2023年3月月中报告：国际加息预期大幅波动，国内经济修复向好

核心观点： ——2023年3月月中报告 FICC&固收月度报告 2023年3月18日 国际加息预期大幅波动，国内经济修复向好 月中报告时间区间：3月月中报告统计资产表现以及相关数据主要区间2023/2/16-2023/3/15。 大类资产表现：美联储鲍威尔鹰派发言使加息预期升温，但硅谷银行关闭及银行业 风波加大加息前景的不确定性，美元指数本月小幅收涨，美债收益率下行全球股市 普遍收跌。大宗商品相对较强但表现分化，螺纹钢等黑色系上行，原油及有色下跌。 国际、国内市场动态 国际：通胀全球化风险影响下，近一个月全球央行基本仍处于货币收紧趋势，但随 着银行业风波扰动下美联储加息预期的反复，全球收紧预期有所波动。 美国2月通胀数据增速下降符合市场预期，核心CPI压力仍不低；硅谷银行关闭及银行业风波，美联储出手救市，美加息预期剧烈波动，3月16日瑞士信贷股价暴跌，市场预期加息概率再降低，预期降息时间大幅提前可能出现在6月。 国内经济等数据：2月经济整体景气度上行，制造业景气水平继续回升，非制造业 PMI走高，服务业修复明显；社融好于预期，居民有所改善，社融-M2剪刀差略收 敛；通胀有所下行；投资修复，房地产回升，外贸出口跌幅收窄。 政策：2023年经济修复稳中向好，增速谨慎乐观 政府工作报告：设定GDP增速目标5%，2023年经济修复谨慎乐观，坚持稳中求进，扩内需和科技创新是重点。报告八大重点：1、着力扩大国内需求；2、加快建设现代化产业体系；3、切实落实两个“毫不动摇”；4、更大力度吸引和利用外资； 5、有效防范化解重大经济金融风险；6、稳定粮食生产和推进乡村振兴；7、推动发展方式绿色转型；8、保证基本民生和发展社会事业。 政策持续发力继续扩内需、促消费；支持房地产。 市场研判： 快速加息+缩表、倒挂的收益率曲线使海外金融市场风险事件密集发生，广泛的资产负债表收缩带来风险，长久期资产端净值缩水，负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。 硅谷银行破产引发银行业风波后美联储货币政策预期大幅波动，3月16日瑞士信贷股价暴跌后市场预期降息时间大幅提前可能出现在6月。当前美联储货币政策更接近拐点。 控风险、防通胀，合意的利率水平：从长期利率与通胀的关系来看，2025年R=3.1%,PCE=2%,二者差值1%左右。我们认为1-1.5%的实际利率水平是控风险同时抑制通胀的大致合理水平。政策利率-PCE，1月数据为4.5-5.4=-0.9%，仍有大幅收敛空间。所以我们预期后续美联储仍会加息25bps到4.75-5%区间，然后待PCE回落至4%以下才会讨论后续收紧边际改善的可能，才会进一步明确结束加息。彭博预测PCE在6月降到3.6%。 我们的投资观点：中国受外围市场风险影响较小，黄金具有配置价值。 国内股、债市场：货币供需格局仍维持相对宽松，促进复苏，债市整体稳定，权益 市场表现受国际风险偏好影响，但中国相对于全球的广泛的信用收缩周期，保持信 用扩张，因此受外围银行业危机冲击不大。权益市场表现也好于外围，全球ETF基金中国流入，美国流出。 后续市场或将为中国经济复苏以及复苏预期的边际变化计入更多定价，后续关注海外金融风险演绎对全球总需求的影响及中国经济的影响。总体债市将保持稳定。黄金：货币属性、避险属性以及美降息预期均使其配置价值明显。 国际：债市，加息周期末期具备明确配置价值，但市场预期与实际政策操作差异市场波动仍会比较大。权益市场，利率高位，信用收缩不利于经济和权益市场表现， 拐点依赖美联储货币政策后续何时进入降息周期，经济触底同时权益市场有超额收 益。 