可转债打新系列：欧晶转债：石英坩埚龙头

转债基本情况分析： 欧晶转债发行规模4.70亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价45.91元，截至2023年11月22日转股价值99.98元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.12元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年11月22日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.16%的贴现率计算，债底为78.27元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.32%，对流通股本的摊薄压力为12.20%，存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年11月22日，公司前三大股东余姚市恒星管业有限公司、华科新能(天津)科技发展有限公司、天津市万兆慧谷置业有限公司分别持有占总股本31.83%、24.57%、18.60%的股份，前十大股东合计持股比例为76.95%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为0.94亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为光伏辅材（申万三级），从估值角度来看，截至2023年11月22日收盘，公司PE(TTM)为13倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值88.31亿元，处于中等偏上水平。截至2023年11月22日，公司今年以来正股下跌34.86%，同期行业（申万一级）指数下跌23.92%，万得全A下跌2.25%，上市以来年化波动率为109.96%，股价弹性大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 欧晶转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内帝尔转债（规模为8.31亿元，评级为AA-，转股溢价率为48.96%）和宇邦转债（规模为5.00亿元，评级为A+，转股溢价率为36.16%），综合审慎考虑，我们给予欧晶转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收23.26亿元，同比上升147.76%，营业成本15.51亿元，同比上升130.28%，盈利能力提升。实现归母净利润5.88亿元，同比上升280.59%，盈利状况较好。 竞争优势分析： 企业定位：石英坩埚龙头。1）产品质量优势。公司在产品制造工艺、设备配置等方面都处于行业较高水平。2）技术优势。公司积累了大量先进生产技术和工艺，拥有强大的研发团队。3）成本优势。公司通过建立合作关系、生产基地选址策略等方式降低成本。4）多业务板块联动优势。公司利用各板块优势形成以点带面辐射优势的联动发展模式。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1欧晶转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 欧晶转债发行规模4.70亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价45.91元，截至2023年11月22日转股价值99.98元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.12元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年11月22日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.16%的贴现率计算，债底为78.27元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.32%，对流通股本的摊薄压力为12.20%，存在一定的摊薄压力。 表1：欧晶转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年11月22日，公司前三大股东余姚市恒星管业有限公司、华科新能(天津)科技发展有限公司、天津市万兆慧谷置业有限公司分别持有占总股本31.83%、24.57%、18.60%的股份，前十大股东合计持股比例为76.95%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为0.94亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为光伏辅材（申万三级），从估值角度来看，截至2023年11月22日收盘，公司PE(TTM)为13倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值88.31亿元，处于中等偏上水平。截至2023年11月22日，公司今年以来正股下跌34.86%，同期行业（申万一级）指数下跌23.92%，万得全A下跌2.25%，上市以来年化波动率为109.96%，股价弹性大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 欧晶转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内帝尔转债（规模为8.31亿元，评级为AA-，转股溢价率为48.96%）和宇邦转债（规模为5.00亿元，评级为A+，转股溢价率为36.16%），综合审慎考虑，我们给予欧晶转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 2欧晶科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司立足于单晶硅材料产业链，主要为太阳能级单晶硅棒硅片的生产和辅助材料资源回收循环利用，提供配套产品及服务。具体包括石英坩埚产品、硅材料清洗服务、切削液处理服务。