石油化工行业周报第313期：估值重返1倍PB，“三桶油”再迎布局良机

2023年8月6日 行业研究 估值重返1倍PB，“三桶油”再迎布局良机 ——石油化工行业周报第313期（20230731—20230806） 要点 估值重返至1倍PB后，看好“三桶油”的低估值+高业绩+高分红特性，投资价值凸显。截至2023年8月4日，中国石油、中国石化、中国海油A股PB-MRQ分别为0.99、0.90、1.42倍，H股PB-MRQ分别为0.91、0.80、0.85倍。站在 当前时点，我们认为在破净企业估值修复的基础上，盈利稳定+分红率高的企业将受到市场更多的关注，业绩将成为下一阶段“中特估”行情演绎的关键因素。我们认为，“三桶油”通过油气产量的增长和成本的管控，叠加天然气盈利能力提升，业绩表现亮眼，高业绩将通过高股息率转化为投资者回报，从而彰显出现阶段“三桶油”的投资价值。 23Q2油价下跌，对“三桶油”二季度经营业绩影响有限。2023年Q2，布伦特原油现货均价77.94美元/桶，环比Q1均价82.17美元/桶下跌5%。我们认为23Q2油价下跌对“三桶油”二季度经营业绩影响有限。（1）Q2油价环比下跌幅度较小，（2）油价下跌特别收益金下滑，“三桶油”上游业务成本有望降低， （3）“三桶油”推进增储上产，油气产量持续增长，降本增效提升上游盈利能力，（4）“三桶油”美元计价海外业务占比较高，2022年中国石油、中国石化、中国海油海外业务营收占比分别为42%、15%、31%，人民币贬值将为“三桶油”带来一定的汇兑收益。 加息近尾声叠加供需紧平衡，23H2油价有望维持高位。23H1，美国通胀符合预期持续下行，加息压力减弱，美联储后续加息概率下降。OPEC+减产力度不减，8月3日沙特表示自愿将100万桶/日的减产计划延长至9月底，俄罗斯宣布将 在9月减少石油出口30万桶/日，且表示6月OPEC+减产协议俄罗斯执行率超100%。我们看好产油国的高油价诉求或将驱使OPEC+进一步控制产量，原油供给端趋紧，叠加中国需求稳步修复提振全球原油需求，我们看好23H2原油供需紧平衡，油价有望维持高位。 天然气市场化改革进行时，天然气板块盈利可期。2023年，天然气市场化改革迈出新步伐，顺价机制逐渐完善，中国石油23年天然气销售方案出台，对比 2022年，23年中国石油天然气价格上浮幅度明显提高，天然气业务盈利能力有望提升。此外，23年我国进口LNG价格大幅回落，将降低LNG进口企业的成本压力，在“顺价+减亏”逻辑驱动下，“三桶油”天然气板块盈利能力有望持续提升。 旺季来临成品油高景气，需求复苏化工品盈利回暖。成品油方面，2023年4-7月成品油景气度持续处于高位。此外，7、8月份迎来海外传统出行旺季，汽车、航空用油需求回暖，利好成品油消费，成品油行业景气度有望继续上行。化工品方面，4-7月石脑油裂解价差同比显著改善。7月政治局会议强调我国经济长期向好基本面没有变，工业企业利润改善，化工品库存开始回落，下游需求显著回暖。“三桶油”化工板块盈利能力有望回暖。 投资建议：美国加息接近尾声，23H2原油供需趋紧，看好油价维持高位；天然气市场化改革持续推进，“三桶油”天然气板块盈利能力稳步上行；下游需求持续改善，成品油及化工品需求有望进一步修复。我们看好“三桶油”的低估值+高业绩+高分红特性，建议关注：中国石油、中国石化、中国海油。 风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003021-52523800 caijiahao@ebscn.com 联系人：王礼沫 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、原油高景气，“三桶油”持续推进增储上产6 1.1、二季度油价下跌，对“三桶油”经营业绩影响有限6 1.2、加息近尾声叠加供需紧平衡，23H2油价有望维持高位8 2、天然气市场化改革加速，“三桶油”天然气盈利能力持续提升11 