风险提示：海外银行业风险加剧、美联储货币政策超预期、海外衰退风险 分析师 刘丹 ：010-80927620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 特此鸣谢：周欣洋相关研究 2023/3/17从“硅谷+瑞信”看广泛的资产负债表收缩风险 2023/3/16大类资产与金融市场监测周报：国际银行业风波发酵，国内数据密集出台 2023/3/9大类资产与金融市场监测周报：美联储鹰派超预期，国内两会召开2023/2/16居民部门融资&房地产市场如何 看？ 2023/2/16国际美加息预期扰动，国内经济开局良好—2023年2月月中报告2023/1/30从金融周期、经济周期看国内 股、债行情 2023/1/13大宗商品的投资逻辑—大国博弈下的新起点之大宗篇 2022/12/162023年度大类资产配置策略：大国博弈下的新起点 2022/11/16市场关键预期的拐点，股、债跷跷板——2022年11月月中报告 2022/11/3政策利率预期引导：短期鸽派，长期鹰派—2022年11月美联储议息会议简评 2022/10/27央行抛压与博弈下的美债市场：如何看美债？报告之二—大类资产配置专题 2022/10/24美联储再掀全球加息潮国内经济体现韧性—2022年10月月中报2022/9/27大类资产配置专题：如何看美 债？ 目录 一、大类资产表现（2023/2/16-2023/3/15）3 二、国际、国内市场动态4 （一）美联储及各央行：美加息预期大幅波动，全球加息近尾声4 1、美国2月通胀数据增速下降符合市场预期，核心CPI压力仍不低4 2、硅谷银行关闭及银行业风波，美联储出手救市。5 3、全球央行动态：仍保持紧缩步伐，部分国家停止加息6 （二）国内经济、金融数据：2月经济整体景气度上行，通胀下行，外需承压有所缓解6 1、PMI：PMI继续超预期回升,经济持续向好6 2、社融：2月社融低于预期，居民需求有所改善，社融-M2剪刀差略收敛8 3、进出口贸易：进、出口持续大幅走负，供给冲击加大，贸易顺差再度收缩10 4、投资、消费等：经济整体回升，投资、消费均修复，房地产回升12 5、通胀：超预期下行，同比CPI涨幅明显收窄、PPI下降，环比CPI下降、PPI持平13 （三）2023年经济修复稳中向好，增速谨慎乐观15 1、政府工作报告：2023年经济修复谨慎乐观，坚持稳中求进，扩内需和科技创新是重点15 2、政策持续发力继续扩内需、促消费18 3、政策继续支持房地产，企稳回升可期18 三、市场研判19 四、中国债市月度概览（2023/2/16-2023/3/15）19 1、债市延续震荡偏弱格局19 2、融资情况22 3、地方债23 图表目录26 一、大类资产表现（2023/2/16-2023/3/15） 市场表现分化，大宗相对表现更好：美联储鲍威尔鹰派发言使加息预期升温，但硅谷银行关闭及银行业风波加大加息前景的不确定性，美元指数本月小幅收涨，美债收益率下行全球股市普遍收跌。大宗商品相对较强但表现分化，螺纹钢等黑色系上行，原油及有色下跌。 大宗商品：工业品、黑色系领涨，原油领跌。铁矿石本月涨幅收窄至7.2%领涨大宗，主要上下游产品螺纹钢及焦炭本月也转跌为涨6.7%、4%；能源方面商品表现不一，天然气本月 小幅转涨至0.04%，焦煤涨4.8%，本月原油以-13%领跌；金属方面，黄金、白银涨幅扩大至4.2%及1.6%，有色金属本月继续下跌但跌幅收窄，铜、铝、锌跌幅分别为3.2%、0.6%、1.6%。 汇率、利率：美元小幅走强，美债利率下行，非美货币分化整体较弱。美元整体上行、美债收益率小幅回落，但月中波动剧烈。3月7日鲍威尔发表鹰派发言后美债和美元走高，但3 月10日硅谷银行破产后，美债收益率明显下行；非美货币表现分化，日元、英镑、卢比小幅上行，澳元、卢布、欧元、人民币下跌；欧债、意大利国债收益率整体小幅下行。 权益市场：股市普遍回落，俄罗斯MOEX领涨。俄罗斯MOEX在上月的回落后强势反弹至4.4%，领涨全球；A股表现一般，上证指数及沪深300分别收跌-0.5%、-3.3%，创业板指下行 8.2%；香港股市持续下跌领跌全球，恒生科技及恒生指数收跌9.9%、6.1%；欧美股市集体下跌，英国股指、美三大股指跌幅靠前，全球股市普遍下跌。 