转债捕手系列（三）：模拟芯片产业可转债标的知多少？

固收点评20230420 证券研究报告·固定收益·固收点评 模拟芯片产业可转债标的知多少？——转债捕手系列（三） 观点 模拟芯片是连接真实世界和数字世界的桥梁，是电子系统重要的组成部分，在半导体分类中归属“半导体—集成电路—模拟芯片”分级。 模拟芯片行业发展三重逻辑：“复苏+增量需求+政策支持”。 本篇作为转债捕手系列报告（三），旨在捕捉市场热点、帮助投资者速览相关概念及其标的。模拟芯片产业存续可转债盘点如下： （1）韦尔转债：截至2023/4/19，韦尔转债收盘价117.61元，其中平价仅63.50元，转股溢价率85%，弹性有限。结合正股基本面，我们认为韦尔股份在计提大量存货减值后，伴随新品迭代放量和下游需求循“复苏+增量”逻辑增加，韦尔股份有望在2023年实现业绩扭转，迎来右侧 交易机会。平价随正股逐步上涨过程，溢价空间有望得到消化，投资者可选择合意弹性时点参与配置。 （2）芯海转债：芯海转债事实上为小盘、优正股标的，结合其弱交易属性、强“安全垫”、溢价“被动变化”的特征，芯海转债较适合风险中性或风险厌恶型投资者配置。截至2023/4/19，收盘价124.99元，转股溢价率50.35%，溢价有伴随平价抬升进一步压缩的空间，同样建议等待右 侧交易机会配置。 （3）雅创电子：拟发行可转债3月进入证监会受理环节，预计今年年底有望成功发行并进入申购环节。结合其“分销+自研IC”深耕汽车电子赛道的正股属性，建议积极申购。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险，政策利好信号不及预期风险。 2023年04月20日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《正元转债：智慧校园服务新生态的引领者》 2023-04-18 《半导体产业链转债复盘（5）— —深科、联得转债》 2023-04-18 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.模拟芯片产业概览4 2.模拟芯片行业发展逻辑8 2.1.弱周期之下的复苏逻辑8 2.2.下游增量需求驱动行业景气上升10 2.3.供应链安全与政策支持12 3.模拟芯片产业相关标的速览13 3.1.模拟芯片产业存续可转债盘点14 3.1.1.韦尔转债（113616.SH）14 3.1.2.芯海转债（118015.SH）17 3.2.模拟芯片产业拟发行可转债标的盘点20 3.2.1.雅创电子（301099.SZ）20 4.风险提示21 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：模拟芯片在半导体中所属细分分类4 图2：通用模拟芯片的联系及应用过程4 图3：2019-2026E全球模拟芯片市场规模（十亿美元）5 图4：2021年全球模拟芯片市场格局5 图5：2022E全球模拟芯片市场结构及其规模（单位：亿美元）6 图6：2019-2026E中国模拟芯片市场规模（亿元）6 图7：2017-2022E中国模拟芯片自给率（%）6 图8：Fabless模式图解7 图9：模拟芯片行业周期性较弱：全球半导体与模拟芯片市场规模同比增速8 图10：2020Q4-2022Q3模拟芯片设计相关企业库存周转天数（单位：天）9 图11：2021Q4以来中国智能手机出货维持低景气9 图12：2022-2026E全球车载AFE芯片市场规模（单位：亿美元）10 图13：2019-2023E全球5G手机出货量（单位：亿部）11 图14：韦尔、芯海转债“转换价值—转股溢价率”散点图13 图15：韦尔转债绝对价格拆分（元）16 图16：韦尔转债转换价值（元）16 图17：韦尔转债转股溢价率（%）16 图18：芯海科技产品矩阵17 图19：2023年3月以来芯海科技、芯海转债及相关指数走势18 图20：芯海转债绝对价格拆分（元）19 图21：芯海转债转换价值（元）19 图22：芯海转债转股溢价率（%）19 表1：数字芯片与模拟芯片的区别4 表2：下游领域对模拟芯片的需求11 表3：半导体产业相关国家政策一览12 表4：模拟芯片产业存续可转债标的及其正股情况一览表（截至2023/4/18）13 表5：韦尔股份通过收购及设立公司方式拓展业务的历史情况一览14 表6：模拟芯片产业拟发行可转债标的盘点（截至2023/4/18）20 表7：电池管理IC产品矩阵20 3/22 1.