2023年四川省城投企业信用风险展望

公用事业一部张晨曦、高敬一 2023年四川省城投企业信用风险展望 摘要 四川省城投企业资产规模及净资产实力均总体增长，主要表现为成都市一城独大，其他地市（州）、区县城投抱团取暖的特点；四川省整体资产流动性表现较好，但各地市（州）存货及应收类款项占比差异化明显。 四川省城投业务类型以基础设施建设、土地开发整理、保障房建设为主；成都市城投业务市场化拓展进度及效果优于其他地市（州），四川省城投企业整体造血能力有待提升，同时需警惕过度拓展经营性业务带来的经营风险。 四川省城投债务余额位居全国前列，总体融资结构良好，但短期偿债指标表现欠佳；各地市（州）城投债务及融资结构差异明显，个别区县触发非标融资风险事件。 四川省GDP稳步增长，处于全国前列，但人均GDP低于全国平均水平；三次产业结构不断调整，以“4+6”现代服务业体系为主的第三产业成为经济的主要贡献力量；五大经济区发展差距巨大，成都平原经济区一枝独秀。 四川省财政收入规模较大，但结构不合理，对中央转移支付及土地财政依赖较大，区域间财政收入极不平衡。同时四川省政府债务增长较快，狭义政府债务与地区财力的匹配度较好，广义政府债务与地区财力匹配度较差，需警惕债务过快扩张带来的偿付压力。 关键词：四川省城投公司信用风险 目录 一、城投企业概览2 二、城投发行概览3 三、城投企业评价体系7 四、城投个体信用状况7 （一）城投资本实力7 （二）城投盈利能力8 （三）城投偿债能力9 五、外部支持11 （一）城市概况12 （二）特殊地位12 （三）经济与产业基础15 （四）财政与税收19 （五）债务与管控21 六、区域与城投展望21 一、城投企业概览 伴随区域战略地位的提升，四川省城投企业快速发展，在城投企业数量、高级别优质主体数量等方面均位居全国前列；其中，成都市的城投企业、优质平台等极核效应明显 四川省城投平台数量位于全国第四位，以区县级平台为主，高等级主体集中在省级和成都市。四川省作为我国西南、西北和中部地区的重要结合部，在西部大开发、“一带一路”、长江上游经济带、成渝地区双城经济圈等国家战略的加持之下，区域特色进一步彰显，经济总量全国领先、西部第一；伴随区域建设速度的加快，四川省城投企业发展速度较快，2018年～2022年，四川省共新增发债主体117家。 从城投企业总量看，截至2022年末，四川省有发债记录的城投企业共248家，总量占全国城投企业 的6.65%，位居全国第四位、西南五省首位。从平台类型看，四川省有省级平台共10家、地级平台共65 家、区县级平台共140家、园区平台共33家，分别位居全国第二位、第四位、第四位和第九位。从平台信用等级看，四川省信用等级为AAA、AA+、AA、AA-的城投企业分别为有13家、37家、148家和20家，数量均位居全国前十位，AA及以上信用等级的城投企业占比达80%，平台资质较优。从所属城市 看，四川省城投企业主要集聚在成都平原经济区及白酒产业相对发达的城市，其中成都市城投企业数量占据四川省总量的半壁江山达105家，城投企业数量在10家以上的地级市有泸州（16家）、绵阳（14家）、眉山（14家）、遂宁（12家）及宜宾（11家）；AAA及AA+等高信用等级主体主要集中在成都市，分别为8家和25家。 二、城投发行概览 四川省城投债券发行及净融资规模均全国领先，且与全国节奏基本一致；但受监管趋严、疫情反复、土地市场波动等因素影响，四川省城投债发行总体表现出规模下降、利差走阔、区域分化、期限压缩等特点 四川省城投债券发行规模位于全国第四位，成都市和省级城投为全省发债主力，绵阳、泸州和宜宾等地城投发债表现较为积极。2018年，国务院下发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发 〔2018〕27号），开启系统性严控隐债元年；同时，在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，保障对补短板及重点领域的重大项目的合理融资。