展望系列┃2023年浙江省城投公司信用风险展望

赵迪 公用事业二部 展望系列┃2023年浙江省城投公司信用风险展望 摘要 近年来，浙江省城投债券发行规模稳居全国第二，为我国城投债市的重要构成，受到业界各方格外关注和青睐，发行利差持续走低，净融规模居全国之首。同时，“蒸蒸日上”的浙江省城投债却是“暗流涌动”，新增融资主体集中出现，债务集中融资和到期，与苏北、山东的历史发展轨迹大为相似，还需警惕和关注。 而从城投公司个体信用状况来看，得益于发达而活跃的地区经济以及旺盛的投融资需求，深度参与社会经济发展过程中的浙江省城投公司资产总量快速积累，业务多元化程度高，转型力度深，营收和获现水平处于全国高位，整体实力雄厚。 浙江省城投公司债务端表现同样不俗，有息债务量率双高。短期来看，在“马太效应”加持之下，投资人对浙江省城投公司格外青睐，而自身获现能力良好，短期有息债务的保障程度整体很高，信用风险可控。中长期看，浙江省城投公司化债之路任重道远，还需依赖于地区经济发展和外部支持。 从外部支持的过往表现来看，作为实控人和股东的浙江省各级政府支持能力强、支持意愿高，实际操作中以业务回款和现金注入等方式给予浙江城投公司大力支持。十四五期间，浙江省积极推动新一轮的产业升级，向着科技创新含量更高的先进制造和智能制造转型，或将实现经济体量全国前三的夙愿。在良好的经济发展预期之下，浙江省城投公司面临的机遇大于挑战，仍将被赋予更多期待，继续获得较大力度的外部支持。 目录 一、城投债发行概况1 二、城投个体信用状况分析4 （一）城投公司资本实力4 （二）城投公司业务及盈利获现6 （三）债务负担和保障程度8 三、外部支持9 （一）支持能力9 （二）支持意愿20 四、总结与展望21 1 2 一、城投债发行概况1 浙江城投债：“蒸蒸日上”丨稳居第二，仍有较大的发债空间 自2017年以来，浙江城投债发行规模连续稳居全国第二。截至2022年末，浙江城投累计发行债券 4178只，发行规模合计3.28万亿，占全国总量的11%，排名第二（江苏第一，7万亿；山东第三，1.9万亿）；涉及发债城投主体共计471家，位列全国第二（江苏第一，706家；山东第三，294家）。2022年，受城投债融资监管持续强化影响，浙江省城投债券发行规模同比有所回落。 浙江城投发债势头猛，后劲足。自2017年以来，浙江城投债增速高于江苏和全国平均水平。而2020 年以来，浙江新增发债主体已超越江苏成为全国第一。其中浙江近三年合计新增196家，占全国新增 21%；而江苏新增140家、山东新增117家。新增发债主体短期内持续新增发行债券的能力较强，为浙江省后续发债提供稳定的支撑力量。 图表1：截至2022年末全国重点省份和浙江城投债发行概况（单位：亿元、家、%） 资料来源：wind，东方金诚整理 浙江城投：主体级别中枢较高，区县级是主力军，浙北各市发债更为积极 浙江城投主体级别向上迁移幅度较大，中枢较高。从发债主体数量看，AA占比最大为53%，AA+及以上占比37%。从发行规模看，AA+占比最大为54%，AAA占比17%。以最高主体级别来看，浙江11个地市中杭州、宁波、温州、绍兴、嘉兴、台州、金华、湖州均为AAA，其余地市均为AA+；而已发债区县中AA+及以上占比高达57%。 行政层级来看，浙江城投发债下沉明显。无论是从发行规模或发债主体数量来看，区县级城投均遥遥领先，其次为地级和园区级，省级发行规模最少。地级城投发债呈现单家发债规模大的特点；园区级城投发债起步晚，但增速快，不容忽视。 1本文样本为截至2022年末已发行债券的城投公司，财务数据为截至2021年末，数据来源与wind。 资料来源：wind，东方金诚整理 3 图表2：截至2022年末浙江城投债发行情况（分主体级别、行政层级）（单位：家、亿元） 主体级别 发债主体（家） 发行规模（亿元） 行政层级 发债主体（家） 发行规模（亿元） AAA 25 5445 地级 66 9022 AA+ 153 17775 区县级 289 17190 AA 250 9229 省级 3 327 其他 43 316 园区 113 6227 总计 471 32765 总计 471 32765 注：其他包括主体级别为AA-及以下、未披露级别；资料来源：wind，东方金诚整理 与全国地市相比，浙江各城市城投债发行更为活跃。