模拟芯片产业概览 模拟芯片是连接真实世界和数字世界的桥梁，是电子系统重要的组成部分，在半导体分类中归属“半导体—集成电路—模拟芯片”分级。模拟芯片可以分为通用模拟芯片和专用模拟芯片两类，其中通用模拟芯片包括：（1）信号链芯片，在模拟信号通路中负责信号的产生、转换、放大、滤波等工作，将物理世界的连续模拟信号（声音、光线、温度等）传入、处理、输出电路。主要产品包括放大器和比较器、数据转换器（ADC/DAC）、接口、隔离芯片等；（2）电源管理链芯片，负责电能转换、分配和监测，将电源输入的电能转换到电路中各负载可接受的电流电压范围，并在不同负载之间进行合理的电能分配。主要产品包括交直流转换器、稳压器、驱动类芯片等。专用模拟芯片则主要面向下游汽车（电动化、智能化），消费电子（智能手机），通信，工业等领域，依据其特定需求生产设计。 图1：模拟芯片在半导体中所属细分分类图2：通用模拟芯片的联系及应用过程 数据来源：东吴证券研究所整理数据来源：TI，东吴证券研究所 数字IC与模拟IC概念并列。与数字集成电路相比，模拟芯片设计自动化程度低、设计工具少、测试周期长，因此人才培养周期长，技术壁垒较高；同时，模拟芯片具有产品种类多、产品生命周期长、产业周期性弱等显著特点。 表1：数字芯片与模拟芯片的区别 项目 模拟芯片 数字芯片 处理信号 连续函数形式的模拟信号 离散的数字信号 技术难度 门槛高，平均学习曲线10-15年 电脑辅助设计，平均学习曲线3-5年 设计难点非理想效应较多，需要扎实的多学科基 础知识和丰富的经验 芯片规模大，工具运行时间长，工艺要求复杂，需要多团队共同协作 东吴证券研究所 4/22 表1：数字芯片与模拟芯片的区别 项目模拟芯片数字芯片 工艺制程目前业界仍大量使用0.18μm/0.13μm, 部分工艺使用28nm 产品种类 器、电源管理等 多 存储器等 少 生命周期 >5年 1-2年 产业周期性 较弱 较强 平均零售价 价格低，稳定 初期高，后期低 产品应用放大器、信号接口、数据转换、比较 按照摩尔定律的发展，使用最先进的工艺，目前己达到5-7nm CPU、微处理器、微控制器、数字信号处理单元、 数据来源：思瑞浦招股说明书，东吴证券研究所 全球模拟芯片市场规模稳步增长，CR10约为68.2%。根据FrostSullivan，2021年 全球模拟芯片市场规模达741亿美元，预计2025年突破千亿规模、2026年市场规模突破1100亿美元，2019-2026年CAGR为11.08%，其中2021年受下游影响全球模拟芯片市场规模增速较快，同比增长33.90%，随后增速回归正常区间。根据ICInsights，2021年全球模拟芯片市场CR10约为68.2%，从龙头市占率的情况来看，模拟芯片市场并未出现明显的寡头垄断，总体而言市场较为分散。这或与模拟芯片市场品种多、分类细、下游应用场景泛化有关。 图3：2019-2026E全球模拟芯片市场规模（十亿美元）图4：2021年全球模拟芯片市场格局 CAGR=11.08% 12040% 100 80 60 40 35% 30% 25% 20% 15% 10% 瑞萨(Renesas),1.5% 微芯 其他,31.8% 德州仪器 (Ti),19.0% 亚德诺(Analog),12.7% Skyworks 20 5% 00% 2019202020212022E2023E2024E2025E2026E 全球模拟芯片市场规模（十亿美元）yoy（右轴） (Microchip),2.5% 安森美(onsemi),2.9% 恩智浦(NXP),4.7% Qorvo,5.2% 意法半导体 (ST),5.3% Solutions, 8.0% 英飞凌(Infineon),6.5% 东吴证券研究所 数据来源：FrostSullivan，东吴证券研究所数据来源：ICInsights，东吴证券研究所 全球模拟芯片细分市场结构潜在变化。