3、旺季来临利好成品油消费，成品油景气修复12 4、经济基本面向好，需求复苏化工品盈利回暖14 5、估值重返1倍PB，“三桶油”再迎布局良机17 6、投资建议18 7、原油行业数据库19 7.1、国际原油及天然气期货价格与持仓19 7.2、中国原油期货价格及持仓20 7.3、原油及石油制品库存情况21 7.4、石油需求情况22 7.5、石油供给情况24 7.6、炼油及石化产品情况25 7.7、其他金融变量26 8、风险分析27 中庚基金 图目录 图1：2022年以来布伦特原油现货价格变化（美元/桶）6 图2：“三桶油”油气当量产量情况（百万桶）7 图3：“三桶油”原油储量情况（百万桶）7 图4：美元兑人民币汇率2023年Q2持续贬值7 图5：“三桶油”海外业务营收占比8 图6：自21年起，美国CPI当月同比环比情况8 图7：自21年起，美国PPI当月同比环比情况8 图8：随美联储加息力度放缓，7月油价小幅上涨9 图9：2023年OPEC财政平衡油价（美元/桶）10 图10：美国战略石油储备位于历史底部10 图11：OPEC历次产量配额调整、实际产量及布伦特油价（产量及配额单位：千桶/日）10 图12：中国原油加工量及同比10 图13：IEA对2023年原油需求增量的预期（百万桶/日）10 图14：29个省、自治区、直辖市天然气门站价平均值（元/立方米）11 图15：我国进口LNG月度价格及同比12 图16：汽油裂解价差13 图17：柴油裂解价差13 图18：铁路、公路、民航月度客运量（亿人）13 图19：规模以上工业增加值同比14 图20：物流业景气指数14 图21：中国航空业RPK、ASK累计同比（%）14 图22：煤油-原油价差14 图23：规模以上企业利润总额累计同比增速15 图24：化学原料和化学制品制造业规模以上企业产成品存货月度数据15 图25：PX价格价差情况（美元/吨）16 图26：国内PX开工率（%）16 图27：PTA-PX价格价差情况（元/吨）16 图28：PTA开工率（%）16 图29：涤纶长丝价格价差情况（元/吨）17 图30：涤纶长丝开工率（%）17 图31：聚乙烯价格及价差（元/吨）17 图32：聚丙烯价格及价差（元/吨）17 图33：近10年中国石油、中国石化、中国海油A股PB-MRQ走势18 图34：近10年中国石油、中国石化、中国海油港股PB-MRQ走势18 图35：原油价格走势（美元/桶）19 图36：布伦特-WTI现货结算价差（美元/桶）19 图37：布伦特-迪拜现货结算价差（美元/桶）19 图38：WTI总持仓（万张）19 图39：WTI净多头持仓（万张）19 图40：美国亨利港天然气价格（美元/mmBtu）20 图41：荷兰TTF天然气期货价格（欧元/MWh）20 图42：原油期货主力合约结算价（元/桶）20 图43：布伦特原油期货主力合约价差（人民币元/桶）20 图44：原油期货主力合约总持仓量（万张）20 图45：原油期货主力合约成交量（万张）20 图46：美国原油及石油制品总库存（百万桶）21 图47：美国原油库存（百万桶）21 图48：美国汽油库存（百万桶）21 图49：美国馏分油库存（百万桶）21 图50：OECD整体库存（百万桶）21 图51：OECD原油库存（百万桶）21 图52：新加坡库存（百万桶）22 图53：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）库存（百万桶）22 图54：全球原油需求及预测（百万桶/日）22 图55：IEA对2023年原油需求增长的预测（百万桶/日）22 图56：美国汽油消费及预测（百万桶/日）22 图57：美国炼厂开工率（%）22 图58：英法德意汽油需求（千桶/日）23 图59：印度汽油需求（千桶/日）23 图60：中国原油进口量（万吨）23 图61：中国原油加工量（万吨）23 图62：欧洲炼厂开工率（%）23 