2023年山东省城投公司信用风险展望

公用事业二部于玺吴芳 2023年山东省城投公司信用风险展望 摘要 山东省是我国北方人口、经济第一大省，近年来，区域内城投公司作为城市 建设的主力军，投融资规模呈现飞跃式增长，城投债券发行规模稳居全国第三。但2022年以来，山东省部分区域内频发的信用风险事件，使得市场对于山东的认可度逐渐降低，省内经济运行、产业发展及平台债务风险备受市场关注。 从城投公司个体信用状况来看，得益于较为发达的地区经济以及旺盛的投融资需求，山东城投公司资产总量快速积累，省、市级城投企业业务多元化程度高，业务转型走在全省前列，收入和盈利水平处普遍较高，整体实力较强。 在山东省城投公司转型过程中，投资与债务如影随形，对城投公司的自我造血能力和风险管控能力提出了高要求。当前山东省城投公司债务余额仍居高位，城投公司债务化解任重道远，主要通过再融资进行债务滚续。但在疫情冲击及严控新增隐债的要求下，山东省部分地区的信用风险有蔓延趋势，城投公司信用风险结构性分化加剧，“红橙黄绿”视角下的弱资质城投公司融资渠道收紧，债务滚续压力上升。 从外部支持的情况来看，山东近些年来不断获得中央在产业转型和债务化解方面的政策支持，在新旧动能转换的大旗下，旧动能出清较为明确、新动能补位初见成效，短期内部分地区债务压力凸显的结构性问题得到重视，但长期来看仍需要区域地区经济发展帮助再融资能力的修复。 关键词 山东省城投债、城投公司转型、信用风险事件、新旧动能转换 目录 一、城投债发行概况5 （一）城投债券发行概览5 （二）发债企业概览5 （三）各区域发行情况6 二、城投企业评价体系6 三、资产质量与资本实力6 四、业务运营与业务可持续9 五、盈利能力与获现11 六、债务负担及保障12 七、外部支持13 （一）区域概况及资源禀赋15 （二）经济状况与产业分析16 （三）财政收支与债务管控22 八、总结：城投与区域展望26 摘要 山东省是我国北方人口、经济第一大省，近年来，区域内城投公司作为城市 建设的主力军，投融资规模呈现飞跃式增长，城投债券发行规模稳居全国第三。但2022年以来，山东省部分区域内频发的信用风险事件，使得市场对于山东的认可度逐渐降低，省内经济运行、产业发展及平台债务风险备受市场关注。 从城投公司个体信用状况来看，得益于较为发达的地区经济以及旺盛的投融资需求，山东城投公司资产总量快速积累，省、市级城投企业业务多元化程度高，业务转型走在全省前列，收入和盈利水平处普遍较高，整体实力较强。 在山东省城投公司转型过程中，投资与债务如影随形，对城投公司的自我造血能力和风险管控能力提出了高要求。当前山东省城投公司债务余额仍居高位，城投公司债务化解任重道远，主要通过再融资进行债务滚续。但在疫情冲击及严控新增隐债的要求下，山东省部分地区的信用风险有蔓延趋势，城投公司信用风险结构性分化加剧，“红橙黄绿”视角下的弱资质城投公司融资渠道收紧，债务滚续压力上升。 从外部支持的情况来看，山东近些年来不断获得中央在产业转型和债务化解方面的政策支持，在新旧动能转换的大旗下，旧动能出清较为明确、新动能补位初见成效，短期内部分地区债务压力凸显的结构性问题得到重视，但长期来看仍需要区域地区经济发展帮助再融资能力的修复。 关键词 山东省城投债、城投公司转型、信用风险事件、新旧动能转换 目录 一、城投债发行概况5 （一）城投债券发行概览5 （二）发债企业概览5 （三）各区域发行情况6 二、城投企业评价体系6 三、资产质量与资本实力6 四、业务运营与业务可持续9 五、盈利能力与获现11 六、债务负担及保障12 七、外部支持13 （一）区域概况及资源禀赋15 （二）经济状况与产业分析16 （三）财政收支与债务管控22 八、总结：城投与区域展望26 一、城投债发行概况 （一）城投债券发行概览 2015年以来，山东省城投债发行额连续多年保持全国第三位，新冠疫情发生后山东省城 投债更是放量增长。以2018年至2021年作为参考阶段，全国城投债务复合增速约为16%，山东省整体和大部分地级市城投债增速均在全国平均水平以上，已远高于GDP及一般公共预算收入增速，截至2022年末的存量债券余额已达到1.15万亿元。