中国股市记忆月刊2023第四期

过去一段时间，我们安信策略的三大观点获得持续验证：大盘持续处于“山腰处歇脚”+一季度AI数字经济TMT产业主题投资火热+3月中旬以创业板指为代表的大盘成长开启反弹。同时，2023年结构双主线评估获得持续验证：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的数字经济和以半导体为代表的国产替代（安全）。 市场需要意识到的是今年市场的两大基本点：1、存量资金；2、目前全球加息转降息交易尚不能确定。 大势判断：3月出口超预期后持续性的忧虑以及更为广泛的降价现象，使得我们不急于承认强现实。在这里，我们明确将PPI的拐点作为走向强现实的判定依据，其与经济企业净利润的相关性和准确性更强，当前依然维持“相对的强预期、弱现实”交易环境。人民币汇率在美元指数进一步回落的过程中并未展示出升值趋势（在6.87左右振荡），故我们维持大盘指数处于"山腰处的歇脚"的判断。 结构判断：我们再次强调的是人工智能AI+数字经济（TMT）行情最大的关注点是经济基本面修复的斜率（产业主题投资视角），之后才是考虑产业链到底成不成的问题（转入景气投资视角）。在存量资金环境中，只要经济弱复苏，TMT就不会输。结构上，AI+数字经济：全年主线已经非常明确，1浪调整不改中期向上。目前可以初步明确，短期AI和相对景气的低PEG后续核心板块在于半导体和医药两大板块，对此我们鲜明提出：“半导体有望接棒”和“2023年选赛道，千万别轻视医药”两大观点。需要注意的是当前以中特估为代表的低估值央企蓝筹定价正在提升产业属性，正与“数字经济”和“一带一路”作更紧密的结合，通信、建筑和石化三个方向逐渐清晰。 短期超配行业：医药、半导体、以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信为代表的数字经济；地产、消费（食饮、智能家居、消费建材）、有色（金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：政策不及预期、海外货币政策变化 1.专题回顾 1.1.专题一：当前市场轮动的本质是低位股的迭起：低位股+边际改善 回顾从2885点以来的A股轮动本质：低位股的迭起 从去年11月市场轮动规律：1、恒生科技+消费出行链；2、计算机、传媒、通信；3、低估值央企蓝筹；4、半导体。 强预期弱现实下A股轮动的本质：低位股的迭起，把握低位股+边际改善 图1.从去年四季度底部2885点以来上证综指走势 投资策略：强预期、弱现实下定价中好价格最重要 图2.基于预期-现实博弈视角下A股投资策略 基于预期-现实博弈视角下A股投资策略 “强预期+弱现实”期间大盘价值和小盘成长交织，对应于核心资产投资+产业主题投资最有效，行业轮动的本质是低位股的迭起，好价格的定价远比好景气、好公司重要。在强预期和弱现实背后的投资理念：景气的波动时常，但好价格难遇，当我们看到优秀的公司遇到一个好价格，景气度只要不变得更差就应该坚决加仓，好价格往往是转瞬即逝的。 “强预期+强现实”期间大盘明显占优于小盘，对应于核心资产和景气投资法最有效，行业轮动的本质是强者恒强，好公司的定价远比好价格、好景气重要。强预期强现实背后的投资理念是：避免高估值的产生。 “弱预期+强现实”小盘股则显著占优于大盘，对应于景气投资和顺周期投资，行业轮动的本质是谁景气谁牛，好景气的定价远比好公司，好价格重要。弱预期强现实背后的投资理念是：震荡市（小幅震荡上涨）的本质就是结构性β，对应的最佳投资策略就是景气投资。 “弱预期+弱现实”，价值优于成长，大盘优于小盘，对应于高股息投资。弱预期弱现实背后的投资理念是：君子不立危墙之下，从长期的视角来看，超额收益的形成主要是市场大幅下跌时回撤小，在市场大幅上涨不掉队即可。 正在兑现的低位股+边际改善：有望受益于AI+周期回暖预期的共振效应 基于历史周期演绎经验，2023年电子板块或有望迎周期回暖。