宏观经济点评：兼评一季度经济数据：迎接复苏

2023年04月18日 宏观研究团队 迎接复苏——兼评一季度经济数据 ——宏观经济点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 Q1经济超预期，服务生产好于工业生产 (1)2023年Q1实际GDP同比增长4.5%，高于市场预期的4.0%；分产业看，一、 二、三产业GDP增速分别较前值变动-0.3、-0.1、3.1个百分点至3.0%、3.4%、5.2%， 第三产业高斜率改善。工业生产温和修复，考虑到2022年同期6.5%的基数，不宜理解为弱修复。分行业看，中游设备制造表现较好；服务业生产显著改善：Q1服务业增加值同比增长5.4%、较2022Q4提高了3.1个百分点。 (2)如何理解出口交货值和海关出口背离？主因两者报告期、统计口径不同。从历史 数据来看，海关当月出口数据为过去3个月订单的集合。从这个角度来看，3月出口 超预期可能更多为前期积压订单的集中释放+一带一路经贸合同，出口交货持续走弱则表明海外需求实质性下滑，因此3月出口高增的延续性仍待观察，全年来看对工业生产的支持力度仍趋降。 褪去“报复性消费”后，社零仍超预期 (1)如何理解社零超预期？结构上，服务消费好于实物消费，可选消费好于必选消费。 其中2月、3月社零环比季调为0.67%、0.15%，1月、2月实则包含了一定的疫后“报 复性消费”因素，因而3月消费延续改善表表征居民真实内生修复动能。 (2)重申2023年关注服务消费。商品消费和服务消费分化可能是2023年宏观经济预测的一大盲点。基准假设下全年社零和服务消费增速为8.0%、15.0%，则服务消费 将拉动最终消费支出2.4个百分点，拉动GDP1.3个百分点。百度地图消费指数显示 清明节后居民消费活动未有疲弱，或将开启第二轮修复。 《出口高增的可持续性还需观察—— 3月进出口数据点评—宏观经济点评》 -2023.4.13 《美联储去通胀进程或将进入“深水区”——美国3月CPI点评—宏观经济点评》-2023.4.13 《不必过度担忧通胀或通缩——3月通胀数据点评—宏观经济点评》 -2023.4.12 (3)青少年就业压力趋显。二季度高校毕业生就业将进入关键阶段，青少年失业率有一定的上行压力。好的方面在于，近期国务院、央行、财政部等多部门高度重视就业，加大投入兜底民生底线。 固定资产投资增速小幅回落 (1)基建：关注新一批政策性金融工具，Q2增速或达12%。项目端：一方面各地积 极推进重大项目开工，较2022年发力提前、规模扩容；另一方面需关注新一批政策 性金融工具和或有的其他资金来源，基建稳增长并无滑坡之扰。一季度央行货币政策委员会例会指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资”，多地已在积极筹备项目，我们判断4月和7月概率或较大，若落实则提振Q2基建增速至12%。 (2)地产：投资未能延续改善态势，竣工向上、新开工向下；融资端，销售回款改善 但后续地产销售可能呈现缓步下滑；地产建安并未实质性改善、土地购置费仍存下 行风险，仍需关注后续修复情况。 (3)制造业：企业中长贷持续向好，但民企利润承压，或为制造业加杠杆的较大制约项，2023年可能不是传统意义上的朱格拉周期，结构大于总量。 迎接复苏，看好消费、基建 一季度经济数据总量好于结构，分项上服务生产好于工业生产，基建、消费表现亮眼。总量超预期可能在于，未被纳入宏观预测框架的服务消费高斜率修复，推升最终消费支出增速。 第一，消费端看，市场悲观之际，我们坚定看好消费。1月以来反复强调消费复苏 好于工业生产，“消费增量政策不足而怀疑居民内生修复动能”可能是伪逻辑，于短于长均看好消费。第二，基建端，政策、项目、资金三驱，基建有望维持高增长。后续修复是否具备延续性可能是市场的一个担忧，需要指出的是一季度的组合为“温 和的政策环境+不错的经济数据”。往后看，政策保有余力，密切关注4月底政治局会议，预计后续政策可能加码，叠加施工旺季、出行消费修复，二季度经济将延续向好，供需改善，没有通缩，社融高增，看多权益市场，债券收益率有上行压力。上调全年GDP增速预测至5.6%，其中Q2超过8%，Q3、Q4可能在5.0%附近波动。 风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、Q1经济超预期，服务生产好于工业生产3 2、生产：服务业生产改善快于工业生产4 3、褪去“报复性消费”后，社零仍超预期5 4、固定资产投资增速小幅回落7 4.1、基建：关注新一批政策性金融工具，Q2增速或达12%7 4.2、地产：投资下行风险未消除10 4.3、制造业：增速回落，非典型朱格拉周期11 5、迎接复苏，看好消费、基建12 6、风险提示12 图表目录 图1：Q1实际GDP同比为4.5%3 图2：第三产业高斜率改善3 图3：居民可支配收入实际增速低于GDP4 图4：居民储蓄率仍高4 图5：出口当月数据可以理解为过去三个月订单的集合4 图6：工业生产温和修复5 图7：服务业生产显著改善5 图8：服务消费好于实物消费5 图9：餐饮、金银珠宝、汽车改善较快5 图10：消费或开启第二轮修复6 图11：北京连续3周改善6 图12：一二线消费改善好于三四线6 图13：失业率小幅下滑7 图14：中型企业从业人员PMI回落7 图15：1-2月广义基建增速12.2%8 图16：电热燃水、铁路运输改善较快8 图17：4月水泥开工仍向上9 图18：3月挖机开工小时数同比正增9 图19：4月沥青开工小幅回落10 图20：建材价格相对稳定10 图21：3月商品房销售实现正增长10 图22：定金及预收款延续改善10 图23：4月商品房销售回落11 图24：4月房企拿地意愿较弱11 图25：房地产建安和房地产投资分化11 图26：土地购置费可能下行、拖累房地产投资11 图27：制造业投资增速下滑12 图28：70%制造业的投资增速下滑12 表1：多地提前储备政策性金融项目9 2023年Q1实际GDP同比4.5%（预期4.0%），3月工业增加值同比3.9%（预期4.2%），社零同比10.6%（预期7.2%），固定资产投资累计同比5.1%（预期5.3%）。