2023年4月月中报告：美通胀衰退预期博弈，国内经济复苏稳中向好公司深度报

核心观点： ——2023年4月月中报告 FICC&固收月度报告 2023年4月18日 美通胀衰退预期博弈，国内经济复苏稳中向好 月中报告时间区间：4月月中报告统计资产表现以及相关数据主要区间2023/3/16-2023/4/15。 大类资产表现：银行业风波带来的衰退预期叠加美3月CPI超预期下行但核心通胀压力仍大使加息预期波动，本月美元指数跌幅较大，美债基本平稳，全球股市集体收涨。大宗商品表现分化，原油领涨，黑色系能源、天然气等下行，贵金属走强。 国际、国内市场动态 国际：近一个月全球央行大环境仍是货币收紧趋势，但随着衰退和通胀博弈下美联 储加息预期波动反复，带动全球货币政策预期有所波动。 3月美CPI同比升5%，涨幅创两年新低但核心CPI略有上行；3月议息会议纪要指出美国银行业危机产生的后果可能会使美国经济在今年晚些时候陷入衰退,多位政策制定者曾考虑暂停加息。“可能陷入衰退”基本确认了美联储加息周期末期，并增加了降息的概率。 通胀数据和会议纪要公布前后市场加息预期变动不大，但本月内美国加息预期围绕在“是否还有一次25BP的加息”可能性持续波动。截止4月13日市场预期5月再 加25BP，7月降息并在年底利率降至4.25%-4.5%，整体利率水平预期再回升25BP。国内经济等数据：3月经济整体景气度上行，制造业景气水平向常态回归，非制造业继续加速修复；社融明显好于预期，居民需求改善显著，社融-M2剪刀差略收敛； 疫后经济恢复推动GDP超预期，消费服务强劲回升但工业生产和房地产投资仍待修复；CPI大幅下行关注后续继续收缩可能；出口超预期增长，外需承压缓解。 政策：政策发力消费、房地产不断，经济复苏回升向好 1、国常会：优化税费优惠政策、推动外贸稳规模优结构、研究稳就业措施； 2、政策持续发力消费活动不断，消费呈现恢复发展态势； 3、政策继续优化支持房地产，多地房地产市场销售企稳回升。 市场研判： 从国际来看，近一个月银行业风波扰动下美国衰退风险加大，叠加美国名义通胀超 预期下行但核心通胀已超过名义通胀并有所回升，核心通胀承压不减。二者共同作 用下美联储加息预期波动，市场对于加息周期结束降息开始的预期概率大幅增加，带动全球紧缩周期进入倒计时，美元走弱，全球流动性有所好转。但全球尤其是西方对于通胀和衰退预期仍在博弈，经济仍然面临较大压力，全球总需求仍承压短期内可能难有起色。 从国内来看，3月数据显示当前复苏迹象明确，中国经济正在加速修复。去年最大的两个拖累项房地产和消费今年以来已经触底反弹，数据显示居民部门的投、融资以及消费正在加速修复，中国经济持续好转可期；叠加3月的出口数据大超市场预期带来惊喜，外贸承压得到一定缓解，整体中国经济复苏基本盘相对稳固，在外围衰退风险下我国经济将走出独立向好的复苏行情。 我们认为，在当前美债压制降低的情况下，全球权益市场的风险偏好将继续边际回暖，但在海外衰退预期博弈以及需求不确定环境下，国内的风险偏好和经济复苏进程偏向回暖但权益市场上涨幅度可能不宜过度乐观；同时由于当前经济复苏主要是疫情后的消费服务强劲修复拉动，工业生产以及房地产投资修复较缓，货币政策仍将保持精准有力来为经济复苏保驾护航，所以我们认为债市短期内仍将保持震荡格局。 风险提示：银行业风波加大海外衰退可能、美国加息预期波动 分析师 刘丹 ：010-80927620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 研究助理：周欣洋 ：010-80927726 ：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 相关研究 2023/4/14大类资产与金融市场监测周报：美纠结通胀和衰退，国内关注通缩和复苏 2023/4/7大类资产与金融市场监测周报：美加息预期再降温，马克龙一行访华2023/3/23黄金的逻辑—大类资产配置专题 2023/3/23美联储货币政策将更取决于银行体系风险的演绎—2023年3月美联储议息会议简评 2023/3/18国际加息预期大幅波动，国内经济修复向好—2023年3月月中报告2023/3/17从“硅谷+瑞信”看广泛的资产负 债表收缩风险 2023/2/16居民部门融资&房地产市场如何看？ 