2023年江西省城投公司信用风险展望

公用事业一部卢宝泽纪炜 2023年江西省城投公司信用风险展望 摘要 自2019年江西省发文支持省内企业发展直接融资以来，江西省城投债券规模与 发债城投主体数量均呈现飞跃式增长，但2022年受城投债审核偏严、批文减少及下半年风险事件增多、年底城投利差普遍走扩等因素影响，发行节奏有所放缓。 随着江西省城投间大量整合重组，近年来江西省城投公司得到股东及相关各方在资产注入方面的大量支持，净资产实力稳步增强，整合前后利差也多呈正向反馈。 江西省各城投业务仍主要以基建、土地等传统业务为主，其他业务利润贡献相对较小，自身造血功能有限，预计较长时间内仍将依托政府各类支持生存。但2022年以来土地收入的缩减或将降低地方政府对城投公司的支持能力，如何进行市场化转型并找到新的增长点为江西省城投公司面临的主要困难。 得益于旺盛的投融资需求，江西省城投债务规模保持高速增长，结构上仍以银行融资为主，债券融资占比逐步增高，非标压降成效较好；江西省城投债券到期结构较为平滑，有利于债务的平稳滚续。 江西省高铁建设进程加快，有色资源对主导产业支撑明显，经济持续保持高增速，持续打造“2+6+N”的产业体系，未来聚焦于拓宽产业链与做大新兴产业。但过于依赖土地的财政收入结构使得江西省面对土地市场景气度下降时财政收支承压，债务压力或将上行。江西省城投公司专营地位仍较强，仍将获得较高的外部支持。 关键词：江西省城投公司信用风险 目录 一、城投发行概览3 二、城投个体信用状况分析5 1、城投经营规模及整合情况5 2、城投业务及盈利情况8 3、城投债务负担和保障情况9 三、外部支持情况11 1、特殊地位11 1）区位交通11 2）资源禀赋12 3）金融环境13 2、经济与产业基础14 3、财政与税收17 4、债务与管控19 四、区域与城投展望19 近年来，随着江西省发文1明确支持省内企业大力发展直接融资，江西省城投债券规模与发债城投数量快速增长，资本市场对于江西的关注度和认可度愈发提升。江西省内发债城投数量于2020年首次突破100家， 截至2022年末已增至152家。与此同时，江西省发债城投有息债务也逐年增加，江西省城投债务率上升速度较快，目前处于全国中上水平。 虽然目前基于严格的债务管控措施，江西省仍无违约先例，但是地方政府经济实力、财政实力、债务情况以及城投债务到期压力等因素仍将影响江西省内城投公司信用质量持续分化。今年以来，受房地产及土地市场景气度下滑影响，特别是在对土地出让较为依赖且债务率较高的区域内，城投公司面临的压力更为明显。同时，2022年部分尾部城投公司债务到期金额较大，城投公司存在一定的流动性压力。在多方因素的影响下，城投公司的信用将持续分化，债务违约的风险或将上升。 本研究将以东方金诚城市基础设施建设企业信用评级方法为体系框架对江西省区域及城投两方面展开讨论，重点分析江西省发展前景及城投信用风险。 一、城投发行概览 随着江西省发文明确支持省内企业大力发展直接融资，江西省城投债券规模与发债城投主体数量均呈现飞跃式增长，但2022年发行节奏受当年城投债审核偏严、批文减少及下半年风险事件增多、年底城投利差普遍走扩等因素影响有所放缓 从发行规模来看，江西省城投市场总体呈现大幅增长趋势。2019年5月和2020年7月，江西省金融监管局等部门分别印发《关于进一步扩大江西省直接融资规模助力经济发展的若干措施》、《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》，明确支持省内企业大力发展直接融资市场。受此影响，江西省内发债城投数量显著增长，2020年首次突破100家，2022年末已增至152家。同时江西省城投发行规模激增，发行量在全市场排名一度增至2021年的第6名，直融发行较为激进。 但2022年江西省城投发行量有所回落，主要存在两方面原因：第一，因融资监管政策保持严格基调，城投债批文较难获取。第二，2022年第四季度，在理财赎回潮的影响下，城投债券发行利率显著走高，高评级城投因利率水平过高而取消发行，而中低评级发行人债券发行难度增大，导致江西省城投债当季发行规模大幅下降。 