庞大的债务规模叠加隐性债务化解以及疫情防控政策的冲击，山东省城投债的发行增速开始放缓。 2022年，山东省城投债发行额为3976.41亿元，同比下降7.65%，发行额仍排在江苏和浙江之后，位居全国第三位。除发行规模外，山东省净融资额同样稳定保持在全国第三的位置，且与江苏省和浙江省净融资额差距有所减少。 图表1城投债发行额情况（单位：亿元、%） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 （二）发债企业概览 截至2022年末，山东省存续的已发债主体共294家（剔除发债企业子公司，共计230 家），数量较多，仅次于江苏和浙江（分别为706家和471家）。从主体级别来看，普遍偏低，AA及以下占比达六成，AAA占比不到一成。区域层级来看，省级城投占比3%，主要还是以区县发行主体为主，区县主体总发行额占半壁江山。 图表2山东省发债城投企业概况 资料来源：公开资料，东方金诚整理 发行市场来看，山东省城投公司偏好银行间市场，2022年占比52%，主要用于偿还借款和补充流动资金等；发改委的企业债在2014年发行规模较大，如今多数到期偿付；2015年以来在交易所市场发行量开始增长，2019年以来增长较快。从券种来看，由于山东省城投企业资质尚可，融资渠道较为均衡，发行交易所债券和银行间债券的比例分别为42%和51%，私募和公募各占比50%。 图表3山东省城投债发行市场及券种情况（单位：亿元） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 （三）各区域发行情况 2018年至2021年，山东省内城投公司有息债务规模增长较快，年均复合增长率约30%。各地级市在债券发行、有息债务增长方面呈现进一步分化趋势。相对于区域内较大的债务规模，财政资金对于债务的压减有限，债务更多依靠滚续，但2022年以来，山东省内各地级市间净融资状况极不均衡：青岛与济南支撑了全省净融资的42%，但较2021年大幅下降，尤其是青岛，2022年前10月净融资额未及2021年全年的50%；临沂、烟台、威海、淄博和泰安净融资额在50至150亿的区间，其余地级市不足40亿元，债务滚续压力较大。 图表4山东省各地级市债券发行、债务增速等情况 资料来源：公开资料，东方金诚整理 从债券期限结构方面来看，山东省各地级市一年内到期的债券规模较高，虽然再融资仍可支持，但净融资规模较2021年下降较多，短期刚性偿债压力仍然突出。 图表5截至2022年末，山东省各地市债券余额及一年内到期债券规模（单位：亿元） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 2022年下半年，山东省区域内商票逾期事件数量最多，且逾期主体出现发债城投公司。 截至2022年9月末，山东省内城投公司相关商票逾期事件24起，其中8起为已发债城投公司商票逾期，7起为发债城投控股子公司商票逾期，其余为发债城投参股公司商票逾期。区域内频发的信用事件，使得市场对于区域内部分地区的认可度逐渐降低，在全国资产荒的背景下，2022年以来山东省内低行政层级的城投公司债券利差大幅度走阔，与其他省份相比，山东的经济运行、产业发展及平台债务风险备受市场关注。 图表62022年部分省份各区域层级信用利差变动（单位：BP） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 二、城投企业评价体系 根据《城市基础设施建设企业信用评级方法及模型（RTFU002202208）》1，东方金诚对城市基础设施建设企业信用评级分为个体信用状况和外部支持两部分。 个体信用状况主要考察不考虑外部支持情况下受评主体自身的信用风险程度，包括基础评分和调整因素。基础评分主要考察受评主体的经营规模、业务运营、盈利与获现能力、债务负担和保障程度等。调整因素主要考察受评主体业务多元化、债务结构、财务弹性、资产质量、ESG（环境、社会和公司治理）和其他因素。