宏观月报：一季度中国经济开局良好，二季度仍有向上修复空间

证券研究报告|2023年04月19日 宏观经济宏观月报 一季度中国经济开局良好，二季度仍有向上修复空间 核心观点经济研究·宏观月报 一季度中国经济开局良好，后续仍有向上修复空间。2023年一季度中国第三产业GDP、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额同比增速均已超过疫情期间同期平均增速，实现良好开局。但一季度中国整体经济的修复仍不够充分，二季度仍有进一步向上修复的空间：2023年一季度中国出口增速低于疫情前和疫情期间的平均增速；此外，和疫情前相比，2023年一季度中国投资、消费增速都明显偏低。 二季度海外补库存或推动出口增长：3月海外的补库存仍不够充分，整体一季度仍处于去库存阶段，预计二季度国内出口产品将延续3月的补库存，推动出口增长。 二季度服务业修复或带动消费需求增长：服务业是国内最主要的就业渠道，而国内服务业产能的恢复难以一蹴而就，这导致一季度国内就业虽然有良好的恢复但仍然面临较严重的结构问题，一季度国内消费需求潜力未能得到充分释放。预计二季度国内服务业产能将进一步向上修复，从而继续推动国内失业率下降，提高居民收入，进而推动国内消费需求继续向上修复。 二季度房地产开发投资回暖或拉动投资需求增长：一季度中国固定资产投资完成额增速主要受房地产开发投资拖累。考虑到一季度国内房地产销售逐月改善，3月国内商品房销售面积和销售金额同比已开始转正。预计二季度国内房地产开发投资增速将随着房地产销售的回暖而回升，从而带动国内投资需求进一步回暖。 3月国内经济增长：处于较陡的去库存阶段。3月国内工业和服务业生产相 对2019年同期的复合同比增速均较1-2月有所回落，而固定资产投资完成 额、社会消费品零售总额、出口相对2019年同期的复合同比增速均较1-2 月上升，表明3月国内供给端增长有所放缓但需求端增长仍在继续上升，3月国内处于较陡的去库存阶段。 3月CPI环比表现偏强,CPI同比下行源于高基数。3月国内CPI同比继续回落至0.7%，回到1%以下的历史较低水平，但这主要源于去年同期的高基数，实际上3月国内CPI环比表现偏强。3月CPI环比为-0.3%，高于季节性水平约0.1个百分点，其中3月食品和非食品价格环比均高于季节性。考虑到去年4月延续高基数，因此预计今年4月国内CPI同比或继续回落至0.5%。 风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.10 社零总额当月同比10.60 出口当月同比14.80 M212.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-1-2月国内就业得到较好的恢复，经济实现开门红》——2023-03-15 《宏观经济宏观月报-12月政府投资和疫情防控政策优化带动国内经济动能增加》——2023-01-18 《宏观经济宏观月报-疫情冲击下经济继续探底，感染峰值过后或迎来快速复苏》——2022-12-16 《宏观经济宏观月报-防疫政策优化降低了人流和物流限制，国内经济有望回升》——2022-11-16 《宏观经济宏观月报-三季度国内经济增速明显回升，但内需不足问题仍较突出》——2022-10-24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一季度中国经济开局良好，后续仍有进一步向上修复空间4 3月经济增长：处于较陡的去库存阶段7 就业：3月城镇调查失业率下降，但年轻人失业率继续明显上升8 生产端：3月国内工业和服务业生产真实景气均回落9 需求端：投资——国内投资真实景气仍在上升11 需求端：消费——国内消费景气继续上升，但餐饮景气有所回落14 需求端：进出口——海外补库存推动出口同比增速大幅抬升15 3月通胀解读：CPI环比表现偏强,CPI同比下行源于高基数17 2023年3月CPI数据分析与未来走势判断17 2023年3月PPI数据分析与未来走势判断21 风险提示24 免责声明25 图表目录 图1：中国整体GDP和三大产业GDP不变价同比一览4 图2：中国月度需求指标的季度同比一览5 图3：中国三大产业就业人口占比一览6 图4：中国固定资产投资完成额季度同比一览7 图5：2022年以来中国月度实际GDP同比增速测算8 图6：3月整体调查失业率下降，但16-24岁人口失业率明显上升9 图7：工业增加值当月同比与当月复合同比增速一览9 图8：3月采矿业增加值当月同比增速明显回落，制造业、公用事业明显上升10 图9：3月各品类产品产量增速普遍上升10 图10：3月机器人、集成电路产量同比明显回升10 图11：历年3月工业增加值定基指数环比增速一览11 图12：3月服务业生产指数当月同比继续明显上升，但复合同比回落11 图13：3月固定资产投资同比增速有所回落12 图14：3月国内固定资产投资金额环比高于2017-2019年同期平均值12 图15：3月房地产开发、基建、制造业、其他投资同比均有所回落13 图16：国内固定资产投资主要分项环比增速一览13 图17：房地产销售当月同比增速一览14 图18：3月国内社会消费品零售总额同比增速继续明显上升14 图19：商品零售当月同比与复合同比一览15 图20：餐饮收入当月同比与复合同比一览15 图21：历年3月社会消费品零售总额环比一览15 图22：中国进口、出口金额同比走势一览16 图23：国内不同出口产品对整体出口同比的贡献16 图24：历年中国进口、出口金额环比走势一览17 图25：CPI环比与历史均值比较18 图26：CPI食品项环比与历史均值比较18 图27：CPI非食品项环比与历史均值比较19 图28：CPI非食品服务项环比与历史均值比较19 图29：CPI非食品工业品项环比与历史均值比较20 图30：4月食品价格延续下跌21 图31：非食品高频价格指数走势21 图32：2023年3月PPI生产资料价格环比低于历史均值，生活资料高于历史均值22 图33：2023年3月PPI生产资料各分项价格环比与历史均值比较22 图34：2023年3月PPI生活资料各分项价格环比与历史均值比较23 图35：流通领域生产资料价格高频指标走势图23 一季度中国经济开局良好，后续仍有进一步向上修复空间 2023年一季度中国实际GDP同比增长4.5%，较2022年四季度抬升1.6个百分点，但仍低于疫情期间2020-2022年同期实际GDP同比均值5.0%，亦明显低于疫情前2017-2019年同期实际GDP同比均值6.7%。 