2019年，国务院办公厅下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号），开启隐债置换。四川省城投债券发行节奏与全国节奏基本一致；2018年～2021年，在监管严控隐债与保障重点项目融资的相互作用下，四川省城投债券发行规模及发行只数均逐年增长，且排名均位居全国前列、西部首位。 2021年以来，受新冠疫情宽信用期间隐债规模稍有抬头影响，隐债监管加严，严控城投尾部风险；总体表现为隐债“控增化存”和加强对城投融资的监管。此外，2022年，债市调整触发理财赎回负反馈，导致大量中低评级的城投债券市场认可度下降；叠加疫情反复、土地市场疲软等多种因素，四川省城投债券发行量及发行只数均有所回落，但作为国家战略的重点集聚区域，四川省城投债券整体发行情况仍位居全国前列。 从四川省各地市发行规模看，成都市作为四川省战略地位、区位交通、资源禀赋及金融环境的核心区域，城投企业债券发行只数及发行量均在省内占绝对优势，是四川省城投债发行的“掌舵手”；在成都市辐射带动的作用下，成都平原经济区内以绵阳市为代表的地市，项目建设需求大，城投债发行较为活跃。此外，川东南经济区内白酒产业较为发达的宜宾市及泸州市等地市债券发行只数及发行量常年居于四川省前列。但2021年以来，受信用环境冲击、城投监管趋严、疫情反复及房地产市场不景气等多重因素影响，四川省多数地市（州）发行量均出现不同程度下滑，仅乐山市、自贡市、德阳市及内江市发行量逐年增长。 四川省城投债发行下沉较为明显，在外部环境走弱背景下，地级城投债发行依然坚挺。四川省城投债发行主要集中在地级和区县级城投主体，园区级城投债发行势头亦较为突出；2018年以来，四川省地级、区县级及园区级城投债发行节奏基本与全省节奏基本一致，其中2020年下半年以来，永煤事件后整体政策监管趋严，区县级及园区级城投债发行下探趋势明显，地级城投债发行依然坚挺，可见在外部环境走弱的情况下，不论从市场认可度亦或是城投自身融资能力来看，地级城投主体表现均较为突出。 四川省城投债净融资额位于全国前列，区县级城投是中流砥柱；成都市表现出较强的极核效应，各地市（州）净融资分化显著。2018年以来，四川省城投债净融资规模均居全国前列；受监管趋严影响，净融资规模先增后降；其中2022年在严监管及土地市场动荡背景下，四川省城投债发行端边际收紧，同时 叠加城投债集中到期等因素，城投债净融资规模同比大幅下降。分区域看，四川省多数地市城投债净融资进入负区间，城投平台流动性问题凸显；成都市一城独大，区域净融资分化显著及区域集中度较强；城投企业债券融资下沉明显，区县级城投仍是四川省净融资的主力军。 在严监管背景下，四川省AA城投企业发行难度加大，优质平台成为发行新主力，整体发行期限有所压缩。2018年～2021年正值严控隐债下的边际放松期，四川省AA级城投企业为债券发行的主力军； 2021年以来，城投企业进入控增化存新时期，AA城投企业发行难度加大，发行规模大幅下降；AA+级城投企业债券发行基本稳定，AAA级城投企业债券发行量逆势而上，四川省整体信用环境有所改善。从期限结构上看，四川省3～5年期债券发行量占据主要份额；2020年以来，受严监管加剧影响，整体发行期限压缩；其中，3年期以下，特别是短融、超短融等债券产品发行份额有所上扬。 四川省各信用等级城投债利差变动分化明显，成都市、绵阳市及泸州市等市场认可度较高的区域城投债利差优势显著。四川省整体城投债利差走势与全国走势基本一致，对政策变化较为敏感；严监管持续加剧以来，四川省城投债利差及各信用等级利差总体走阔，其中AA利差走阔趋势明显，各信用等级城投债 利差变动分化明显。此外，四川省主要地市城投债利差变动分化情况总体变现为先缓和后加剧，成都市、绵阳市及泸州市等市场认可度较高的区域城投债利差优势显著。 三、城投企业评价体系 根据《城市基础设施建设企业信用评级方法及模型（RTFU002202208）》1，东方金诚对城市基础设施建设企业信用评级分为个体信用状况和外部支持两部分。