宏观月报–2025年3月：中国经济实现良好开局，市场聚焦关税进展

海外宏观：美国经济数据边际走弱，联储表态偏向谨慎 经济数据弱于市场预期，但美联储在货币路径选择上更加谨慎：美国2月非农数据边际放缓，新增就业人数略低于市场预期（图1），主要因部分地区恶劣天气以及冻结联邦雇员招聘的影响。失业率小幅上升至4.1%，但仍处于历史较低水平，显示劳动力市场仍然具有一定韧性，符合我们此前对劳动力市场有序降温的预测。此外，2月CPI与PCE数据出现背离，2月美国CPI价格超预期放缓，而PCE同比上涨2.5%，核心PCE同比上涨2.8%，为2024年12月以来新高，超过预期，服务成本为主要推动因素。考虑到当前数据尚未完全反映特朗普关税政策的影响，未来的商品通胀仍然面临较大不确定性，我们预计联储在货币政策路径的选择上将偏向谨慎。 美联储在3月议息会议上决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，这是自2024年9月开启降息周期后连续第二次会议保持利率不变。同时，美联储表示将从4月起进一步放缓缩表节奏。在经济与通胀的表述方面，美联储在会议声明中删除了“风险平衡”的表述，强调“经济前景的不确定性有所增加”，同时上调了通胀预期，2025年PCE通胀率预期从2.3%上调至2.5%，核心PCE通胀率预期从2.4%上调至2.6%；下调了经济增长预期，2025年GDP增速预期从2.1%下调至1.7%。由于未来政策的不确定性较大，尽管市场对“衰退”和“滞涨”的担忧逐渐增加，但联储仍然保持较为谨慎的表态。鲍威尔在议息会议后的记者会上表示当前经济不确定性仍然较高，联储仍需等待更多数据以判断下一步决策。点阵图显示美联储仍预计2025年将有两次降息，每次降息25个基点，累计降息50个基点。 预计美债收益率短期维持震荡走势：2月通胀数据出现指标背离，就业市场边际放缓但仍有韧性，除当前已经宣布的关税政策外，特朗普政府还计划在4月2日宣布“对等关税”，针对美国认定的不公平关税及非关税壁垒进行反制，由于政策前景的不确定性增加，市场对未来的短期通胀预期仍在上升，同时对增长前景的担忧加剧。我们预计短期内美债收益率可能继续受到经济数据、美联储政策以及市场情绪的影响，继续震荡走势。维持在基准情形下，10年期美债收益率维持在4.0%-4.5%之间的预测。 美元波动性增加，预计年内震荡走弱：美国3月消费者信心指数连续第四个月下滑，叠加弱于预期的经济数据，推升市场对未来增长的担忧，美元指数承受下行压力；尽管如此，特朗普政策前景的不确定性，加之联储在本月货币政策决议中按兵不动，保持当前基准利率水平，并下调全年经济增长预测，这一切都激发了市场对可能出现滞胀状况的警觉。短期内，尽管经济数据走弱，高利率背景及政策不确定性所催生的避险需求推动，美元预计仍将获得一定支撑；未来，随着各项政策逐步明朗，联储继续降息之时，我们预计年内美元将有进一步波动走弱的空间。 新兴市场资金持续流入，地区间走势分化，外资继续布局中国资产：根据IIF数据显示，2月新兴市场吸引约159亿美元资金，是连续第三个月保持净流入。但除中国以外的新兴市场中，股债市场走势进一步分化。新兴市场债市保持韧性，吸纳约181亿美元资金净流入，股市资金则持续流出。与前月相似，中国资本市场与其他新兴市场走势背离，约112亿美元资金在2月份流入中国股市，表明外资仍在持续布局中国资产，但主要资金来源为新兴市场间的重新分配，此外，增长预期与外部风险仍是主要制约因素。预计未来，在两会的会议精神的深入贯彻，随着相关利好政策的细化落实，中国经济基本面有望持续修复，对冲外部风险。同时，我们预计联储年内仍有降息空间，美元走弱与美债收益率的下行将继续推动资金进入新兴市场。 资料来源：CEIC，Fed，建银国际 资料来源：CEIC,建银国际 资料来源：彭博，建银国际 资料来源：万得，建银国际 资料来源：IIF，建银国际 资料来源：万得，建银国际 国内宏观:经济实现良好开局，政策支持增长 政府工作报告强调加大经济支持力度，政策聚焦扩内需与支持新质生产力:3月初召开的两会将2025年的经济增长目标定为“5%左右”，并延续去年年底中央经济工作会议的政治取态，提出要实施更加积极的财政政策。2025年赤字率目标自去年的3%上调至4%，赤字规模5.66万亿，一般公共预算支出规模较上年增长1.6万亿，地方新增专项债4.4万亿，较去年增加5000亿，并继续发行超长期特别国债1.3万亿。整体来看财政支出力度增加，取态保持积极态势。报告将全面扩大内需放在任务首位，提出提振消费、加大有效投资、改善民生，并关注产业政策及改革措施，放宽部分领域民营企业准入条件。房地产、地方债务以及中小金融机构的风险防范与化解工作仍然是政策重点。值得注意的是，本次报告将通胀目标自去年的3%下调至2%，从政策指导意义来看，体现了政府决策层对稳定物价的重视（详情请参阅：2025政府工作报告解读）。