杭州、绍兴、宁波、嘉兴、湖州均是城投发债大市，在全国313个发债城市中位列第5-15位之间；金华、温州、台州、舟山城投发行规模亦处于全国上游水平；衢州、丽水处中游水平。 图表3：截至2022年末浙江11地市城投债发行情况（分城市）（单位：亿元、家） 资料来源：wind，东方金诚整理 浙江城投偏爱以担保人增信方式发行，以城投公司担保为主。截至2022年末，浙江共有730只城投债以担保人增信方式发行，仅次于江苏1687只，位列全国第二；浙江带担保人发行比例达17.47%，高于全国平均水平15.32%、江苏15.09%、山东14.67%，在东部各省份中最高；浙江带担保人发行主要集中在近三年，2020年136只、2021年202只、2022年160只。浙江城投债担保人主要为城投公司，以金融机构担保的仅有64只，而江苏金融机构担保债券则有395只、湖南222只、四川175只、安徽172 只、湖北131只、重庆126只，均以各自省属担保机构为主。 图表4：截至2022年末全国31省城投债以担保人增信发行情况（单位：只、%） 浙江城投：“百丈冰上花枝俏”丨融资成本和净融优势突出，是投资人重点关注对象 随着中央政策对于剥离政府平台融资职能的力度逐渐加大，自2019年以来城投债负面事件频发，已经由债务高企的贵州、云南、青海等中西部地区，逐渐向苏北、山东等东南沿海发达省份蔓延。在此背景下，近年来浙江城投却更加受到投资人的青睐，具体表现为融资成本一路走低，同级别的债券发行成本优势明显；净融规模全国第一，是第二江苏的两倍。 融资成本：自2017年以来，城投债发行利差总体呈震荡下降走势。而浙江的融资成本优势更加明 显，浙江发行利差处于全国较低水平，逐年下降。到2022年，浙江已与此前成本优势显著的北京、广东、福建趋同，明显优于江苏和山东。 融资规模：与融资活动最为活跃的江苏省相比，浙江在净融方面表现更为优异。2021年浙江城投公司融入规模3.2万亿，与全国第一的江苏4.3万亿仍有一定差距；但浙江净融优势明显，2021年浙江城投 公司净融入8903亿元，是第二江苏4475亿的两倍。 图表5：重点省份城投债发行利差和城投公司融资活动情况（单位：BP、亿元） 注：左图例中括号内数字为2022年该省份发行利差全国排名（排名按倒序排列，即第一为最低的上海，最末为最高的吉 林）；资料来源：wind，东方金诚整理 江苏城投公司长期处于债务高压，山东城投公司负面消息频出等，城投公司债务风险逐渐暴露，在此大环境之下，浙江是为数不多的政府实力超强，而又能维持着良好的信用环境和融资能力的地区，实属“百丈冰上花枝俏”。 展望与关注：聚融集兑，峰年难渡丨债务管理能力面临考验 随着疫情放开，经济复苏成为政策主基调，基建领域投资作为稳增长重要抓手；同时中央有关部门亦强调了，要按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，保障在建项目顺利实施，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。在此背景下，浙江省城投债发行规模有望恢复性增长。而政府实力强劲，信用环境良好的浙江城投债，仍将是投资人持续重点关注的对象。 同时需要关注的是，浙江城投债未来或将面临较大的集中到期压力，2024～2025年是兑付高峰年。而新融资主体集中出现，债务集中融资，老融资主体逐渐进入偿债期，浙江城投债和城投公司发展轨迹与江苏、山东大有相似之处。浙江还需格外警惕目前债务高压省份的“前车之鉴”。在目前城投公司借新还旧为主要偿债方式的背景下，更加考验浙江城投公司债务管理能力。 