策略周观点：牛市休整的两种情形

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 牛市休整的两种情形 ——策略周观点 2024年11月17日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 牛市休整的两种情形 2024年11月17日 核心结论：即使是牛市，如果交易量下降，市场往往也会进入季度级别的震荡休整，但需要注意的是，牛市初期和牛市中后期休整通常会有很大的差异。牛市中后期休整虽然波动也不小，但往往不会改变牛市的氛围，但牛市初期的休整，由于时间略久，而且投资者盈利不大，休整后往往会有部分投资者会担心重回熊市，或者认为就是个震荡市。投资者谈论牛市的时候，往往会拿当下和牛市中后期的特征对比。而忽略了牛市初期和中后期其实有很多差异。一般来说，不管一轮牛市有没有盈利改善，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识的主要是政策大概率能“缓和”之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长动力是什么在牛市初期往往并没有共识。 （1）高换手率（高成交额）后大概率会休整。关于最近的调整，我们可以从换手率（交易额/流通市值）的视角来看，2005年以来的历次牛市期间，股市换手率都会大幅回升。但是需要注意的是，换手率的波动往往比指数大很多。牛市期间，上证指数震荡上行，期间虽然也会出现调整，但回撤幅度往往可控。而换手率的波动往往会更剧烈，每一次换手率急速上行后，往往伴随着快速下降，有些时候可能会跌到上涨前的水平。而交易量下降期，股市大多都会是休整。 （2）如果是牛市中后期的调整：通常横盘2-3个月，宽幅震荡。上涨速度较快的牛市中途，也经常出现交易量萎缩的情况，同时伴随着季度级别的“横盘”“宽幅”震荡。比如:2014年12月-15年1月，市场处在牛市最猛烈的中间阶段，之前的两个月市场换手率由1.02%快速上涨到4.5%。随后的震荡期换手率又大幅下降到1.24%。2006-2007年的牛市中后期，有三次交易量大幅萎缩的休整。2006年6-8月，换手率由最高的5.97%下降到了1.18%，2007年1-2月，换手率由5.31%跌到了2.79%，2007年6-7月，换手率由6.97%跌到了1.49%。这三次交易量的大幅下降，都伴随着指数横盘震荡2-3个月。 （2）但如果是牛市初期的休整：时间有些时候会长达半年-1年。如果是牛市初期，交易量萎缩后，往往还会伴随着更长时间（半年到1年）的休整。比如2019年Q1过后，换手率由2.58%跌到0.7%，于此同时指数震荡休整了1年直到2020年Q2才创新高。1999年519行情第一波上涨后，全A成交额从751亿元跌到了45亿元，于此同时，指数休整了半年。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛市休整的两种情形4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：牛市初期和中后期股市特征的核心差异汇总6 表2：配置建议表7 图目录 图1：高换手率后大概率会休整（单位：点数，%）4 图2：2014年12月交易量高峰过后，市场震荡了2个月（单位：点数，%）5 图3：05-07年牛市，交易高峰过后，市场也会震荡（单位：点数，%）5 图4：牛市初期的2019年Q1，交易量见顶后市场震荡了1年（单位：点数，%）5 图5：1999年519行情第一波上涨后，市场震荡休整了半年（单位：亿，点数）5 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：港股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：牛市休整的两种情形 即使是牛市，如果交易量下降，市场往往也会进入季度级别的震荡休整，但需要注意的是，牛市初期和牛市中后期休整通常会有很大的差异。牛市中后期交易量下降期，市场大多会伴随着横盘震荡，时间2-3个月， 比如2014年12月-15年1月、2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月。如果是牛市初期的休整，时间有些时候会略长一些。比如2019年Q1过后，换手率由2.58%跌到0.7%，市场震荡休整了1年。1999年519行情第一波上涨后，全A成交额从751亿元跌到了45亿元，指数休整了半年。牛市中后期休整虽然波动也不小，但往往不会改变牛市的氛围，但牛市初期的休整，由于时间略久，而且投资者盈利不大，休整后往往会有部分投资者会担心重回熊市，或者认为就是个震荡市。投资者谈论牛市的时候，往往会拿当下和牛市中后期的特征对比。而忽略了牛市初期和中后期其实有很多差异。一般来说，不管一轮牛市有没有盈利改善，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识的主要是政策大概率能“缓和”之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长动力是什么在牛市初期往往并没有共识。 （1）高换手率（高成交额）后大概率会休整。关于最近的调整，我们可以从换手率（交易额/流通市值）的视角来看，2005年以来的历次牛市期间，股市换手率都会大幅回升。但是需要注意的是，换手率的波动往往比指数大很多。牛市期间，上证指数震荡上行，期间虽然也会出现调整，但回撤幅度往往可控。而换手率的波动往往会更剧烈，每一次换手率急速上行后，往往伴随着快速下降，有些时候可能会跌到上涨前的水平。而交易量下降期，股市大多都会是休整。 