策略周观点：牛市第一年中的战术调整

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 牛市第一年中的战术调整 ——策略周观点 2023年4月23日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 牛市第一年中的战术调整 2023年4月23日 核心结论：上周的调整，直接催化剂可能是季报、疫情担心、海外政策不确定性等，但我们认为本质原因是股市增量资金缺乏和经济Q2较难超预期。去年10月-今年3月的指数中枢抬升，主要来自存量资金的补仓 （主要是外资和私募）。市场继续上涨需要有一定的增量资金，2-3月股市虽然很活跃，但并没有超出正常季节性的资金流入。从3月下旬开始，新发基金规模已经开始下降。盈利层面，Q1经济超预期的原因有：疫情结束、年初信贷开门红的季节性、房地产利空出清，这三个原因中的前两个在Q2会减弱，由此导致Q2的经济如果想继续超预期，难度较大。从高频的数据能够看到，4月初以来，和国内经济相关性更高的黑色商品和水泥价格已经开始走弱。增量资金缺乏和盈利预期小幅走弱，是3月和上周市场调整的本质原因。不过这种调整更多是战术层面的， 战略层面2023年是牛市第一年的大格局不会改变，因为盈利和增量资金 即使不及预期，也很难再比2022年10月更差了。3月和上周的市场调 整，可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，都是牛市第一年中期的战术性估值回撤，时间上还未走完，空间上不大。 （1）调整的本质原因1：没有增量资金。从我们跟踪的微观资金来看，2-3月股市确实有小幅资金流入，但并没有超出正常的季节性，所以谈不上真正的增量资金。上交所A股账户开户数，2月大幅抬升，3月小幅回升，整体回升高度和历年2-3月差别不大，不过由于今年春节时间较早，所以开户数季节性回升也提前到了2月。同样，2-3月新发偏股型基金规模也出现了季节性回升，但从3月下旬开始，新发基金规模已经开始下降，4月下降的趋势依然没有结束。 （2）调整的本质原因2：经济和盈利预期Q2可能会回落。盈利预期层面，1月以来，各类宏观数据不断超预期。背后主要是三个原因： （1）1月疫情结束后，居民出行和企业生产逐渐恢复，疫后一个季度大多经济是回升的。（2）年初一般有两会和信贷数据开门红，所以政策预期大多偏乐观。（3）经过2021年Q2-2022年Q4的经济下降，房地产等行业的利空已经阶段性出清，经济已经接近新一轮回升周期。这三个原因中的前两个在Q2会减弱，由此导致Q2的经济如果想继续超预期，难度很大。 （3）估值回撤，但不改牛市第一年的大格局。不过这种调整更多是战术层面的，战略层面2023年是牛市第一年的大格局不会改变，因为盈利和增量资金即使不及预期，也很难再比2022年10月更差了。而从历史对比来看，2013、2016和2019年，历史上历次熊市结束后的第一年（或者可以说是牛市的第一年），股市均会在中段出现一个季度左右的明显回撤，但即使后续经济验证不及预期，下半年依然会出现第二波上涨。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛市第一年中的战术调整4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：上交所A股新增开户数（单位：万户）4 图2：新成立偏股型基金30天滚动累计份额（单位：亿份）4 图2：4-5月经济数据超预期的难度会增加（单位：%）5 图3：4月以来黑色商品价格走弱（单位：元/吨）5 图4：4月以来水泥价格也开始走弱（单位：元/吨）5 图6：历次熊市结束后1年内万得全A指数走势对比（单位：%）6 图7：大势研判（单位：点数）6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：牛市第一年中的战术调整 上周的调整，直接催化剂可能是季报、疫情担心、海外政策不确定性等，但我们认为本质原因是股市增量资金缺乏和经济Q2较难超预期。去年10月-今年3月的指数中枢抬升，主要来自存量资金的补仓（主要是外资和私募）。市场继续上涨需要有一定的增量资金，2-3月股市虽然很活跃，但并没有超出正常季节性的资金流入。从3月下旬开始，新发基金规模已经开始下降。盈利层面，Q1经济超预期的原因有：疫情结束、年初信贷开门红的季节性、房地产利空出清，这三个原因中的前两个在Q2会减弱，由此导致Q2的经济如果想继续超预期，难度较大。从高频的数据能够看到，4月初以来，和国内经济相关性更高的黑色商品和水泥价格已经开始走弱。增量资金缺乏和盈利预期小幅走弱，是3月和上周市场调整的本质原因。不过这种调整更多是战术层面 的，战略层面2023年是牛市第一年的大格局不会改变，因为盈利和增量资金即使不及预期，也很难再比2022 年10月更差了。3月和上周的市场调整，可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，都是牛市第一年中期的战术性估值回撤，时间上还未走完，空间上不大。 （1）调整的本质原因1：没有增量资金。上周的调整，直接催化剂可能是季报、疫情担心、海外政策不确定性等，但本质原因我们认为主要是股市增量资金缺乏和盈利预期Q2可能小幅走弱。经历过去年10月-今年3月的指数中枢抬升，存量资金的补仓（主要是外资和私募）已经完成。