一方面，费城半导体指数PE对于全球半导体基本面具有一定的前瞻性，历史规律看基本能够领先1季度-1年反映。目前来看，费城半导体PE已于22年10月开始触底回升，2023年半导体基本面具备一定周期回暖可能。另一方面，基于DRAM对下游需求的敏感性，其与电子景气变化具有较强相关性，目前来看DRAM价格接近底部，而伴随下游AI为代表的新智能设备带动需求，预计回暖周期有望开启。 图3.港股创新药企营业收入及增速（亿元） 图4.港股样本创新药企研发费用及增速（亿元） 正在兑现的低位股+边际改善：AI半导体接力，科技成长的终局是半导体 供需是决定电子周期更迭的主因，而从历史情况看周期的触底回暖基本需要新兴科技强需求这一重要条件。通过复盘1987-2023年1月全球半导体周期变化规律，供给释放过速导致产能过剩以及需求快速萎缩均是下行周期开启的原因，但需求的重要变化才是周期触底回暖的关键因素，其中主要体现于新兴科技快速发展带动的强需求刺激。 图5.AI半导体接力，科技成长的终局是半导体 潜在的低位股+边际改善：疫情后创新药院内放量有望恢复强劲态势 多个商业化创新药正处于快速放量阶段，叠加22年疫情低基数，23年创新药院内放量有望恢复强劲。从港股创新药企业来看，22年28家港股创新药整体营收约282亿元，同比增长仅15%（21年yoy为111%），预计增长放缓主要与疫情影响创新药院内放量有关。考虑到23年疫情影响基本消除，已上市商业化创新药有望重回高速增长，同时新获批上市创新药（参考近几年平均获批数量，预计23年将有30款左右创新药获批上市）有望成为新的增量来源贡献收入。其中，重磅产品（如PD-1/PD-L1类产品）有望持续放量。 研发费用增速放缓，多个企业未来有望随商业化的推进实现盈利。2022年28家港股创新药公司总体研发投入达358亿元，同比增长9%，相对2021年33%进一步回落；研发费用增速放缓，多个企业未来有望随商业化的推进实现盈利。 图6.港股创新药企营业收入及增速（亿元） 图7.港股样本创新药企研发费用及增速（亿元） 图8.部分创新药企业预计将于ASCO 2023年会披露的临床数据 图9.近年ASCO会议前后创新药行情走势 低位股+边际改善：地产后周期 地产：近月数据来看，地产景气开始出现一定程度的边际回暖，新开工/施工/竣工回暖有望带动相关后周期需求。 从近期数据观察，地产链有一定边际回暖迹象。2月国房景气指数报94.67，环比+0.23%，已连续连续两月出现边际回暖。从新房成交情况看，1月起由二线及以下房市回暖为先，之后于3月一线城市出现显著修复，截至4月2日当周，一线城市新房成交指数较3月12日当周大幅提升95.17%，整体斜率对比上一线>三四线>二线。 图10.国房景气指数变化 图11.各线城市新房成交指数变化 低位股+边际改善：地产新开工、施工、竣工数据均显著回暖 近月房屋新开工、施工及竣工数据均有显著回暖。2月，我国房屋新开工面积累计同比达-9.40%，较去年年末水平大幅回暖20 pct；施工面积累计同比达-4.40%，较去年年末水平回暖2.80 pct；竣工面积同比转正，达9.70%，环比提升24 pct。目前来看，地产数据初现回暖迹象，可关注地产链变化及对建材建装订单及基本面的带动改善作用。 图12.中国房屋施、开工面积 低位股+边际改善：低估值央企蓝筹：低估值+盈利模式稳定+高分红+业绩增，主要集中在通信、建筑和石化 针对国企央企来看，有三大特征值得关注： 1)低估值：当前央国企普遍估值较低，央企指数PB为0.86x，处于历史的23.21%分位，整体估值仍然偏低。 2)盈利和商业模式相对比较稳定：所属行业往往商业模式并不复杂，具备有释放业绩，提高企业ROE水平的能力。 3)央国企的治理结构改善：今年开始，新的一轮国企改革拉开序幕，国资委于2023年1月5日召开中央企业负责人会议，提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，对于盈利能力的考核和现金流的考核更加重视。 