宏观市场月报：中国经济开局良好但势头放缓

类别 宏观市场月报 日期 2023年05月04日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 中国经济开局良好但势头放缓 《宏观专题-美国银行业危机短期缓解但隐患继续累积》2023.4.28 《宏观专题-美国经济开年表现与非通胀交易的反复》2023.2.21 《宏观专题-中美超额储蓄形成机制和释放路径比较》2023.1.8 《宏观专题-2023年美国经济软着陆前景展望》2022.11.16 《宏观专题-221105-2023年美国就业市场降温程度评估》2022.11.5 《宏观专题-民主党处境改善但难改中期选举大势》2022.8.24 近期研究报告 观点摘要 2022年11月份至今国际市场反复流行非通胀交易，首先是2022年11月份至2023年1月份美国通胀压力开始缓解而且美联储也开始放缓紧缩步伐，市场预期美联储将很快结束加息周期并在2023年下半年开始降息，风险资产与避险资产同时走高而美元汇率贬值；然后是2023年2月份期间公布的美国经济数据显示美国就业市场继续火爆，而通胀与经济则具有相当强的韧性，市场重新评估对美联储政策利率路径的预期；接着3月份美国银行业危机爆发美联储释放大量短期流动性且下调政策利率路径预期，市场一度预期美联储已经结束生息阶段并年内大幅降息100BP，非通胀交易再度回归；4月份以来美国经济数据小幅回暖，而通胀预期显著回升，美联储降息预期有所淡化，市场走势偏震荡。中国一季度经济在既有刺激政策和疫后重新开放双重利多影响下开局良好，一季度GDP同比增长4.5%好于市场主流预期；但出口订单消化以及新增政策缺席使得二季度经济增长动能开始放缓，4月份官方制造业PMI回落到萎缩区间之内，10年期国债利率跌破2.8%关口；与此同时基数效应推动企业盈利增速企稳回升，分子和分母端同时改善使得股市走势与宏观经济有所脱节。 在经济重新开放之后，国内压抑消费和海外积压订单有一个释放过程；而在这个释放过程结束之后，中国经济复苏势头从4月份开始放缓。我们预计后续中国经济在欧美央行持续加息对抗通胀、国内刺激政策继续发挥作用、中外地缘政治风险上升以及国内债务压力等多空因素影响下维持弱复苏格局，利率债基本面持续偏多；基数效应推动企业盈利企稳回升短期内也利多股市，但股市中期而言偏震荡。商品方面，能源价格在经济衰退前景与厄尔尼诺天气状况多空影响下或先抑后扬，美国经济衰退预期影响下贵金属将继续偏强运行，伦敦黄金创历史新高可能性较大。建议继续超配利率债和黄金，标配价值股和原油，低配信用债和成长股。 目录 一、2023年迄今宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述......................................................................................................-4- 2.1中国经济开局良好但势头开始放缓..............................................................-4- 2.2美国经济短期回暖但通胀预期回升..............................................................-7- 2.3美联储本轮加息进程接近尾声....................................................................-10- 三、资产市场分析....................................................................................................-12- 四、中期资产配置....................................................................................................-15- 一、2023年迄今宏观市场回顾 2022年11月份至今国际市场反复流行非通胀交易，首先是2022年11月份 至2023年1月份美国通胀压力开始缓解而且美联储也开始放缓紧缩步伐，市场预 期美联储将很快结束加息周期并在2023年下半年开始降息，风险资产与避险资产 同时走高而美元汇率贬值；然后是2023年2月份期间公布的美国经济数据显示美国就业市场继续火爆，而通胀与经济则具有相当强的韧性，市场重新评估对美联储政策利率路径的预期；接着3月份美国银行业危机爆发美联储释放大量短期流动性且下调政策利率路径预期，市场一度预期美联储已经结束生息阶段并年内大幅降息100BP，非通胀交易再度回归；4月份以来美国经济数据小幅回暖，而通胀预期显著回升，美联储降息预期有所淡化，市场走势偏震荡。中国一季度经济在既有刺激政策和疫后重新开放双重利多影响下开局良好，一季度GDP同比增长4.5%好于市场主流预期；但出口订单消化以及新增政策缺席使得二季度经济增长动能开始放缓，4月份官方制造业PMI回落到萎缩区间之内，10年期国债利率跌破2.8%关口；与此同时基数效应推动企业盈利增速企稳回升，分子和分母端同时改善使得股市走势与宏观经济有所脱节。 二、宏观环境评述 2.1中国经济开局良好但势头开始放缓 2023年一季度中国实际GDP和名义GDP分别同比增长4.5%和5%，实际GDP增速高于市场主流预期的4%，也是近四个季度以来的最高增速；而GDP平减系数增速达到0.5%，较2022年四季度的0.1%明显回升，也戳破了CPI与PPI数据低迷引起的通缩假象。