2023/2/16国际美加息预期扰动，国内经济开局良好—2023年2月月中报告 2023/1/30从金融周期、经济周期看国内股、债行情 2023/1/13大宗商品的投资逻辑—大国博弈下的新起点之大宗篇 2022/12/162023年度大类资产配置策略：大国博弈下的新起点 2022/11/16市场关键预期的拐点，股、债跷跷板——2022年11月月中报告 2022/11/3政策利率预期引导：短期鸽派，长期鹰派—2022年11月美联储议息会议简评2022/10/27央行抛压与博弈下的美债市场： 如何看美债？报告二—大类资产配置专题 目录 一、大类资产表现（2023/3/16-2023/4/15）3 二、国际、国内市场动态4 （一）美联储及各央行：美加息预期波动，全球加息周期尾声4 3、全球央行动态：多个发达经济体已暂停加息，持续观察美、欧、英的加息情况5 （二）国内经济、金融数据：3月经济整体景气度上行，GDP超预期回升，外需承压缓解，关注CPI增速收缩6 1、PMI：延续景气区间，制造业向常态回归，非制造业继续加速复苏。6 2、社融：3月社融明显好于预期，居民融资需求显著改善，社融-M2剪刀差略收敛8 3、进出口贸易：出口超预期大幅走强，外需承压缓解，进口走负收敛，贸易顺差扩张9 4、投资、消费等：疫后经济恢复推动GDP超预期，工业生产和房地产投资仍待修复11 5、通胀：超预期下行，同比CPI涨幅继续收窄、PPI下降，环比CPI下降、PPI持平12 （三）政策发力消费、房地产不断，经济复苏回升向好14 1、国常会：优化税费优惠政策、推动外贸稳规模优结构、研究稳就业措施14 2、政策持续发力消费活动不断，消费呈现恢复发展态势14 3、政策继续优化支持房地产，多地房地产市场企稳回升14 三、市场研判15 四、中国债市月度概览（2023/3/16-2023/4/15）15 1、债市利率震荡下行15 2、融资情况18 3、地方债19 图表目录22 一、大类资产表现（2023/3/16-2023/4/15） 市场多数上行，大宗表现分化：银行业风波带来的衰退预期叠加美3月CPI超预期下行但核心通胀压力仍大使加息预期波动，本月美元指数跌幅较大，美债收益率基本平稳，全球股市集体收涨。大宗商品表现分化，原油领涨，黑色系能源、天然气等下行，贵金属走强。 大宗商品：能源分化，金属走强，黑色表现较差。能源方面商品表现不一，原油、布油分别上涨22.3%和17.6%领涨大宗，但天然气本月下跌13.7%、黑色系焦煤焦炭均下跌超17%领跌 大宗；铁矿石本月转跌至17.2%，主要上下游产品螺纹钢亦跌10.6%；金属方面总体走强，贵金属白银及黄金分别上行16.4%、4.5%，有色方面铜、铝分别上行7.2%及2%，锌略下行2.1%。 汇率、利率：美债基本平稳、美元走弱，非美货币多数升值。美债本月波动回落至上月水平，美元指数整体下行，分别下跌0.2%及3%；非美货币多数上行，欧元、英镑分别上涨3.9%、3%，人民币小幅上涨0.7%，日元较为平稳，卢布跌幅扩大至7.5%；欧债、意大利国债收益率 均有小幅上行。 权益市场：集体转涨走强，俄罗斯股指继续领涨。美股本月转涨表现强势，标普500、纳指及道指分别上行6.3%，6.3%及6%；港股也在本月转涨，恒生科技及恒生指数分别上涨7.7%、 4.6%；A股情绪回暖，沪深300及上证指数分别收涨2.6%、2.3%；俄罗斯股指延续强势，涨幅扩大至13%；欧、英股表现较好靠前上涨8.8%、7.1%。 