石油化工行业国企改革系列报告之中国特色估值体系：1倍PB以后，如何看待“中特估”远期空间？

23年“三桶油”股价和估值上行，中国石油、中国石化PB估值接近1倍。在国企改革深化的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。截至2023年4月17日，中国石油、中国石化、中国海油分别报收7.34、6.35、19.85元/股，分别较年初上涨48%、46%、31%，PB-MRQ分别为0.98、0.97、1.58倍，中国石油、中国石化A股的PB估值即将达到1倍。 中国特色估值体系被多次提及，继续看好化工央企估值上行空间。2022年11月21日，中国证监会主席易会满首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”。2022年12月，《中央企业综合服务三年行动计划》提出，积极服务完善中国特色现代企业制度，着眼于服务推动央企估值回归合理水平，通过推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进、了解、认同央企。一系列政策举措有望催化低估值国有企业的估值修复。 截至2023年4月14日，以“三桶油”为代表的化工上市央企整体PB估值均处于近十年历史估值相对低位。随着化工上市央企经营管理状况和降本措施进一步推进，当前国有化工上市企业特别是以中石化和中石油为代表的化工上市央企具有较高的估值修复空间。 “两桶油”经营稳健，油价中枢下行有望改善经营业绩。低估值并不代表着企业经营状况的不佳。2022年以来，受供需偏紧和地缘政治影响，叠加公共卫生问题抑制下游需求，中国石油仍能保持克服重重困难保持大增，2022年全年实现营业收入3.24万亿元，同比+24%；实现归母净利润1494亿元，同比+62%。具体而言，公司受限于石油特别收益金等政策，上游业务在22年高油价背景下收益有限，油气价格中枢上行亦导致进口气与炼化业务业绩承压。未来，随着油价中枢下行与稳定，叠加下游需求逐步复苏，中国石油与中国石化炼化业务有望不断修复，上游勘探业务维持竞争力，新能源业务贡献新利润增长点，公司业绩有望进一步打开成长空间，未来可期。 “央企低估值+能源安全+新能源转型”，“两桶油”估值有望持续修复。从市盈率(PE-TTM)来看，中国石油与中国石化仍处在估值低位。截至2023年4月16日 ， 以万华化学和宝丰能源为代表的传统周期股的中长期估值中枢(PE-TTM)均在10倍以上，“两桶油”仍处在估值低位，提升空间较大。在能源安全与双碳趋势大背景下，“两桶油”同时注重增储上产和新能源的开发和利用，能源安全+新能源转型有望成为优质化工国企估值修复催化剂。今年以来，政策持续催化下，市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情。未来，随着国企改革不断推进，以“两桶油”为代表的优质化工国企价值有望持续上行。 投资建议：我们认为在国企改革持续推进，中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下，叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转型，优质化工国企价值修复可期。建议关注如下标的：1)中国石油、中国石化与中国海油及旗下子公司;2)中化集团和兵器集团旗下公司;3)地方国企中的龙头白马。 风险提示：原油价格波动风险、政策落实不到位风险、项目建设进度不及预期风险、境内外业务拓展及经营风险、汇率风险。 1、引言 党的二十大以来，国资委、政府工作报告等针对国企改革密集发声，新一轮国企改革全面深化。相较以往国企改革，本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理，优化投资者结构，探索建立中国特色估值体系；另一方面聚焦企业核心竞争力，改革考核目标，坚持高质量发展，对标世界一流。在国企改革深化的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。