图13.纵向对比国有企业的PE折价的变化过程，当前折价处于高位 图14.纵向对比国有企业的PB折价的变化过程，当前折价处于高位 央国企国际比较：银行、建筑、通信、钢铁等国企均偏低 从国内国际估值对比的维度来看，我们发现不同行业之间的龙头企业国内国际估值存在较大的差异， 从PE（ TTM ）的角度来看，如白酒、啤酒等行业，国企龙头PE估值较高；而银行、建筑装修、房地产、家用电器等地产链相关行业，国际龙头PE估值较高。此外，如商贸零售、交通运输等行业龙头，由于受到疫情的影响，整体PE估值处于低位，也明显低于国际龙头企业。 而从PB（LF）的视角看，除白酒、啤酒之外，我国各行业龙头整体估值低于国际龙头。 图15.央国企国际比较 国企重估如何重估？核心定价因子是什么：从“两利三率”到“一利五率” 2020年提出“两利三率”，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加大布局力度。 2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平。 2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。 2023年，中央企业经营指标体系优化为“一利五率”。 图16.央国企考核指标变迁 2023年国企改革：更加注重央企盈利含金量和现金流安全 具体而言，2023年国央企改革最为突出的变化在于： 以净资产收益率（ROE）替代营收利润率，对于盈利能力的考核要求提升，更加与资本市场的审美贴合。 新增营业现金比率考核，首次将现金流相关指标纳入央企考核，而在此前的业务运行当中，央国企的现金流匮乏一直一来是明显的问题，而随着这一指标考核的提出，我们预计未来央国企现金流能达到切实改善。 资产负债率由“控”改“稳”，有利于央企保持合理的债务融资规模，并最终实现降低综合融资成本。 经历了当前的改革之后，央国企将更多价值实现因素纳入央国企考核体系，是构建“中国特色估值体系”并且推动央国企上市公司价值重估的重要基础 从投资主线来看，我们认为有以下两条主线值得关注： 现金流改善型国企，主要以建筑龙头、运营商、工程机械等领域为主。 治理结构改善型国企，其带来净利润的释放，由此前的稳健增长转换为具有增长弹性的品种，主要以电力、传媒、中药、军工企业为主。。 杜邦分析——国企营业净利率具备后续提升空间，是ROE提升的关键 国企的资产周转率显著低于民企外企；营业净利率波动程度明显较低，且在2016年后，显著高于民企私企板块，但处于较低层次；而权益乘数方面，国企显著高于民企外企。 三者共同作用于ROE，呈现出国有企业稳定但较低的ROE走势，使得其估值受到折价。 图17.国企与民企外企营业净利率 图18.国企与民企外企权益乘数 低估值央企蓝筹定价：2月以来表现为“估值越低，上涨越多” 当前阶段，市场对于国企改革和中特估值体系的定价模式并不清晰，具备产业内核心竞争力的央国企长期来看更具备投资价值。 早前尝试运用的是范式定价框架是PB-ROE，认为PB-ROE是能够解释的。首要在于低估值，也就是估值越低，涨得越好。但客观而言，目前的定价与ROE，与PB-ROE的关联度均较低，也与净利润现金含量关联度较低，侧面说明当前市场对于国企改革和中特估值体系的理解仍处于初级阶段，并未趋向PB-ROE的框架。 当然，面向国企央企的估值体系，考虑到企业属性和社会责任等因素，我们推荐采用EV/EBITDA进行估值会更为合理，匹配的是EBITDA利润率(EBITDA/营业总收入）进行评估，同时要考虑到资本密集度的影响（资本开支与企业营业总收入的比值）。 图19.市场定价：中字头成分本轮涨幅与ROE不相关 图20.中字头成分本轮涨幅与估值负相关 1.2.专题二：外部因素——海外加息仍将继续，多地区资产潜在风险大 全球经济：制造业与服务业分化持续，全球经济不确定性上升 3月全球制造业PMI49.6,前值49.9，全球服