中特估系列2：如何看待中国特色估值体系下的电力资产？

公用事业 证券研究报告 2023年03月21日 投资评级 中特估系列2：如何看待中国特色估值体系下的电力资产？ 本周专题： 中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，资本市场也将面临估值切换，建设中国特色估值体系成为建设中国特色现代资本市场的重要支点，如何寻找更有价值空间的优质资产成为市场广泛关注的问题。本周我们将延续上周对中国特色估值体系下电力板块走势的讨论，对电力资产的合理价值进行深入解读。 核心观点 电力行业属性：更具“中国特色”的行政许可类资产 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 赵阳联系人 zhaoyanga@tfzq.com 裴振华联系人 peizhenhua@tfzq.com 行业走势图 电力行业作为国民经济重要的基础行业，在我国实行行政许可制，准入门槛 较高，在此情况下，板块内公司以央国企为主。根据申万电力行业数据，目前中央国有企业和地方国有企业在A股电力行业中占比加起来超过七成；分类型来看，火电、水电、风电、光伏发电、核电上市企业中央国企占比分别为90%、90%、91%、25%、100%，可以看出，各类电力资产中核电准入门槛最高，风电、火电、水电其次，光伏发电准入门槛相对较低。其中核电目前国内仅中核集团、中广核集团、国家电投集团和华能集团四家企业拥有牌照，从在运装机容量来看，截至2022H1年，核电运营市场CR2高达95%。 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% 公用事业沪深300 中国特色估值体系有望给予国有“基石型”资产更准确的估值 2022-032022-072022-11 资料来源：聚源数据 我们将A股上市央国企、民企的估值分别与市场整体估值水平进行比较， 可以看出，上市的央国企的估值水平明显低于全市场平均估值，更是大幅低于上市民企的估值。就电力板块来看，我们将发电能源资产在一级市场与二级市场的价格水平进行对比，以水电资产为例，其资产在一级市场PB达到 3.67倍，而截至2022年3月17日，长江电力、华能水电、川投能源在二级市场的PB分别为2.74、2.41、1.88倍，明显低于一级市场价格水平。在中国特色估值体系下，电力资产有望迎来价值重估。 回报率稳定的优质资产愈受市场青睐，核电资产估值有望修复 我国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，相比行业环境复杂多变、经营业绩不明朗的企业，业绩稳定性与发展确定性更强的企业估值有望得到提升。就电力板块来看，水电与核电资产盈利较优且稳定性更强，均属于现金流稳定的运营资产，但后者资产价值被明显低估，截至2023年3月17日，万得火电、核电、绿电和水电指数的PB（LF）估值分别为1.51x，1.84x，2.14x和2.18x，因此我们认为，在中国特色估值体系下，核电资产估值水平有望得到修复。 投资建议：电力行业作为国民经济基础性产业，其板块内公司以央国企为主，电站建设及运营实行行政许可制，准入门槛较高。在中国特色估值体系下，此类国有“基石型”资产估值水平有望得到修复。同时，在高质量发展的基调下，回报率稳定的优质资产愈发受到市场青睐，而对比各类型电力资产，水电与核电的盈利稳定性尤为突出，但从估值水平来看，核电资产价值存在明显低估，其估值有望得到提升。具体标的方面，核电公司建议关注【中国核电】【中国广核】；水电公司建议关注【长江电力】【华能水电】【川投能源】；火电公司建议关注【华能国际】【华润电力】【华电国际】【国电电力】；新能源发电公司建议关注【三峡能源】【龙源电力】【金开新能】。 风险提示：政策推进不及预期，用电需求不及预期，电价下调的风险，核电机组核准进程不及预期等 相关报告 1《公用事业-行业研究周报:如何理解电力行业的中国特色估值体系？》