个体信用状况主要考察不考虑外部支持情况下受评主体自身的信用风险程度，包括基础评分和调整因素。基础评分主要考察受评主体的经营规模、业务 1详见https://www.dfratings.com/index.php?g=portal&m=lists&a=view&aid=2672 运营、盈利与获现能力、债务负担和保障程度等。调整因素主要考察受评主体业务多元化、债务结构、财务弹性、资产质量、ESG（环境、社会和公司治理）和其他因素。外部支持主要考察支持方对受评主体的支持意愿和支持能力。 四、城投个体信用状况 （一）城投资本实力 四川省城投企业资产规模及净资产实力均总体增长，主要表现为成都市一城独大，其他地市（州）、区县城投抱团取暖的特点；四川省整体资产流动性表现较好，但各地市（州）存货及应收类款项占比差异化明显 得益于四川省在国家经济发展战略中的重要地位，城投平台作为城市建设的主力军，伴随项目建设的持续投入及其他经营性业务的深入拓展，加之股东及相关各方在优质资源整合注入等方面的支持，四川省城投企业资产规模及净资产实力均总体增长，主要表现为成都市一城独大，其他地市（州）、区县城投抱团取暖的特点，城投企业资产及净资产实力不断增强。从资产构成看，四川省整体存货及应收类款项占比较低，相较全国平均水平来看，资产流动性表现较好；但聚焦各地市，存货及应收类款项占比差异明显，雅安市、资阳市、南充市、巴中市及达州市存货及应收类款项占比较高，需关注存货对资金占用情况、变现能力及回款依赖财政不确定性大等问题。 各区域在壮大城投净资产实力方面主要体现在重组整合、注入经营性资产等领域，一方面直接提升了区域城投的整体实力，另一方面，有效降低了在隐债“控增化存”的背景下，涉隐债城投主体融资能力下降而带来的负面影响。以彭州市为例，彭州市为成都市代管县级市，在震后修复、城市升级改造及还本付息需求叠加的作用下，彭州市主要城投平台融资需求较大且多涉及隐债，资金供需不匹配；在此背景下，彭州市进行平台整合，组建湔江集团，并将区域内的主要融资平台、优质砂石经营权、采矿权、管网资产、商铺资产等注入其中；本次整合后，截至2022年9月末，湔江集团资产及净资产规模分别为 1148.89亿元和558.62亿元，同时区域城投信用等级获得提升并成功发行海外债。但需警惕整合后银行对集团整体授信而带来的各子公司互相挤占授信，间接影响集团整体融资能力的情况。 （二）城投盈利能力 四川省城投业务类型以基础设施建设、土地开发整理、保障房建设为主；成都市城投业务市场化拓展进度及效果优于其他地市，四川省城投企业整体造血能力有待提升，同时需警惕过度拓展经营性业务所致的经营风险 从盈利能力看，四川省城投业务类型以基础设施建设、土地开发整理、保障房建设为主，辅以部分工程施工、房地产开发及商品贸易等经营性业务，城投业务1.0属性明显。伴随城投企业市场化转型，部分 区域经营性业务趋于多样化，开启城投业务2.0多点开花阶段，主要经营性业务包含工程施工、商品贸易、房地产开发、类金融业务、产业投资等领域。成都市城投企业转型效果显著；其他区域城投企业市场化转型滞后，且拓展的经营性业务多以商品贸易、房地产开发为主，其中商品贸易业务品种多为建材类，均受土地及房地产市场景气度影响较大。 在传统城投业务收入稳健的基础上，拓展经营性业务对灵活收入来源有所助益，四川省各地市（州）城投企业净利润总体表现为增长，其中成都市、宜宾市及泸州市等地市的城投企业盈利能力表现突出；但部分地市（州）城投企业净利润增长势头及盈利指标表现不佳，造血能力有待提升。总体来看，四川省城投业务收入仍主要依赖于与政府关系密切的传统类业务，对地方财政实力及政府回款安排依赖较大，在当前地区经济财政受大环境影响承压明显的背景下，收入及回款的稳定性存在较大不确定性；同时，拓展经营性业务对城投公司提出较高的专业性要求，需警惕经营风险。 （三）城投偿债能力 四川省城投债务余额位居全国前列，总体融资