截至2023年4月17日，中国石油、中国石化、中国海油分别报收7.34、6.35、19.85元/股，分别较年初上涨48%、46%、31%。 2018年以来，中国石油、中国石化A股估值长期破净，国企改革推动央企估值提升，截至2023年4月17日，中国石油、中国石化、中国海油PB-MRQ分别为0.98、0.97、1.58。此前市场对破净石化央企的估值修复空间预期为1倍PB，但当下中国石油、中国石化A股的估值水平即将修复至1倍PB，对于后续空间如何看待，市场并没有形成比较清晰的认知。站在当前时点，我们撰写本篇报告，重新梳理央国企投资价值的同时，也旨在探讨央国企未来市值空间的问题。 2、国企改革充分体现制度优势，优质国企的价值有望重估 2.1、国企改革持续推进，中国特色估值体系被多次提及 继二十大定调“中国式现代化”总目标后，中国特色估值体系被多次提及。 2022年11月21日，中国证监会主席易会满首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”。2022年12月，《中央企业综合服务三年行动计划》提出，积极服务完善中国特色现代企业制度，持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，着眼于服务推动央企估值回归合理水平，通过推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进、了解、认同央企。 2023年2月2日，在中国证监会召开系统工作会议中，易主席进一步提出“推动提升估值定价科学性有效性，深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。”这一系列政策举措有望进一步提高国有上市企业对于投资者沟通工作的重视程度，促进国有上市企业主动与资本市场之间进行业绩沟通，提升资本市场对国企经营情况及业绩的关注度、熟悉度，增强资本市场对国企业绩的认可度，从而催化低估值国有企业的估值修复。 表1：近期中国特色估值体系涉及内容 化工上市央企估值处于低位，估值稳健修复可期。截至2023年4月17日，以“三桶油”为代表的化工上市央企整体PB估值均处于近十年历史估值相对低位，中石油、中石化、中海油PB-MRQ分别为0.98、0.97、1.58倍，其中中石油、中石化市净率均低于1.0。近一年，“三桶油”估值持续震荡上行，随着化工上市央企经营管理状况和降本措施进一步推进，当前国有化工上市企业特别是以中石化和中石油为代表的化工上市央企具有较高的估值修复空间。 图1：中国石油PB-Band 图2：中国石化PB-Band 2.2、“两桶油”经营稳健，油价中枢下行有望持续改善经营业绩 低估值并不代表着企业经营状况的不佳。2022年以来，受供需偏紧和地缘政治影响，叠加公共卫生问题抑制下游需求，中国石油业绩仍能克服重重困难保持大增，2022年全年实现营业收入3.24万亿元，同比+24%；实现归母净利润1494亿元，同比+62%。具体而言，公司受限于资源税、石油特别收益金等政策，石油特别收益金较上年同期的46.55亿元增加人民币391.13亿元，公司上游业务在22年高油价背景下收益有限。此外，油气价格中枢上行亦导致进口气与炼化业务业绩承压。但是公司坚持降本增效与新能源转型，净利润创历史新高。 展望2023年，全年油价中枢相较2022年有望下行，中国石油炼化业务有望不断修复，上游勘探业务维持竞争力，天然气改革推进叠加进口气降本，天然气业务盈利能力有望提升，新能源业务贡献新利润增长点，公司有望进一步打开成长空间，实现高质量发展。 图3：中国石油营收情况 图4：中国石油归母净利润情况 2022年，受地缘政治和供需紧张影响油气价格大幅上行，但下游炼化需求不足，且22Q3油价快速下行导致炼化库存成本大幅提升，中国石化不同板块间业绩呈分化态势，上游业绩维持增长，下游炼化板块承压。2022全年公司实现营业收入33182亿元，同比+21%；实现归母净利润663亿元，同比-7%。2022年公司炼油板块实现毛利2573亿元，同比-21%。展望未来，随着油气价格下行与新能源、新材料业务布局逐步落实，叠加下游需求逐步复苏，中国石化未来盈利能力有望进一步增强。 