分产业看，第二产业对实际GDP同比贡献率由2022年四季度的47.7%下降至27.1%，这是1982年以来的最低值，显示出由中美博弈、新冠疫情和乌克兰战争引发的地缘政治风险和跨国产业链重组对中国工业产业的抑制作用，这也是2023年一季度第二产业GDP平减系数同比萎缩1.7%的原因之一。工业生产的疲软使得第三产业产出占总产出比重新超过58%，但仍略低于2019年至2021年同期读数。 在第二产业表现欠佳的情况下，第三产业服务业成为中国经济的定海神针。2023年一季度第三产业实际GDP同比增长5.4%，为近六个季度的最高值；第三产业对实际GDP同比贡献率由2022年四季度的41.8%上升到69.5%，为有数据统计以来的最高值。除了金融业和信息技术外，几乎所有服务行业都显示出强劲复苏势头，特别是住宿、餐饮和旅游业，而房地产业对整体经济增长的影响也从去年 的拖累转为促进。由于美欧央行紧缩以及中美博弈导致外部环境恶化，这种不均衡复苏的局面可能会贯穿2023年全年，央行货币政策因此会持续保持在稳健偏宽松水平。 图1：中国GDP增速图2：中国固定资产投资增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022年1-3月份中国固定资产投资累积同比增长5.1%，增速较1-2月份回落 0.4个百分点，为3月份经济数据的最大意外现象。分行业看，1-3月份制造业投资累积同比增长7%，增速较1-2月份回落1.1个百分点，延续了自2022年3月份以来的回落趋势，反映出国内外需求低迷对制造业投资意愿的抑制；1-3月份房地产投资累积同比萎缩5.8%，萎缩程度较1-2月份小幅扩大0.1个百分点但远小于2022年的10%，显示出房地产业动荡局面在多政策支持下有所平息但整体上回暖力度偏弱，在收入前景不确定的影响下居民部门购房心态继续谨慎；1-3月份广义基础设施建设投资累积同比增长10.8%，增速较1-2月份收窄1.4个百分点，显示出在年初基建工程集中开工之后，财政约束导致基建投资对整体投资的拉动作用减弱，我们预计随着私人部门经济内生增长动能的回升，作为稳增长基石的基建投资增速可能继续回落。 房地产方面，1-3月份房地产销售面积累积同比萎缩3.54%，萎缩程度较1-2月份小幅收窄0.1个百分点，房地产销售方面表现出二手热一手冷、局部热大部冷的现象。由于房地产销售整体依旧偏弱，房地产开发商一方面加快竣工步伐，争取趁目前政策面友好消化库存回笼资金，另一方面控制项目新开工节奏，1-3月份房地产新开工面积累积同比萎缩19.2%，萎缩程度较1-2月份扩大9.8个百 分点；1-3月份房地产施工面积累积同比萎缩5.2%，萎缩程度较1-2月份扩大0.8个百分点；1-3月份房地产军工面积累积同比增长14.7%，增速较1-2月份扩大 6.7个百分点。 图3：中国房地产建造销售增速 图4：中国百城房价环比变动情况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在房地产价格方面，在房地产购买政策和较低购房利率刺激下，2023年3月份百城平均房价继续小幅回升，但同比增速因基数效应还表现为萎缩。3月份房价环比上涨的城市数由前一月的26个增长到41个，房价环比下跌的城市数则有 前一月的45个减少为39个，这是自2022年8月份以来房价上涨城市数首次超过 房价下跌城市数。分区域看，3月份一线城市和三线城市房价同比分别萎缩0.14%和0.68%，而二线城市房价同比增长0.21%，这是因为一线城市继续维持房地产限购政策，而三线城市房地产严重供过于求，只有房地产限购政策放松、房贷利率下调与房地产库存压力偏小的二线城市房价有较强回升动能。 一季度表现亮眼的除了消费还有出口，虽然一季度货物和服务净出口对实际GDP同比增速拖累0.06个百分点，为2020年三季度以来最低值，但仍好于市场 主流预期；以美元计算1-3月份出口累积同比增长0.5%，增速较1-2月份回升7.3个百分点。而在欧美主流消费市场购买力因央行持续紧缩以及通货膨胀压力高企双重影响而走弱的情况下，同期韩国、越南以及中国台湾地区出口增速均出现双位数收缩，相比较而言中国出口形势是好于市场预期的。究其原因可能有三个，其是对一带一路经济体出口的增加抵消了欧美日传统消费市场的疲软，2023年1-3月份中国对美国、欧盟和日本的累积出口分别同比萎缩17%、7.1%和2.4%，但对东盟和俄罗斯的累积出口分别同比增长18.6%和47.1%；中国在乌克兰战争爆发后不偏不倚不拉偏架的应对危机立场赢得更多发展中国家的尊重，朋友圈的扩大对于中国商品开拓国际市场有直接利多作用。 其二是中国新能源汽车异军突起，依靠中国全产业链优势发展起来的优质价廉新能源汽车开始在国际市场上与欧美日汽车同台竞技，中国一季度新能源汽车出口额达到95.5亿美元，占汽车出口比重提升至44.7%，拉动整体出口增长0.6 个百分点；一季度全部汽车出口量达到106.9万辆，超过日本的104.7万辆，首 次成为全球第一的汽车出口国家。其三是年初出口有消化积压订单的短期因素，因为2022年底至2023年初防疫闯关阶段部分出口订单积压到2/3月份才生产交付；鉴于4月份官方制造业PMI中的新出口订单指数回落到47.6%（前两个月均超过荣枯分界线50%），我们预计这一因素将从4月份起对出口形成拖累。 图5：中国国别出口增速图6：中国官方PMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 中国4月份官方制造业、服务业和建筑业PMI均环比回落，制造业PMI环比回落2.7个百分点至49.2%，是2023年首次低于荣枯分界线；服务业PMI环比回落1.8个