人民币汇率及债市：国内债市利率下行：资金利率整体回落，短端下行明显，国债收益率曲线高位震荡整体略降，10Y中国国债下行幅度在4BP左右至2.83%，信用债收益率整体向下调整。10Y美债收益率收于3.52%，中美10年期国债利差-69BP，利差倒挂程度略有扩张。人 民币兑美元汇率基本平稳小幅升值。较3月15日汇率上涨74个基点至6.87。 图1：大宗商品、利率汇率、权益市场表现 2月16日-3月15日涨幅 3月16日-4月15日涨幅 2月16日-3月15日涨幅 3月16日-4月15日涨幅 2月16日-3月15日涨幅 3月16日-4月15日涨幅俄罗斯MOEX 12.94 NYMEX原油 ICE布油COMEX白银 CRB指数COMEX铜COMEX黄金 SHFE铝SHFE锌 螺纹钢天然气铁矿石焦炭焦煤 -2.10 -10.62 -13.65 -17.19 -17.55 -20.14 22.29 17.56 16.37 8.74 7.17 4.47 2.02 欧元 英镑澳元 印度卢比人民币 10Y中国国债期货 10Y美国国债 日元意大利国债期货长期欧债期货 美元指数 卢布 欧元区STOXX50 3.94 2.99 1.36 1.05 0.72 0.48 -0.20 -0.28 -0.78 -1.94 -3.03 -7.48 韩国综合恒生科技英国富时100标普500指数 道琼斯工业指数纳斯达克指数印度SENSEX30 日经225恒生指数创业板指沪深300上证指数 8.82 8.06 7.70 7.18 6.31 6.31 6.03 4.66 4.64 4.60 3.88 2.64 2.29 -45-25-51535 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 -10-50510 -15-10-505 图2：美债收益率回落，美元波动走弱图3：中美利差收窄 美国:国债收益率:10年% 中国:中债国债到期收益率:10年% 4.5右轴中间价:美元兑人民币 4 3.5 3 2.5 2 1.5 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 7.4 中美利差 右轴：人民币兑美元 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、国际、国内市场动态 （一）美联储及各央行：美加息预期波动，全球加息周期尾声 近一个月全球央行大环境仍是货币收紧趋势，但随着银行业风波扰动以及美通胀超预期下行但核心压力仍大美联储加息预期波动反复，带动全球货币政策预期有所波动。 4月12日陆续公布的美国通胀数据显示3月美国未季调CPI同比升5%，涨幅创两年新低，预期升5.2%，前值升6%；同时3月未季调核心CPI同比升5.6%，符合预期但较前值5.5%略有上行。住房分项仍是导致3月物价上涨的主要原因，住房价格环比上涨0.6%，同比涨幅为8.2%；其次，食品维持上月水平，家居用品、服装、机动车保险、新车等分项均推动通胀的上涨，环比增速呈现上行趋势。此外，能源增速大幅下降3.5%，其中汽油指数3月下跌4.6%，能源指数的下跌很大程度抵消了其他分项的上涨，使得整体CPI增速放缓，但影响核心CPI的关键因素服务增速并未回落，核心通胀回落缓慢仍处高位。 尽管名义CPI超预期降温，但核心CPI超过名义CPI并较上月上行，核心部分压力仍然较大，暂时不支持美联储停止紧缩路径。同时，美联储随后公布的3月议息会议纪要指出美国银行业危机产生的后果可能会使美国经济在今年晚些时候陷入衰退；多位政策制定者曾考虑 暂停加息，但最终同意收紧政策。这意味着除了通胀以外银行业危机是后续货币政策决定的另一重要因素，而“银行业危机或使美国陷入衰退”的表述一定程度支持了未来降息的概率。 通胀数据和会议纪要公布前后市场加息预期变动不大，但本月内美国加息预期围绕在“是否还有一次25BP的加息”可能性持续波动。截止4月13日市场预期较大概率（70.4%）5月美联