基本面修复、居民消费改善、产业升级以及改革的推进都将有助于支持经济增长，对冲外部不利条件。我们维持全年经济增长5%的预测。 开年数据显示2025年经济取得良好开局：1-2月工业增加值同比上升5.9%，制造业增长是主要贡献，分行业来看，仍然保持了去年以来的主要格局，汽车、计算机及电子设备等与高新技术相关的产业增长较为强劲。随着产业支持性政策的持续落地以及新质生产力的不断增长，我们预计今年工业生产将保持稳定增长并为经济增长提供有力支撑。固定资产投资增长回升至同比增长4.1%，较2024年全年平均增长高出0.9个百分点，基建与制造业仍然是主要拉动，地产投资仍然低迷，但跌幅有所放缓。根据两会报告，预计今年的财政支持力度有望加大，“两重”等支持性政策将继续推动固定资产投资增长。得益于消费提振政策以及春节假期消费效应，开年社零增长表现良好，但品类之间存在分化。近期，多个省份推出了一系列旨在刺激消费的政策措施，包括生育补贴和社会保障体系的完善。展望未来，这些政策预计将为消费增长提供持续动力。受春节错位以及建筑业疲软等因素影响，2月CPI与PPI有所回落，3月后低基数优势打开，加之政策层面释放关注信号，后续有望采取措施提升价格中枢，预计物价将温和回升。 美国关税政策的不确定性对中国外贸的压力或在二季度有所显现：特朗普政府的一系列关税调整将加大出口成本，部分行业面临供应链转移风险，同时，关税政策的反复无常加大了企业经营与投资的不确定性。近期，特朗普政府表示或将在4月2日宣布“对等关税”，包括中国、欧盟以及日韩等国家在内的十五个经济体成为主要关注对象，除直接出口影响外，本轮贸易战对主要转口贸易地区的施压，加大了潜在的负面冲击。考虑到关税政策的生效及谈判时间，预计外贸压力将主要在二季度逐步体现（图9），但价格方面的负面影响已经开始显现，根据海关总署量价指数，去年四季度以来的出口增长主要由数量拉动，表明部分企业在应对关税变化时被迫选择“以价换量”的策略。此外，3月以来美东航线集运价格指数持续下滑，一定程度上反映了对美出口的景气度回落。根据我们此前的研究，美国关税政策对中国的影响主要有替代效应以及增长效应两个路径，在20%的关税情形下，中国对美出口将减少约38%，预计特朗普的关税情形对中国经济将造成约0.5-0.8个百分点的冲击。 地产销售仍然疲软，但初显趋稳迹象：1-2月房地产开发投资完成额同比下降9.8%，较2024年全年收窄0.8个百分点，房屋新开工、施工和竣工面积同比继续下降，但跌幅明显收窄，带动总体投资增速好转。从销售端来看，1-2月房地产销售面积同比下跌5.1%，跌幅较去年全年有所改善，房价指标显示整体环比跌幅逐步收窄，初步显露趋稳的迹象，其中一线城市价格环比已连续三个月保持正增长，三线城市则仍在负区间。从高频数据来看，地产销售情况延续改善态势，3月30大中城市商品房销售同比增长约24.7%（图10），二手房市场的表现则优于新房市场。我们预计今年地产行业的调整仍将继续，但在政策支持下，下行趋势将逐步企稳收窄。 财政取态开年积极，但收入端仍然承压：根据财政部公布的2025年1-2月财政收支情况，一般公共预算收入同比下降1.6%，其中税收收入同比下降3.9%。一般公共预算支出同比增长3.4%，完成全年支出目标的15.2%，支出进度与去年基本持平，为近年来较高水平（图11）。受土地转让收入下滑的影响，政府性基金预算收入同比延续下跌趋势，同比下行10.7%；或受去年四季度末部分未形成支出的专项债支撑，政府性基金预算支出与收入走势分化，同比增长1.2%。整体来看，开年财政在支出端表现较为积极，但是收入端仍然承压。从财政发债结构上来看，目前发行的多为普通国债与用作化债用途的地方债，用以项目支出的专项债发行进度较慢，二季度有望提速。 预计货币政策保持适度宽松：3月份，银行间市场资金面呈现紧平衡态势，同时，年初的经济数据显示经济复苏迹象，投资和消费有所改善，推动了国债收益率的上升（图13）。央行通过MLF以及逆回购等多种货币政策工具继续投放流动性，维持市场流动性充裕，并引导金融机构加大货币信贷投放力度。尽管市场对3月降准降息的预期较强，但3月LPR维持不变显示出央行在当前外部形势不确定性增强的当下，在政策调整上偏谨慎的态度。在第一季度货币政策例会上，央行提出将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况择机降准降息。预计未来央行将根据经济形势灵活调整政策工具，以支持经济的稳定增长。 资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：彭博，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所