2023-03-06 2《公用事业-行业研究周报:绿电环境价值逐步凸显，补贴有望加速回收》2023-03-02 3《公用事业-行业研究周报:公用事业 —经济复苏回暖，检测板块有望迎来 “戴维斯双击”》2023-02-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.中特估系列2：如何看待中国特色估值体系下的电力资产？4 1.1.电力行业属性：更具“中国特色”的行政许可类资产4 1.2.中国特色估值体系下电力资产有望迎来价值重估5 1.2.1.中国特色估值体系有望给予国有“基石型”资产更准确的估值5 1.2.2.回报率稳定的优质资产愈受市场青睐，核电资产估值有望修复6 1.3.投资建议7 2.环保公用投资组合7 3.重点公司外资持股变化8 4.行业重点数据跟踪8 5.行业历史估值9 6.上周行情回顾9 7.上周行业动态一览10 8.上周重点公司公告11 图表目录 图1：电力业务资质许可流程4 图2：电力（申万）行业中企业性质构成4 图3：各电源类型央国企/民营及公众企业占比4 图4：核电产业各环节壁垒5 图5：核电产业市场格局（在运装机容量口径）（截至2021年）5 图6：上市央国企、民企与全市场PB（LF）历史对比5 图7：一、二级市场水电资产价格水平对比6 图8：近期蓝筹股（以上证指数为代表）与创业板指数走势对比（2023.2.1-2023.3.17）.6 图9：各电力公司PB-ROE分布图7 图10：长江电力外资持股情况8 图11：华能水电外资持股情况8 图12：国投电力外资持股情况8 图13：川投能源外资持股情况8 图14：华测检测外资持股情况8 图15：秦皇岛Q5500动力煤价格（元）9 图16：秦皇岛港煤炭库存（单位：万吨）9 图17：电力行业历史估值9 图18：燃气行业历史估值9 图19：上周申万一级行业涨跌幅排名10 图20：上周电力、燃气涨跌幅10 表1：国内核电资产分布情况5 表2：环保公用投资组合（截至3月17日收盘）7 表3：上周个股涨跌幅排名9 表4：上周行业动态一览10 表5：上周重点公司公告11 1.中特估系列2：如何看待中国特色估值体系下的电力资产？ 中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，资本市场也将面临估值切换，建设中国特色估值体系成为建设中国特色现代资本市场的重要支点，如何寻找更有价值空间的优质资产成为市场广泛关注的问题。本周我们将延续上周对中国特色估值体系下电力板块走势的讨论，对电力资产的合理价值进行深入解读。 1.1.电力行业属性：更具“中国特色”的行政许可类资产 我国电力行业实行行政许可制，准入门槛较高。电力行业作为国民经济重要的基础行业，与社会发展、人民生活密切相关，安全、稳定和充足的电力供应是国民经济健康稳定持续快速发展的重要前提条件。根据2020年12月国家能源局印发的《电力业务许可证监督管理办法》，除国家能源局规定的豁免情形外，任何单位或者个人未取得电力业务许可证（发电类、输电类、供电类），不得从事相应的发电、输电、供电业务（含增量配电业务）。 图1：电力业务资质许可流程 资料来源：国家能源局，天风证券研究所 较高的准入门槛决定电力行业公司以央国企为主。根据申万电力行业数据，目前A股电力行业一共93家上市公司，其中央企和地方国企的数量分别为31和39家，占比分别达到33%和42%，中央国有企业和地方国有企业在电力行业中占比加起来超过七成。分类型来看，火电、水电、风电、光伏发电、核电上市企业中央国企占比分别为90%、90%、91%、25%、100%。 图2：电力（申万）行业中企业性质构成图3：各电源类型央国企/民营及公众企业占比 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 对比各类型电力资产，其中，核电涉及核物理、化学、材料、辐射防护等多个领域，其场站建设还需要符合核安全法规要求，采用成熟和经过验证的技术，建设周期长，项目资金投入较大，因此，其准入标准、资金门槛和技术门槛等更为严格，目前国内仅中核集团、中广核集团、国家电投集团和华能集团四家企业拥有核电牌照，根据前瞻网数据，从在运装机容量来看，截至2021年，核电运营市场CR2高达95%。 