市场继续上涨需要有一定的增量资金，从我们跟踪的微观资金来看，2-3月股市确实有小幅资金流入，但并没有超出正常的季节性，所以谈不上真正的增量资金。上交所A股账户开户数，2月大幅抬升，3月小幅回升，整体回升高度和历年2-3月差别不大，不过由于今年春节时间较早，所以开户数季节性回升也提前到了2月。同样，2-3月新发偏股型基金规模也出现了季节性回升，但从3月下旬开始，新发基金规模已经开始下降，4月下降的趋势依然没有结束。 图1：上交所A股新增开户数（单位：万户）图2：新成立偏股型基金30天滚动累计份额（单位：亿份） 2011 2012 2013 2014 2015201620172018 2019 2023 2020 2021 2022 20132014 20152016 2017201820192020 640 320 160 80 40 20 1月 10 2560 640 160 40 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 10 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）调整的本质原因2：经济和盈利预期Q2可能会回落。盈利预期层面，1月以来，各类宏观数据不断超预期。背后主要是三个原因：（1）1月疫情结束后，居民出行和企业生产逐渐恢复，从海外疫情的经验来看，不管长期经济趋势是上行还是下行，疫后一个季度大多经济是回升的。（2）每年1-3月的经济数据大多会超预期。年初一般有两会和信贷数据开门红，所以政策预期大多偏乐观。（3）经过2021年Q2-2022年Q4的经济下降，房地产等行业的利空已经阶段性出清，经济已经接近新一轮回升周期。 图3：4-5月经济数据超预期的难度会增加（单位：%） 花旗中国经济意外指数 2015 2019 2016 2021 2017 2022 2018 2023 160 110 60 10 -40 -90 01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24 -140 资料来源:万得，信达证券研发中心 这三个原因中的前两个在Q2会减弱，由此导致Q2的经济如果想继续超预期，难度很大。从高频的数据能够看到，4月初以来，和国内经济相关性更高的黑色商品和水泥价格已经开始走弱，虽然这种走弱有一定季节性的影响，但也会降低Q2经济数据超预期的概率。 图4：4月以来黑色商品价格走弱（单位：元/吨）图5：4月以来水泥价格也开始走弱（单位：元/吨） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 2021-06-04 2021-08-04 2021-10-04 2021-12-04 2022-02-04 2022-04-04 2022-06-04 2022-08-04 2022-10-04 2022-12-04 2023-02-04 2023-04-04 2023-06-04 2023-08-04 3000 1300 期货收盘价(活跃合约):螺纹钢 期货结算价(活跃合约):铁矿石 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 水泥价格季节性2011 2009 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 650 600 550 500 450 400 350 300 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 250 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）估值回撤，但不改牛市第一年的大格局。由于股市增量资金缺乏和盈利预期Q2可能小幅走弱，所以指数很难继续中枢抬升，这是3月和上周市场调整的本质原因。不过从这种调整更多是战术层面的，战略层面 2023年是牛市第一年的大格局不会改变，因为盈利和增量资金即使不及预期，也很难再比2022年10月更差了。而从历史对比来看，2013、2016和2019年，历史上历次熊市结束后的第一年（或者可以说是牛市的第一年），股市均会在中段出现一个季度左右的明显回撤，但即使后续经济验证不及预期，下半年依然会出现第二波上涨。上周的调整，可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，是3月市场调整的延续，时间上还未走完，空间上不大。 2012/12-2013/12 2019/1-2020/1 2016/1-2017/1 2022/10至今 图6：历次熊市结束后1年内万得全A指数走势对比（单位：%） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0306090120150180210240 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）策略观点：季度内指数中枢很难提升。从盈利层面来看，4月进入季报期，由于经济尚且处在恢复的初期，TMT的产业趋势短期内也很难兑现到盈利层面，所以季报整体超预期的概率较低。宏观层面，疫情后第一个季度经济数据最容易恢复，Q2开始经济数据上行速度会变慢，特别是考虑到海外经济有下降压力，全球库存周期依然处在下行期，4月也是历史上经济数据最容易出现季节性回落的阶段，而且和国内经