其中，基建投资10.8%，制造业投资7.0%，房地产投资-5.8%，预期分别为11.5%、7.4%、-5.2%。 1、Q1经济超预期，服务生产好于工业生产 2023年Q1实际GDP同比增长4.5%，较前值改善了1.6个百分点，高于市场预期的4.0%但符合我们预期；GDP环比为2.2%，高于疫情前（2015-2019年）同期均值的1.7%。需考虑到2022年Q4基数不低，不应将其与2022年Q3洼地爬坡的3.9%进行比较。分产业看，一、二、三产业GDP增速分别较前值变动-0.3、-0.1、3.1个百分点至3.0%、3.4%、5.2%，第三产业高斜率改善。 图1：Q1实际GDP同比为4.5%图2：第三产业高斜率改善 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2017-032019-032021-032023-03 实际GDP当季同比 名义GDP当季同比（右轴） 10 % 5 0 -5 -10 2020-032021-032022-032023-03 GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：2021年为两年复合增速 收入端：2023Q1年人均可支配收入实际增速3.8%，低于经济增速；城镇和农村人均可支配收入累计实际同比分别为2.7%和4.8%，2020年新冠疫情以来城乡不平衡状况延续缓解。从分项来看，工资性收入、经营净收入提高了0.1、1.0个百分点，财产净收入、转移净收入下滑了0.8、0.4个百分点。 图3：居民可支配收入实际增速低于GDP图4：居民储蓄率仍高 % 15 10 5 0 -5 -10 2019-032020-032021-032022-032023-03 工资性收入累计同比经营净收入累计同比财产净收入累计同比转移净收入累计同比 储蓄率% 40 35 30 25 20 15 2013201620192022 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、生产：服务业生产改善快于工业生产 (1)工业生产温和修复：1-3月工业增加值累计同比为3.0%、略低于预期，考虑到2022年同期6.5%的基数，不宜理解为弱修复。分行业看，中游设备制造表现较好。3月电气机械、汽车制造、交运设备制造、专用设备制造增加值同比分别为16.9%、 13.5%、8.6%、7.3%。 (2)如何理解出口交货值和海关出口背离？1-3月出口交货值累计同比为-5.3%，与Q1出口增速0.5%（以美元计）形成背离，我们认为可能与两者报告期、统计口 径不同有关。工业统计的出口交货值为“本期生产、本期交给外贸经营部门或自营出口的产品价值”，海关统计的出口总值为“本期出口的产品总值，不一定是本期生产的”。从历史数据来看，海关出口价格可以用过去3个月的人民币汇率来拟合，因此海关当月出口数据可以理解为过去3个月订单的集合。从这个角度来看，3月出口超预期可能更多为前期积压订单的集中释放+一带一路经贸合同，出口交货持续走弱则表明海外需求实质性下滑，因此3月出口高增的延续性仍待观察，全年来看对工业生产的支持力度仍趋降。 图5：出口当月数据可以理解为过去三个月订单的集合 % 180 150 120 90 60 30 0 -30 2020-082021-042021-122022-082023-04 出口金额:当月同比拟合值:出口价值指数/人民币同比(3M均值) 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业生产显著改善：Q1服务业增加值同比增长5.4%、较2022Q4提高了 3.1个百分点，其中住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业，批发和零售业增加值分别增长13.6%、11.2%、6.9%、6.0%、5.5%。3月服务业生产指数同比增长9.2%、较前值大幅回升了6.3个百分点。 图6：工业生产温和修复图7：服务业生产显著改善 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 3060 % % 2050 1040 30 020 -1010 -200 % 2020-032021-032022-032023-03 工业增加值累计同比 出口交货累计同比（右轴） 2020-032021-032022-032023-03 服务业生产指数当月同比 服务业商务活动指数当月同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 3、褪去“报复性消费”后，社零仍超预期 (1)如何理解“社零超预期”？1-3月社零累计同比为5.8%、较前值改善了2.3个百分点，其中2月、3月社零环比季调为0.67%、0.15%，但我们认为数据并非反映消费走弱，相反足见消费修复之韧性。1月、2月实则包含了一定的疫后“报复性消费”因素，因而3月消费延续改善表表征居民真实内生修复动能。结构上，服务消费好于实物消费，可选消费好于必选消费。 图8：服务消费好于实物消费图9：餐饮、金银珠宝、汽车改善较快 20 10 0 -10 -20 -30 30 % % 0 -30 -60 20 15 10 5 0 -5 -10 % 中餐金石服粮烟化日家饮文家汽建通 2017-032019-032021-032023-03 西饮银油装油酒妆用具料化用车筑讯 社零累计同比 限额以上商品零售累计同比 药珠及鞋食品品品宝制帽品 品 用电装器 品器潢材材料 限额以上餐饮