从三大产业来看，今年一季度第一产业GDP增速高于疫情期间的平均增速，也高于疫情前的平均增速；第二产业GDP增速则明显低于疫情期间的平均增速，也明显低于疫情前的平均增速；第三产业GDP增速高于疫情期间的平均增速，但明显低于疫情前的平均增速。 图1：中国整体GDP和三大产业GDP不变价同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理及测算 从中国月度需求指标的季度同比来看，一季度固定资产投资完成额同比增速高于疫情期间的平均增速，但明显低于疫情前的平均增速；社会消费品零售总额同比增速高于疫情期间的平均增速，但仍明显低于疫情前的平均增速；出口金额同比增速明显低于疫情期间的平均增速，也低于疫情前的平均增速。 图2：中国月度需求指标的季度同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理及测算 综上，2023年一季度中国第三产业GDP、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额同比增速均已高于疫情期间同期平均增速，国内经济实现良好开局。但一季度中国整体经济的修复仍不够充分，二季度仍有进一步向上修复的空间：2023年一季度中国出口增速低于疫情前和疫情期间的平均增速；此外，和疫情前相比，2023年一季度中国投资、消费增速都明显偏低。 1、出口需求分析 根据国信宏观组总结的海外需求与国内出口增速的数量关系，2022年四季度美英法德四国美元计价的现价GDP合计同比约为4.4%，对应2022年四季度中国合理的美元计价出口同比增速约为7.9%。而实际上2022年四季度中国美元计价的出口同比约为-6.4%，远低于按海外需求拟合的数值，表明2022年四季度中国出口产品处于非常陡的去库存阶段。 2023年1月以来，以美国为首的西方发达国家表现出较强的经济增长韧性，前期的去库存很可能存在过度调整，因此后续存在补库存需求。3月中国出口同比增速大幅抬升，很可能是补库存带来的结果。 2023年一季度中国美元计价出口同比约为0.5%，对应美英法德四国美元计价的现价GDP合计同比约为1.9%，结合2023年一季度美英法德四国的CPI、欧元兑美元汇率、英镑兑美元汇率数据，可反算得到对应的美英法德四国实际GDP同比平均值或低于-2.5%。考虑到2023年一季度美英法德四国真实的实际GDP同比平均值大概率高于-2.5%，这意味着2023年一季度中国出口产品整体仍然处于去库存过 程中，这也表明3月海外的补库存仍不够充分。预计二季度国内出口产品很可能 延续3月的补库存，推动二季度国内出口增长。2、消费需求分析 考虑到服务业是国内最主要的就业渠道，因此在去年的低基数下一季度国内消费同比增速仍明显低于疫情前，或主要与过去三年疫情对国内服务业产能的削减有关。由于中国服务业吸纳全国将近一半的就业人口，因此服务业产能遭遇削减会伴随着较严重的就业问题，从而明显拖累居民收入和消费增长。 服务业产能的恢复难以在一个季度这么短的时间内一蹴而就，这导致一季度国内就业虽然有良好的恢复但仍然面临较严重的结构问题，因此一季度国内消费需求潜力未能得到充分释放。预计二季度国内服务业产能将进一步向上修复，从而继续推动国内失业率下降，提高居民收入，进而推动国内消费需求继续向上修复。 图3：中国三大产业就业人口占比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 3、投资需求分析 投资方面，一季度中国固定资产投资完成额增长主要受房地产开发投资的拖累。考虑到一季度国内房地产销售逐月改善，3月国内商品房销售面积和销售金额同比已开始转正。预计后续国内房地产开发投资增速将随着房地产销售的回暖而回升，从而带动二季度国内投资需求进一步回暖。 图4：中国固定资产投资完成额季度同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理及测算 3月经济增长：处于较陡的去库存阶段 3月国内工业和服务业生产相对2019年同期的复合同比增速均较1-2月有所回 落，而固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、出口相对2019年同期的复合 同比增速均较1-2月上升，表明3月国内供给端增长有所放缓但需求端仍在继续向上修复，3月国内处于较陡的去库存阶段。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：疫情冲击下GDP的再评估-20220328》），我们测算了2022年以来中国月度实际GDP同比增速。2023年3月国内实际GDP同比增速或约为5.4%，较1-2月继续上升1.7个百分点。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 就业：3月城镇调查失业率下降，但年轻人失业率继续明显上升 3月国内城镇调查失业率为5.3%，较2月回落0.3个百分点。2018年以来3月城 镇调查失业率较2月的变化量平均值约为零。今年3月国内城镇调查失业率回落 幅度大于历史平均水平，表明今年3月国内整体就业情况继续好转。 但3月16-24岁人口调查失业率约为19.6%，较2月继续上升1.5个百分点。2018 年以来3月16-24岁人口城镇调查失业率较2月的变化量平均值约为0.2个百分 点。今年3月国内16-24岁人口调查失业率上升幅度远大于历史平均水平，表明 今年3月国内年轻人就业情况仍在继续恶化。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：3月国内工