图表1江西省城投公司发行量情况（单位：个、亿元） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 12019年5月和2020年7月，江西省金融监管局等部门分别印发《关于进一步扩大江西省直接融资规模助力经济发展的若干措施》、《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》。 从发行结构来看，2016年以来，随着江西城投整合推进及信用级别提升，江西省AAA及AA+城投主体发行占比不断提升。同时2020年以来AA+等级城投发行规模占比大幅增长，逐步超越AAA等级；从期限结构上来看，2020年以前1年期、3~5年期发行占比较高，但2020年以来1~3年期发行占比不断抬升，整体发行期限较之前有所压缩，与其他区域发行期限变化的趋势基本一致。 图表2江西省城投公司发行情况（单位：%） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 从发行主体层级来看，江西省内存量债更多集中在省本级及市本级当中，区县级发行量先增后减，国家级园区主体债券发行量增速较快。区县方面，江西省债券发行自16年开始下沉区县，当年新增区县级发债 主体12个，以市辖区与县级市为主。2018年及2020年江西推进直融后，普通县级发债主体井喷。得益于市场资产荒及江西良好的风险管控情况，2020年以前江西省区县在投资机构信用下沉行情中表现较好。但 2020年下半年以来，受发行场所分档划分约束影响，整体债务较多且分散的江西区县债券发行增速大幅放缓。园区方面，随着江西省以园区推进产业集群集约发展的战略实行，旺盛的投融资需求使得园区城投主体发行量大幅增长。 图表3江西省城投公司发行情况（单位：亿元） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 从区域来看，赣州、上饶和南昌发行规模在省内排名前三，2022年占全省总发行额分别为16.0%、15.9%和11.0%，景德镇和宜春发行规模排名也相对靠前，尤其是景德镇发债积极，萍乡和新余发行规模最低。而城投债券净融资方面2020年～2021年，南昌、赣州、宜春等地市净融资额均持续上升；2022年，受城投债审核偏严、批文减少及下半年风险事件增多、年底城投利差普遍走扩等影响江西省各地级市债券净融资基本有所回缩。 图表4：江西省各地市城投债发行情况（单位：亿元） 额 净融资省级 南昌市 赣州市 九江市 上饶市 宜春市 抚州市 吉安市 景德镇 萍乡市 新余市 鹰潭市 201851 32 41 1 156 5 18 -4 28 -1 -16 -15 2019103 69 113 44 175 96 41 50 72 10 -1 47 2020115 71 172 22 283 106 56 63 95 32 15 50 202140 154 221 92 165 124 92 67 100 26 31 76 2022112 84 94 69 61 73 40 19 3 31 4 38 资料来源：公开资料，东方金诚整理 取消发行方面，2022年江西省城投共取消发行21次，其中12次集中于2022年第四季度，主要系年底资金面收紧，城投利差普遍走扩等影响所致。区域上，取消发行的城投债在各地市分布较为平均。 二、城投个体信用状况分析 个体信用状况主要考察在不考虑外部支持情况下，受评主体自身的信用风险程度，主要从经营规模、业务运营、盈利与获现能力、债务负担和保障程度，四个维度进行考评。外部支持主要考察支持方对受评主体的支持意愿和支持能力。 1、城投经营规模及整合情况 近年来，得益于城投间大量整合重组，股东对城投公司的支持力度普遍较高，江西省城投公司净资产增长明显，资本实力有所增强 从近五年数据来看，受新发债主体增加及城投间大量整合重组，江西省城投主体净资产总额增长明显，近6年增速在全国各省市内排名前列（第3）。总体来看，江西省城投净资产规模尚可，增长较快。其中，对于17年已发债的城投个体，其净资产增速达214.79%，在全国各省市内排名第2，江西省各级政府对于已发债主体的整合及资产注入意愿更强烈。 