公司成立于2011年4月，位于内蒙古呼和浩特市赛罕区，作为自治区2022年度首家深交所主板上市的国家级高新技术企业，下设五家全资子公司，分布于天津市、无锡市、宁夏等地。 2020年至今，公司的营业收入与净利润均呈现持续、快速增长趋势。2020年至2022年，公司营业收入分别为5.60、8.48和14.34亿元，复合增长率60.03%，归母净利润复合增长率达67.41%。而2023年前三季度，公司营业收入为23.26亿元，同比增长147.76%，归母净利润同比增长280.59%。公司的优秀业绩与同期利好下游的发展环境相关：内外可再生能源行业快速发展、“双碳”目标促进清洁能源转型，光伏行业发展，公司下游需求上升。 2020至2022年，公司历年主营业务突出，占营业收入比例在99%以上。 从分产品角度，主营业务包括石英坩埚产品、硅材料清洗、切削液处理和其他部分。 其中，石英坩埚业务具备核心竞争力，毛利率高。得益于下游需求旺盛、原材料上涨等因素，石英坩埚产品价格上升，收入金额与占比持续提高；相对地，硅材料清洗业务属劳动密集型性质，毛利率较低，收入上升但占比下跌，2022年比重被石英业务反超。切削液处理收入与占比较稳定，但相对以上两项业务规模较小。 从地区角度，公司历年主营业务绝大部分来自于内销，境外收入在1%左右。 其中，公司国内主营业务收入区域分布与下游行业分布相匹配，在华北地区的销售收入突出，2020-2022年、2023上半年的收入占比分别为93.02%，91.64%，85.44%和81.72%，主要系华北具备电力资源优势，吸引下游单晶硅片行业聚集投资，包括公司主要客户天津环睿、中环晶体等。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所属行业为电力设备下的光伏辅材，公司产品涉及不同行业经营模式。其中，石英坩埚行业采购以境内外高纯石英砂为主，实施保持安全库存的生产模式，可根据客户实际需求定制产品并进行直销。硅材料清洗服务方面，行业内企业多通过直接与客户谈判获取订单，将客户生产过程中的硅材料进行回收、加工并返还。 切削液处理服务通过建设与客户机台相连接的在线循环系统，实时进行切削液的回收、处理。由于以上特性，行业内企业一般将生产线建设在客户厂区附近。 从公司经营逻辑来看，行业需求侧主要受下游集成电路及其终端市场、光伏装机的拉动，供给侧主要受行业市场需求与技术水平的影响。从公司核心产品逻辑链来看，半导体、光伏行业是科技发展的重要组成，而单晶硅片则是制造半导体芯片、光伏电池中最重要的基础材料。而公司的核心产品石英坩埚则是硅片生产的必备耗材，硅材料清洗、切削液处理是单晶硅片生产的重要工序，产品需求具有可持续性。 高纯石英砂供给或有波动，公司布局加强控制。石英坩埚行业上游主要为高纯石英砂、坩埚设备制造等。公司所需的高纯石英砂生产行业壁垒高，有供应能力的企业有限，公司对美国西比科等海外公司依赖度强，不利于供货稳定。对此，公司与北京雅博、连云港太平洋半导体材料有限公司等建立了长期的战略合作伙伴关系，以保证高纯石英砂供应的长期稳定，加强了供给侧控制。近年来，随着国内石英砂市场规模与企业数量逐年上升、石英股份等企业实现高纯度石英砂生产，公司有望扩大供应商选择范围，逐渐扭转对海外供给的依赖情况。 图3：高纯石英砂行业市场规模情况（亿元，%） 图4：2016-2021年中国石英砂行业企业数量（家） 其他主营业务上游企业数量较多，利于控制供给价格。硅材料清洗、切削液处理行业上游主要为设备和化工供应商。我国化工行业发展较成熟，行业内企业众多，市场竞争较为充分，议价能力较弱，能够提供价格较为稳定的原材料产品，有利于公司相关业务的成本控制及生产稳定性；但同时，化工行业产品价格有周期性波动的特征，存在影响公司产品、服务成本的风险。 图5：2019年-2022年1到11月中国从美、挪威、俄、澳、加五大主要国家高纯石英砂进口量（万吨） 图6：对第一大客户销售收入占营业收入比例（%） 图7：2014-2022年中国、全球半导体销售额与占比（亿美元，%） 半导体行业景气度提升，硅片国产替代空间大。下游行业主要为半导体与光伏行业。其中，半导体级硅片供应商呈现国际为主的格局，近年来，300mm大尺寸硅片需求持续提升，随着我国半导体硅片制造企业加大研发投入，我国在该尺寸硅片实现了从2017年前几乎全部依赖进口到2022年在全球市场份额达到22%，且预计市占率将不断上升，国产硅片增量空间大。未来，受益于产业政策支持、国内硅片企业技术提升、全球芯片产能或向中国转移，半导体市场规模有望持续扩大，带动公司所处行业高端化发展。 光伏行业规模扩张，国产硅片占主导地位。公司所处单晶硅产业链主要面向光伏行业，而近年来，我国光伏领域的太阳能级硅片产量已在全球占主导地位，在全球市场的占有率从2014年的76%上升至2020年的97.4%，2022年的出口额约50.7亿美元，规模庞大。因此，光伏行业的规模扩张能更好地传导至国产太阳能级硅片行业，进而利好公司的产能释放。同时，国内光伏行业装机规模近年呈上升趋势，并可能在未来电力改革不断深入的环境下摆脱总量控制束缚，继续稳步扩张，提升公司所处行业的规模效应，给予公司产能释放的空间。 公司需求侧集中度高，对大客户依赖度强。下游形成了较为稳定的TCL中环与隆基绿能为主导的竞争格局，为了抢占市场份额，近年两家公司凭借资金优势进行逆周期产能扩张。由于两家公司倾向于建立自身供应商体系，形成长期合作关系。 因此，公司对TCL中环的销售额占比较高，且公司新增石英坩埚产能主要配套TCL中环项目产能采购需求，其不利变动或对公司收入造成消极影响。 图8：2014-2022年全国光伏年度新增装机规模（GW） 图9：2022年全球光伏硅片产量占比（%） 石英坩埚行业竞争格局较为集中，头部企业获利空间广阔。虽然下游硅材料生产企业出于生产安全等考虑，会同时选取两到三家石英坩埚供应商为其配套供货，但下游硅片行业的双寡头企业隆基绿能与TCL中环占据了绝大部分市场份额，在2019年分别达到了41%与27%。到2022年，行业集中度略有分散，但产量前5家企业仍占据约70%市场份额。这导致仅有以欧晶科技、浙江美晶等少数石英坩埚企业可分享下游行业扩张的红利，其余大量中小企业竞争激烈。 其他主营业务模式变化，形成规模技术、客户资源壁垒。在硅材料清洗方面，随着单晶硅产业链的规模扩大，在逐渐变革为厂区内提供服务模式的过程中，要求下游厂商与服务厂商建立深度合作关系，形成了技术、规模，以及客户资源壁垒。 而在切削液处理方面，金刚线切割技术取代砂浆切削液技术后，竞争格局有所变