿元，预期4.08万亿元，前值1.4 万亿元；社会融资规模增量为5.98万亿元，预期5.68万亿元，前值13058亿元；M2同比增长12.6%，预期11.5%，前值11.8%。数据公布后，现券收益率普遍小幅下行，走出利空出尽走势。 图表1：1月社融数据一览 指标 当月 新增(亿元) 前值(亿元) 去年 同期(亿元) 同比 变化(亿元) 当月 同比（%） 上月 同比（%） 增速 变化（%） 社融规模 59800 13058 61759 -1959 9.4 9.6 -0.2 人民币贷款 49300 14401 41988 7312 11.1 9.6 1.5 委托贷款 584 -101 428 156 3.5 3.4 0.1 信托贷款 -62 -764 -680 618 -12.6 -14.0 1.4 未贴现银行承兑汇票 2963 -554 4733 -1770 -14.9 -11.6 -3.3 企业债券 1486 -4887 5838 -4352 1.9 3.6 -1.7 股票融资 964 1443 1439 -475 11.7 12.4 -0.7 政府债券 4140 2809 6026 -1886 12.9 13.4 -0.5 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表2：1月信贷指标一览 指标 当月新增(亿元) 前值(亿元) 去年同期(亿元) 同比变化(亿元) 新增人民币贷款 49000 14000 39800 9200 居民短贷 341 -113 1006 -665 居民中长贷 2231 1865 7424 -5193 票据融资 -4127 1146 1788 -5915 企业短贷 15100 -416 10100 5000 企业中长贷 35000 12110 21000 14000 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 总量上看，1月信贷、社融和M2同比等数据表现亮眼，基本实现“开门红”，但结构分化问题较为明显。企业部门：信贷明显超出季节性水平，尤其是企业中长贷持续表现强劲，这和1月PMI数据的多个分项能够对应，显示企业部门举债以及采购投资意愿正在增强，预计未来基建和制造业增速仍然会得到支撑，但受去年年末债市大幅走弱的影响，信用债融资尚未修复。居民部门：短贷和中长贷表现均比较弱，分别显示消费和购房意愿仍然比较低，存款继续积累，只不过春节这一季节性因素作用下，M1增速回升，整体来看居民被动储蓄以及去杠杆的问题尚未得到解决。政府部门：虽然1月新增政府 债规模同比少增，但新增专项债额度较去年同期多，且未来2个月，专项债计划发行额度也偏高，预计政府将成为今年主要的加杠杆部门。 展望未来，信用修复整体的方向较为确定，节奏或略显波折。稳增长是今年经济工作的重心，目前地产、财政等多个方面已经出台了较多稳增长的政策，预计“两会”会对稳增长工作做出进一步指引，在政策的发力之下，长期来看信用能够缓慢修复。要注意的是，信用修复节奏可能会略显波折，空间也相对有限。目前居民主动的加杠杆意愿较低，在存量债务压力较重、房价持续下跌、收入增速承压以及房贷利率下降的情况下，居民部门去杠杆的问题较难在短期内得到解决。 债市对于金融数据超预期已有充分预期，另外债市可能会更为关注信用数据修复的可持续性，但1月居民短贷和中长贷表现仍然较差，因此数据公布后现券利率反而下行。由于信用以及经济的修复是较为波折的，年初市场仍然会进行预期和现实之间的博弈，债市会更为关注信用修复节奏较为波折以及空间相对有限这些逻辑。但中长期来看，债市终会交易信用修复方向较为确定这一逻辑，叠加降息空间不大，国债走强的空间有限，短期的上涨只是估值的暂时性修复，建议逢高布局国债期货中线空单。 2、融资需求分化，复苏预期摇曳 信贷数据表现强劲，但融资需求的分化问题较为严重。企业部门的融资需求较为旺盛，1月贷款增加4.68万亿元，同比多增1.32万亿元。其中，短期贷款增加1.51万亿元，同 比多增5000亿元；中长期贷款增加3.5万亿元，同比多增1.4万亿元；票据融资减少4127 亿元，同比少增5915亿元；非银行业金融机构贷款减少585亿元，同比多增832亿元。图表3：企业部门新增信贷大幅同比多增图表4：企业短贷处于季节性高位 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 稳增长政策持续推出和商业银行争取信贷“开门红”意愿较强可能是推升企业部门融资规模的主因，根据历史经验，信贷座谈会召开后，信贷规模往往都会有不错的表现，本次数据亦符合这一规律。