图表5江西省城投公司净资产情况（单位：亿元、%） 省份 2021年末净资产总额 排名 21年末平均净资产规模 排名 近6年净资产总额增速 排名 17年已发债企业净资产总额6 年增速 排名 湖南省 22732.73 26 163.54 5 148.40 14 155.13 13 安徽省 21244.53 23 171.33 7 139.83 10 151.90 17 湖北省 17485.46 28 156.12 11 155.50 7 175.21 12 江西省 17142.36 20 184.33 12 187.02 3 214.79 2 5 河南省 16123.03 15 201.54 13 161.05 4 195.44 9 山西省 2263.50 30 141.47 26 123.75 9 113.53 23 资料来源：公开资料，东方金诚整理 同时，随着江西省城投平台整合推进，2020年及2021年江西省城投均获得股东大规模资产注入，股东对城投公司的支持意愿及支持能力普遍较高。此外，随着企业整合重组，合并口径两类应收占比大幅下降，整体来看有利于资金整体调动，减少资金占用情况。 图表6江西省城投公司资产情况（单位：亿元、%） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 江西省城投开展较早、整合事件较多、政策层面较为重视，利差也多呈正向反馈 江西省的城投整合在全国较具代表性。整合开展较早、整合事件较多，政策层面较为重视。政策层面，江西省强调控制城投数量、优化资产质量等。2020年6月省地方金融监督管理局印发《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》，提出重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等重组整合现有城投平台。2020年7 月，江西省财政厅债务管理处召开2020年下半年债务管理工作布置视频会，强调积极推进城投平台整合转 型，确保完成“2020年底前各设区市整合为2至3家，各县（市、区）整合后不得超过2家，乡镇不得保留融资平台公司”的目标任务。从节奏看，2018年起江西城投整合进程加快，2022年城投整合事件数再创新高。从类型看，上层新设和资产整合为主流整合方式，2018年为上层新设高峰，2022年为资产整合高峰。从区域看，赣州、上饶、南昌、九江整合力度较大。 图表7江西省城投公司整合情况（单位：BP） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 南昌市方面多以资产整合为主，2022年5月南昌市印发了《南昌市属国有企业集团整合重组方案》，通过整合原各家市属国企的主营业务和产业资源，实现国资平台的转型高质量发展。整合重组后，市属国有企业由“9+1”整合重组为“4+2”。但由于南昌市级平台整合集中于2022年下半年，但9月以来受资金面收敛等因素影响全国城投信用利差步入震荡区间，在此背景下整合带给南昌平台信用利差的改善尚不明显，后续效果还需进一步观察。 赣州市整合以资产整合为主，2017年根据《赣州市人民政府办公厅关于进一步做大做强赣州发展投资控股集团若干事项的通知》，赣州市以赣州发投为主体整合了赣州旅游投资集团有限公司、赣州林业集团有限责任公司和赣州城市开发投资集团有限责任公司，整合后赣州发投较原赣州城投等利差有明显下降。 上饶市整合主要为上层新设，2015年上饶市以原有的2家市级城投为基础上层新设上饶投资控股集团有限公司（以下简称“上饶投控”）。此次整合后，上饶市信用利差小幅下降。 九江市也是江西城投整合较为活跃的地级市，其整合模式主要为上层新设。2021年九江市设立九江国控，并将已整合九江所有市级城投平台及九江柴桑集团、富和集团和九江濂溪等区县级城投平台的九江城发纳入合并范围。目前来看，九江国控一家主体统筹融资的格局，有助于债务集中管理，防范区县城投的债务风险，且得到了市场的正向反馈。以搭建九江城发为例，2020年7月其首次发债以来，信用利差趋于回落，同时以九江城发的信用利差为下