图63：山东地炼开工率（%）23 图64：全球原油产量（百万桶/日）24 图65：全球钻机数（座）24 图66：非OPEC国家产量增长预期（百万桶/日）24 图67：OPEC总产量及沙特产量（千桶/天）24 图68：利比亚、尼日利亚月度产量（千桶/天）24 图69：俄罗斯原油产量（万桶/日）24 图70：美国原油产量（千桶/日）25 图71：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）25 图72：美国钻机数（座）25 图73：美国库存井数（口）25 图74：石脑油裂解价差（美元/吨）25 图75：PDH价差（美元/吨）25 图76：MTO价差（美元/吨）26 图77：新加坡汽油-原油价差（美元/桶）26 图78：新加坡柴油-原油价差（美元/桶）26 图79：新加坡航空煤油-原油价差（美元/桶）26 图80：WTI和标准普尔26 图81：WTI和美元指数26 图82：原油运输指数(BDTI)27 表目录 表1：石油特别收益金征收办法6 表2：中石油2023年度天然气供应合同12 表3：炼化行业主要产品价差情况16 1、原油高景气，“三桶油”持续推进增储上产 1.1、二季度油价下跌，对“三桶油”经营业绩影响有限 23年3月8日，美国硅谷银行爆发流动性危机引起大规模挤兑，引发欧美银行业系统性危机，全球金融业受到牵连，叠加Q2美联储持续加息，油价维持下跌趋势。2023年Q2，布伦特原油现货均价77.94美元/桶，环比Q1均价82.17美元/桶下跌5%。 我们认为，23年Q2油价下跌对“三桶油”二季度上游经营业绩影响有限：1）Q2油价环比下跌幅度较小。2023年Q1均价环比22年Q4均价88.49 美元/桶下跌7%。Q2油价下跌幅度较小，环比收窄。此外，7月初以来，受美 联储加息压力减弱及需求持续复苏影响，原油价格持续上涨，布伦特原油现货价格从7月3日75.41美元/桶涨至8月4日85.14美元/桶，涨幅13%。 图1：2022年以来布伦特原油现货价格变化（美元/桶） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-08-04 2）油价下跌特别收益金下滑，“三桶油”上游业务成本有望降低。按照国家规定，石油特别收益金从布伦特原油价格65美元/桶起征，上限至85美元/桶，征收比率20%-40%。2023年Q2布伦特原油现货价格环比下跌5%，同比下跌30%，“三桶油”石油特别收益金随价格下调，上游业务成本有望降低。 表1：石油特别收益金征收办法布伦特原油价格（美元/桶，含上限 征收比率 速算扣除数 65-70 20% 0 70-75 25% 0.25 75-80 30% 0.75 80-85 35% 1.5 85以上 40% 2.5 资料来源：财政部官网，光大证券研究所整理 3）“三桶油”推进增储上产，油气产量持续增长，降本增效提升上游盈利能力。23年Q1，中国石油单位油气操作成本10.57美元/桶，同比下降2.3%； 油气当量产量452百万桶，同比增长4.9%，其中国内油气当量产量402.6百万桶，同比增长3.3%。中国石化油气现金操作成本为15.5美元/桶，同比下降 2.5美元/桶；原油产量69.49百万桶，同比+0.6%；天然气产量330.5十亿立方英尺，同比+2.6%。中国海油桶油主要成本为28.22美元/桶油当量，同比 -7.7%；油气净产量163.9百万桶油当量，同比+8.5%。“三桶油”持续推进增储上产、“降本增效”，提升上游板块竞争力及盈利能力。 “三桶油”天然气产量稳步增长，中国石化二季度天然气产量大幅增长。中国石化披露二季度经营数据显示，二季度公司原油和天然气产量分别为70.2百万桶、330.4十亿立方英尺，分别同比-0.6%、+10%，天然气产量大幅增长支撑上游板块业绩向好。根据国家发改委、能源局《“十四五”现代能源体系规划》，2025年我国天然气产量目标为