图1：高换手率后大概率会休整（单位：点数，%） 7200 8.3 上证综合指数 A股总成交额/总流通市值（%）（右轴） 7.3 6.3 36005.3 4.3 1800 3.3 2.3 1.3 2004-11 2007-08 2010-05 2013-01 2015-10 2018-07 2021-04 9000.3 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）如果是牛市中后期的调整：通常横盘2-3个月，宽幅震荡。上涨速度较快的牛市中途，也经常出现交易量萎缩的情况，同时伴随着季度级别的“横盘”“宽幅”震荡。比如:2014年12月-15年1月，市场处在牛市最猛烈的中间阶段，之前的两个月市场换手率由1.02%快速上涨到4.38%。随后的震荡期换手率又大幅下降到1.24%。2006-2007年的牛市中后期，有三次交易量大幅萎缩的休整。2006年6-8月，换手率由最高的5.97%下降到了1.18%，2007年1-2月，换手率由5.31%跌到了2.79%，2007年6-7月，换手率由6.97%跌到了1.49%。这三次交易量的大幅下降，都伴随着指数横盘震荡2-3个月。 图2：2014年12月交易量高峰过后，市场震荡了2个月（单位：点数，%） 上证综合指数 A股总成交额/总流通市值（%）（右轴） 5 4.5 4 图3：05-07年牛市，交易高峰过后，市场也会震荡（单位：点数，%） 上证综合指数 A股总成交额/总流通市值（%（）右轴） 7.5 6.5 3600 2013-08 1800 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2016-01 0.5 3600 1800 2013-11 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-04 2015-07 2015-10 2005-12 900 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 2008-02 0.5 2006-03 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-08 2007-11 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）但如果是牛市初期的休整：时间有些时候会长达半年-1年。如果是牛市初期，交易量萎缩后，往往还会伴随着更长时间（半年到1年）的休整。比如2019年Q1过后，换手率由2.58%跌到0.7%，于此同时指数震荡休整了1年直到2020年Q2才创新高。1999年519行情第一波上涨后，全A成交额从751亿元跌到了45亿元，于此同时，指数休整了半年。 图4：牛市初期的2019年Q1，交易量见顶后市场震荡了1年（单位：点数，%） 图5：1999年519行情第一波上涨后，市场震荡休整了半年 （单位：亿，点数） 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 2018-04 2018-07 2018-10 2019-02 2019-05 2019-08 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-02 2300 3 上证综合指数 A股总成交额/总流通市值（%）（右轴） 牛 市初期 牛 市中后期 2.5 2 1.5 1 0.5 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 1998-12-19 1999-02-19 1999-04-19 1999-06-19 1999-08-19 1999-10-19 1999-12-19 2000-02-19 2000-04-19 2000-06-19 2000-08-19 2000-10-19 2000-12-19 2001-02-19 2001-04-19 2001-06-19 2001-08-19 2001-10-19 0 1800 成交额亿元 万得全A（右轴） 牛市中后期 牛市初期 1600 1400 1200 1000 800 600 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）牛市初期和中后期的其他特征差异。投资者谈牛市的时候，往往更多关注牛市中后期的特征。而忽略了牛市初期和中后期其实有很多差异。我们认为当下大概率股市是处在新一轮牛市的初期，而不是牛市的中后期。一般来说，不管一轮牛市有没有盈利支持，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识的主要是政策大概率能“缓和”之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长靠什么大多是牛市中后期才有共识。行业层面，此时涨幅较大的主要是之前牛市中表现过的方向，2009-2014年，指数每一次起涨的第一波总是蓝筹（金融周期）搭台，2016至今，每一次市场企稳之后的最初1个季度，成长股大多会有较强表现。但如果以市场上涨的速度和交易量回升的速度来看，上涨期间牛市初期和牛市中后期差异不大，通常都会是快速放量上涨。主要差异会表现在交易量下降后，牛市初期震荡休整的 时间通常更长，而牛市中后期交易量下降期，市场震荡休整的时间和幅度通常会较小。 表1：牛市初期和中后期股市特征的核心差异汇总 牛市初期 牛市中后期 盈利和流动性差异 股市盈利 通常没有盈利改善，整体和最强的风格大多都没有盈利 大多有盈利，14-15年没有盈利但TMT产业有持续新增变化 宏观经济 经济高频指标大多偏弱，但投资者认为政策能缓和之前熊市对经济的主要担心 大多有经济改善，