图表6：苏浙鲁城投债发行和城投公司融资情况（单位：亿元） 资料来源：wind，东方金诚整理 二、城投个体信用状况分析 个体信用状况主要考察，在不考虑外部支持情况下，受评主体自身的信用风险程度，主要从经营规模、业务运营、盈利与获现能力、债务负担和保障程度，四个维度进行考评。外部支持主要考察支持方对受评主体的支持意愿和支持能力。 （一）城投公司资本实力 得益于发达而活跃的地区经济以及旺盛的投融资需求，浙江城投公司资产总量快速攀升，整体资本实力雄厚 城投公司是伴随九十年代我国分税制改革而产生的一类特殊的国有企业，由地方政府作为实际控制人，主要职责为通过融资筹集地方建设所需资金。随着2008年“四万亿”货币刺激政策及主管部门监管放松，城投公司由“幕后转到台前”。此后，随着经济发展、城镇化推进，城投公司得到了蓬勃发展，累积了大规模的国有资产。 聚焦浙江省来看，纵观这十多年的发展之路，浙江城投公司确实在提升地区基础设施条件、促进产业发展等方面发挥了显著作用，有力地推动了地方经济和社会发展。发达而活跃的地区经济，以及旺盛的投融资需求，亦造就了超大体量的浙江省城投公司资产。截至2022年末，浙江省已发债城投公司资产总额 累计达11.68万亿，占全国城投公司资产的比重达10.2%，位列全国第二；而2011年浙江城投资产总额合计仅有1.22万亿，占全国6%，十年间增长了一个量级，增量惊人。同期末，浙江省城投公司净资产合计已达到4.74万亿，位列全国第二。整体看，浙江城投公司资本实力雄厚。 浙江城投公司呈现“小散”的特点，单体来看资产和净资产规模并不占优 尽管浙江省整体城投资产规模很大，但从平均水平来看，浙江城投公司单体规模并不占优，呈现“小散”的特点。即城投公司家数多，单家平均资产规模相对较小。同期末，浙江省城投公司平均单家资产总 额474.82亿元，净资产192.83亿元，分列16、17名。浙江单体资产规模最大的为浙江省国资，但也与北京国资、四川省投资集团、上海城投、广西投资集团、天津城投集团等“巨无霸城投”相距甚远。浙江城投资产超千亿的仅有25家。 图表7：全国和浙江省城投公司资产总额和净资产情况（单位：万亿、亿元） 资料来源：wind，东方金诚整理 浙江城投公司资产结构仍符合传统城投特点，以项目建设成本为主，货币现金和两类应收水平相对较优，但经营性资产偏少，存在项目资金占用多、回款周期长的问题 2021年浙江城投公司存货和在建工程合计占比48.8%，全国第三高，仅次于湖北（54.5%）、贵州 （53.7%），符合传统城投的特点。但与传统城投相较，浙江城投公司存在自身的优势，即货币资金水平较高，两类应收占比小。浙江城投两类应收占比仅有5.2%，大幅优于江苏和山东，排全国第七低，上海最低1.9%，广东为4.7%，其次比浙江低的为青海、宁夏、海南、广西等发债小省。但与广东和上海城投公司相比，浙江城投公司经营性资产相对偏少。粤沪城投公司经营性资产占比更高，金融类、股权类、投资性房地产类资产占比较高。 资料来源：wind，东方金诚整理 凭借地处长三角，战略政策汇集，经济活跃度高的优势，浙江城投公司深度参与地区经济和社会发展 7 图表8：全国和浙江省城投公司资产构成情况（单位：%） 资料来源：wind，东方金诚整理 （二）城投公司业务及盈利获现 浙江城投公司主营业务仍以传统城投类为主，营收和获现情况在全国处于高位 浙江城投公司主营业务多元化程度高，但以收入结构来看仍以传统城投类为主，包括基础设施建设、土地一级开发、保障房建设、公用事业等。除此以外，还涉及商业地产开发、金融、贸易、旅游、产业投资等。浙江省城投公司的营业收入增长快速，较2011年增幅显著。相较于平均单家资产规模，浙江平均单家城投公司的营收水平较高，位列全国第七，在浙江之前的主要为北京、福建、甘肃、广东、广西、云南等拥有较多的省级或者地级“巨无霸”的省份。在获现方面，尽管浙江城投公司传统城投业务占比较大，但整体现金回款情况较好。从现金收入比指标来看，浙江排在