从细分市场结构来看，根据ICInsights，2022 年通用模拟芯片市场规模同比增长10%，占比约39.6%，其中电源管理链芯片占模拟芯片总市场规模比重约25.5%；专用模拟芯片市场规模同比增速约13%，占比约60.4%，其中面向通信终端应用的模拟芯片贡献31.5%的比重，面向汽车终端的模拟芯片市场规 5/22 模同比增长17%，贡献16.6%的比重。 图5：2022E全球模拟芯片市场结构及其规模（单位：亿美元） 数据来源：ICInsights，华经产业研究院，东吴证券研究所 中国模拟芯片市场增速放缓，国产替代空间广阔。根据FrostSullivan，2022年中国模拟芯片市场规模约为2956.1亿元，中国模拟芯片市场规模占全球的比重大于50%。 而结合ICInsights和共研网数据，全球约70%的市场规模由外资龙头占据，而2022年中国模拟芯片自给率不足15%。从供应链安全的角度，中国本土企业应当加速；从本土企业发展角度，国产替代空间广，随着本土企业研发成果转化、模拟芯片产品矩阵臻于完善并投产，市场格局有望进入调整期，模拟芯片业务有望贡献相关企业增量营收。 图6：2019-2026E中国模拟芯片市场规模（亿元）图7：2017-2022E中国模拟芯片自给率（%） CAGR=5.64% 1614121086420 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 4,00016% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2019202020212022E2023E2024E2025E2026E 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国模拟芯片市场规模（亿元）yoy（右轴） 中国模拟芯片自给率（%） 东吴证券研究所 数据来源：FrostSullivan，东吴证券研究所数据来源：共研网，东吴证券研究所 6/22 东吴证券研究所 生产模式方面，半导体相关企业主要采用IDM、Fabless、Foundry三种模式。IDM主要指企业完全覆盖产业链（即打通“设计—生产—销售”链路），Fabless指企业只触及芯片设计与销售，Foundry则指从事芯片生产工作，即晶圆代工。海外龙头企业长期深耕模拟芯片产业，主要采用IDM生产模式，实现产业链纵向拓深；而中国本土企业发展时间较短，普遍采用Fabless模式，相对轻资产但对供应链环节中制造、封测环节产生强依赖性，当晶圆产能不足、分配困难时，相关模拟芯片厂商易遭受影响。 图8：Fabless模式图解 数据来源：南芯科技招股说明书，东吴证券研究所 模拟芯片行业特征梳理如下：（1）重研发，轻迭代。一款成熟的模拟芯片产品生命周期可至5年以上，迭代速度慢但研发要求高：模拟芯片重视模拟信号的转换效率和稳定性（高信噪比、低失真、低功耗等），芯片设计伴随高技术门槛，需要长期、大量的研 发投入和技术团队培育，而专业技术人才的培养周期需要10-15年；（2）先发优势明显，但国产化仍可破局。模拟芯片设计在技术门槛、团队培育方面有天然壁垒，叠加模拟芯片产品长生命周期的特质，早进入行业、早积聚技术、早构筑丰富产品矩阵的公司有先发优势。但由于模拟芯片品类丰富、下游应用多元，国产化可通过错位竞争逐步打开市场，实现国产替代；（3）下游细分市场分化。一方面，通信、工业、汽车等行业对模拟 7/22 东吴证