人民币汇率及债市：国内债市延续弱势震荡格局：资金利率有所上行，国债收益率曲线高位震荡，10Y中国国债下行幅度在3BP左右至2.87%，信用债收益率下行。美国通胀基本符合预期但银行业风波扰动，10Y美债收益率快速下行至3.56%，中美10年期国债利差收窄至月约 70BP，利差倒挂程度收敛。人民币兑美元汇率整体贬值。较2月16日汇率下行160个基点左右至6.87。 图1：大宗商品、利率汇率、权益市场表现 铁矿石螺纹钢焦煤 COMEX黄金 焦炭COMEX白银 天然气 SHFE铝 1月16日-2月15日涨幅 2月16日-3月15日涨幅 1月16日-2月15日涨幅 7.17 6.67 4.76 4.23 4.06 1.64 0.04 -0.62 -1.62 -3.15 -6.05 -13.01 -13.18 2月16日-3月15日涨幅 10Y美国国债长期欧债期货意大利国债期货 美元指数 日元英镑 印度卢比 2.91 1.66 1.07 0.86 0.54 0.14 0.06 1月16日-2月15日涨幅 -0.52 -0.99 -1.98 -3.32 -5.27 -5.73 -5.88 -6.11 -6.16 -6.60 -8.17 -8.23 -9.85 2月16日-3月15日涨幅俄罗斯MOEX 上证指数日经225韩国综合沪深300 纳斯达克指数欧元区STOXX50印度SENSEX30 4.41 SHFE锌COMEX铜 CRB指数ICE布油NYMEX原油 -45-25-5 1535 10Y中国国债期货 美元兑人民币 欧元卢布澳元 -0.27 -0.79 -1.03 -2.75 -4.10 -25-15-55 恒生指数 标普500指数道琼斯工业指数英国富时100 创业板指 恒生科技 -45-35-25-15-55 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图2：美债收益率震荡回落，美元小幅下行图3：中美利差收窄 美国:国债收益率:10年% 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 中国:中债国债到期收益率:10年%右轴中间价:美元兑人民币 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中美利差右轴：人民币兑美元 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、国际、国内市场动态 （一）美联储及各央行：美加息预期大幅波动，全球加息近尾声 通胀全球化风险影响下，近一个月全球央行基本仍处于货币收紧趋势，但随着银行业风波扰动下美联储加息预期的反复，全球收紧预期有所波动。 1、美国2月通胀数据增速下降符合市场预期，核心CPI压力仍不低 3月14日公布的美国2月未季调CPI同比升6%，预期升6%，前值升6.4%；环比为0.4%，符合预期。剔除波动性较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨5.5%，创2021年12月来新低，但仍远高于美联储2%的政策目标，前值5.6%；核心CPI环比上涨0.5%，高于预期。 住房分项仍是导致2月物价上涨的主要原因，超过70%的价格涨幅来自住房分项，住房价格环比上涨0.8%，同比涨幅为8.1%；其次，现在的美国劳动力市场仍处于高度紧张状态，薪资增速环比具有较高粘性，同时劳动力市场及消费的强势，食品、娱乐和家居用品分项推动了通胀的上涨，环比增速呈现出上行的趋势。此外，能源项增速大幅下降，能源商品同比从2021年1月以来首次转负-1.4%，前值2.8%，能源价格的下跌部分抵消了上述分项的上涨，使得整体CPI增速下行。虽然通胀增速在能源价格的影响下增速下行，但影响核心CPI的关键因素服务价格增速并未回落，核心通胀压力仍然存在。 当日10年期美债收益率、美元指数、黄金价格呈现震