图4：核电产业各环节壁垒图5：核电产业市场格局（在运装机容量口径）（截至2021年） 资料来源：中国核电招股书，天风证券研究所资料来源：前瞻网，天风证券研究所表1：国内核电资产分布情况（截至2022H1） 集团核电资产所属公司是否上市规模（万千瓦） 占比 中核集团中国核电已上市237.12 42.5% 中广核集团中国广核已上市293.77 52.6% 国电投集团中电投核电有限公司未上市25.06 4.5% 华能集团华能核电开发有限公司未上市2.11 0.4% 合计558.06 100% 资料来源：Wind，前瞻网，中国网，国资委网站，中核集团公告，国电投集团公告，天风证券研究所 1.2.中国特色估值体系下电力资产有望迎来价值重估 1.2.1.中国特色估值体系有望给予国有“基石型”资产更准确的估值 A股估值结构分化，央国企估值普遍偏低。我们将2013年至今，A股上市央国企、民企的估值分别与市场整体估值水平进行比较，截至2023年3月17日，中证国企、中证央企、中证民企和中证全指的PB（LF）分别为1.21x、1.04x、3.01x和1.63x，历史分位数水平分别为14.06%、15.04%、28.52%、26.37%。可以看出，上市的央国企的估值水平明显低于全市场平均估值，更是大幅低于上市民企的估值。 国企分布在公共事业、金融、电信、能源等关键行业，关系到居民衣食住行，是确保国家经济安全和科技进步的重要力量，在融合了资本市场一般规律和中国市场特色的中国特色估值体系下，国有“基石型”有望迎来价值重估。 图6：上市央国企、民企与全市场PB（LF）历史对比（2013.3.4-2023.3.17） 资料来源：Wind，天风证券研究所 从电力板块来看，其资产在二级市场被相对低估。我们将发电能源资产在一级市场与二级市场的价格水平进行对比，以水电资产为例，2019年1月，华能水电完成旗下子公司金中公司23%股权转让事宜，成交价格为61.17亿元，对应资产PB达到3.67倍；而截至2022年3月17日，长江电力、华能水电、川投能源在二级市场的PB分别为2.74、2.41、1.88倍，明显低于一级市场价格水平。 图7：一、二级市场水电资产价格水平对比 资料来源：Wind，华能水电公告，天风证券研究所 1.2.2.回报率稳定的优质资产愈受市场青睐，核电资产估值有望修复 高质量发展基调下，稳定性强的优质资产愈受市场青睐。一方面，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，相比行业环境复杂多变、经营业绩不明朗的企业，业绩稳定性与发展确定性更强的企业估值有望得到提升；另一方面，资本市场投资者越发表现出机构化趋势，而机构投资者尤其是中长期机构投资者具有长期投资理念，践行价值投资，其风格与稳定性强的优质资产更为匹配。伴随近期市场对中国特色估值体系理解逐步深入，这一趋势表现得更加明显。 图8：近期蓝筹股（以上证指数为代表）与创业板指数走势对比（2023.2.1-2023.3.17） 资料来源：Wind，天风证券研究所 水电与核电资产盈利较优且稳定性更强，但后者被相对低估。对比各类电力品种，火电资产盈利水平取决于煤炭采购成本变动，绿电盈利受自然资源因素影响较大，而水电与核电资产盈利水平稳定，经营风险较小。而从估值水平来看，截至2023年3月17日，万得火电、核电、绿电和水电指数的PB（LF）估值分别为1.51x，1.84x，2.14x和2.18x，可以看 出，虽然核电、水电资产均属于现金流稳定的运营资产，但核电资产价值被明显低估。 图9：各电力公司PB-ROE分布图 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.投资建议 电力行业作为国民经济基础性产业，其板块内公司以央国企为主，电站建设及运营实行行政许可制，准入门槛较高。在中国特色估值体系下，此类国有“基石型”资产估值水平有望得到修复。