企业部门信贷规模增加，一方面可能与节前企业补充流动性资金相关，另一方面也能够与1月PMI中的采购量、原材料库存等分项相互对应，显示企业的采购、投资需求也在增加。从结构上看，信贷可能主要投向了基建、制造业以及部分服务行业，央行数据显示，去年四季度上述行业的信贷增速均在回升，且基建以及制造业等行业的融资需求能够被政策所持续激发，随着疫情对经济的冲击降低，服务业融资需求可能也会有所上升。但地产所获信贷规模不宜高估，虽然在“�一支箭”推出后，各地银行为房企提供了超5万亿元的意向性授信额度，但在商品房销售尚未明显改善的情况下，地产相关贷款落地的节奏可能偏慢。 图表5：企业中长贷处于季节性高位图表6：工业和基建行业贷款增速较高 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 居民部门内生的融资需求仍然较差。1月新增居民人民币贷款2572亿，同比少增5858 亿。其中，短期贷款增加341亿元，同比少增665亿元，中长期贷款增加2231亿元，同 比少增5193亿元。虽然春节期间旅游、票房等高频数据显示消费正在好转，但地产后周期类消费品销售增速表现或仍偏差，叠加部分低收入群体消费能力不强，短贷表现承压。中长期贷款持续大幅同比少增符合市场预期，在担忧“烂尾”、收入承压以及房价下跌等因素的综合作用下，居民购房意愿不强，1月30大中城市商品房成交面积同比降幅阔大至40%。另外，由于房贷利率持续下降，叠加居民收入及收入预期承压，部分居民选择提前还贷，这也制约了居民中长贷的扩张。 图表7：居民新增短贷规模低于季节性水平图表8：居民新增中长贷规模低于季节性水平 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：新增社融规模处于历史同期较高水平图表10：近期信用利差变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1月社会融资规模增量为5.98万亿元，同比少增1959亿元，社融存量同比为9.4%，较 前值下降0.2个百分点。 虽然信贷表现较强，但直接融资的表现偏弱。1月新增企业债券1486亿元，同比少增4352亿元。理财赎回压力尚未完全缓解，信用债的一级发行情况受到了一定冲击。企业发债融资受阻，转而寻求贷款融资，这也推升了贷款规模。目前理财赎回压力有所缓和， 信用利差普遍下行，未来企业债发行情况将得到一定改善。政府债券新增4140亿元， 同比少增1886亿元。1月地方政府新增专项债规模接近5000亿元，超去年同期，政府加杠杆对冲经济下行压力的意愿较强，预计未来政府债对社融的拖累会逐渐下降。 图表11：今年1月新增专项债发行规模较高图表12：M1、M2增速大幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1月新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票的规模分别为584、-62和2963亿元，分别同比变化156、618和-1770亿元。表外票据同比少增幅度较大，可能与去年同期基数较高有关。 图表13：社融、M2持续倒挂图表14：居民存款规模处于季节性高位 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 春节导致存款端数据增速发生较大变化。M1增速为6.7%，较前值大幅上升3个百分点，春节期间M1增速往往较高。M2同比增速为12.6%，较前值上升0.8个百分点。从结构上看：1）居民部门仍在进行被动储蓄，1月其新增存款规模达到6.2万亿元，同比多增7900亿元；2）企业新增存款为-7155亿元，同比多增6845亿元；3）新增非银存款为10100亿元，同比多增11936亿元，1月银行理财赎回压力缓和，叠加权益市场表现较强，非银存款同比多增。社融同比和M2同比倒挂的问题仍然较为严重，一者统计口径发生改变后，社融增速低于原来口径下的增速；二者直接融资拖累社融；三者商业银行在二级市场上购买企业债创造货币但不创造信用，这体现为非银存款的上升以及信用利差收窄。 3、期债上涨空间有限 春节后，在资金面并不宽松且市场存在信贷“开门红”预期的背景下，债市逆势走强，基差收窄，较为超市场预期。一者空头平仓较多；二者债市对于信贷同比多增已有充分预期，更为关注的是信用修复的可持续性以及空间（更关注居民中长贷水平）；三者债市经过节前的调整，也存在着修复估值的动力。 图表15：节后T2303空单量降幅较大图表16：期债主力合约CTD券净基差继续收敛