外部支持主要考察支持方对受评主体的支持意愿和支持能力。 三、资产质量与资本实力 近年来，随着山东省城镇化建设的推进，作为城市建设的主力军，山东省城投企业资产总额呈现逐年增长态势。同时，虽然股东对城投企业的总体支持意愿及支持能力普遍较强，净资产实力稳步增强，但2018年以来，债务驱动的模式愈发明显，净资产增长幅度开始低于资产总额增长。 图表7山东省城投企业资产及净资产均值变化情况（单位：亿元） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 1详见https://www.dfratings.com/index.php?g=portal&m=lists&a=view&aid=2672 山东省省级和地市级城投公司大多拥有规模较大且优质的资产，如充裕的货币资金、上市公司股权、区位优越的土地使用权、经营性国有资产等，区县及企业资产规模普遍偏小，在资金和资产质量上不同地区分化情况明显。同时，山东省城投公司两类应收和存货占比高 （2021年末达到40%），资金占用多、回款周期长等问题突出。 近年来，房地产市场的调控和疫情冲击使得民营房企投资力度显著降，土地市场热度骤减，城投公司逐渐成为土地市场的主力军，拿地比例逐渐上升，土地资产规模不断上涨。 图表82022年以来部分省、市土地出让金额及城投占比（单位：亿元） 地区 2022Q3 土地出让金额2022Q2 2022Q1 2022Q3 城投拿地占比2022Q2 2022Q1 江苏 2051 1384 525 52% 46% 48% 浙江 1692 2877 905 37% 25% 19% 广东 1261 1056 282 12% 22% 3% 山东 1129 822 524 32% 28% 21% 上海 1901 881 248 9% 5% 23% 四川 781 539 285 32% 34% 35% 数据来源：公开资料，东方金诚整理 从山东省情况来看，2022年以来，山东省各季度土地出让金额逐渐上升，同时城投拿地占比也越来越高。与2021年相比较，2022年第三季度，山东省各地级市城投拿地占土地出让金额的比例整体有所上升，土地出让金额较大的几个城市中，城投拿地比例均超过30%。 图表9山东省各地级市土地出让金额及城投占比（单位：亿元） 地区 2021年土地出让金 额 2021年城投拿地金 额 2021年城投拿地占 比 2022年 Q3土地出 让金额 2022年 Q3城投拿 地金额 2022年Q3 城投拿地占比 山东省 6128 984 16.1% 1129 357 31.6% 威海 303 68 22.5% 54 27 50.7% 滨州 207 28 13.7% 19 9 48.9% 青岛 830 40 4.9% 244 109 44.5% 潍坊 709 120 16.9% 132 56 42.6% 临沂 497 114 23.0% 62 23 36.1% 菏泽 351 32 9.1% 89 30 33.5% 济南 970 263 27.2% 119 36 30.1% 枣庄 196 18 9.4% 74 21 28.0% 济宁 480 75 15.6% 76 17 22.0% 淄博 216 51 23.7% 37 7 20.5% 烟台 285 38 13.3% 35 5 14.9% 东营 81 6 7.3% 26 4 14.8% 泰安 170 14 8.1% 28 3 10.7% 聊城 313 17 5.3% 46 5 10.5% 日照 179 20 11.5% 56 5 9.5% 德州 276 24 8.5% 33 0.4 1.3% 数据来源：公开资料，东方金诚整理 对比近两年的土地出让金情况，除菏泽和枣庄外，山东省其余地级市土地出让金额均较2021年有所下降，土地市场走弱背景下城投拿地持续增加，需关注相关资产未来开发计划以 及受市场政策影响土地价格的进一步波动引起的债务风险。 图表10山东省各地级市土地出让金对比情况（单位：亿元