图5：中国石化营收情况 图6：中国石化归母净利润情况 2.3、“央企低估值+能源安全+新能源转型”，“两桶油”估值有望持续修复 “两桶油”仍处在估值低位，提升空间较大 从市盈率(PE-TTM)来看，中国石油与中国石化仍处在估值低位。我们选取其他化工龙头企业华鲁恒升、万华化学和宝丰能源作为对比，截至2023年4月14日，中国石油、中国石化、华鲁恒升、万华化学和宝丰能源的PE- TTM 分别为6.9、9.5、8.45、11.2、16.6倍，除华鲁恒升外均显著高于“两桶油”估值，以万华化学和宝丰能源为代表的传统周期股的中长期估值中枢(PE-TTM)均在10倍以上，“两桶油”仍处在估值低位，提升空间较大。 图7：中石油、中石化与其他化工龙头企业市盈率（PE- TTM ）对比 能源安全+新能源转型，“两桶油”具有不可替代的核心竞争力 在能源安全与双碳趋势大背景下，“两桶油”同时注重增储上产和新能源的开发和利用。在能源安全与增储上产方面，中国石油注重国内油气业务加强整体研究和顶层设计，围绕新区新领域强化风险勘探，抓好重点增储领域和战略接替领域集中勘探、精细勘探，在塔里木、准噶尔、四川、渤海湾等盆地取得一批重大突破和重要发现，形成一批油气规模储量区。在新能源的开发和利用方面，中国石油将新能源业务纳入主营发展，规划了“清洁替代、战略接替、绿色转型”三步走战略。2025年，力争新能源产能占比达到7%，并大力部署氢能产业链、清洁转化及CCS/CCUS。截至2022H1，公司新获风光发电指标5360兆瓦，新增地热供暖面积1120万平方米，成功打造首条零碳沙漠公路，投产首座水面光伏电站，松辽盆地百万吨级CCUS全产业链示范工程全面启动，多个重点项目落地见效。 图8：中国石油2022年新勘探项目突破和进展 图9：中国石油清洁能源战略与进展 “中特估”修复强劲，上行趋势有望延续 今年以来，政策持续催化下，市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情。本轮央企估值修复路径大致来自多个方向：一是三大运营商板块，借助“央企低估值+数字经济”成为率先修复的板块，截至4月17日，三大运营商PB估值均已修复至1倍以上；二是“中字头”基建板块，中国交建、中国中铁、中国铁建借助“央企低估值+一带一路”大幅上涨；三是以“三桶油”为代表的央企能源板块，借助“央企低估值+能源安全+新能源转型”稳步修复。未来，随着国企改革不断推进，优质国企价值有望持续上行。 表2：各个“中特估”代表标的今年涨跌幅 3、投资建议 我们认为在国企改革持续推进，中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下，叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转型，优质化工国企价值修复可期。建议关注如下标的：1)中国石油、中国石化与中国海油及旗下子公司;2)中化集团和兵器集团旗下公司;3)地方国企中的龙头白马。 3.1、“三桶油”旗下公司 中海油服：受益于油服行业景气上行，工作量大增费率回暖 2022年，国际油价高位震荡，国际油服市场复苏强劲，但得益于国际油价高涨及国家能源安全战略下的增储上产行动的持续推动，国内油田服务市场持续稳步增长。根据公司23年战略指引，预计公司23年资本性开支为93亿元左右，同比增长129%，主要用于装备投资及更新改造、技术设备更新改造及技术研发投入和基地建设等。23年公司海外装备将持续增加，预计增加4座半潜式平台和16座自升式平台。公司将持续践行焦“技术驱动、成本领先、一体化、国际化、区域发展”五大发展战略，坚持国内外并重、海上陆地并举的总体发展思路，推进数字化转型和智能化发展。 风险提示：国际原油价格波动风险；中海油资本开支不及预期；汇率风险；海外市场风险。 海油工程：订单充足支撑业绩增长，工作量创历史新高 公司持续推进国内和国际两个市场、传统油气与新能源工程业务的多元化发展布局，高质量完成承揽项目建设与交付，22年全年工作量再创历史新高。同时，进一步发挥降本提质增效长效机制作用效能，精益化管理核心能力持续提升。 风险提示：国际油价大幅波