中国特色估值体系研究系列一：中特估+高股息策略

证券研究报告|策略专题 2023年04月21日 策略专题 中特估+高股息策略 ——中国特色估值体系研究系列一 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn龚静姝 资格编号：S0120523030001 研究助理 邮箱：gongjs＠tebon.com.cn 孙希民 相关研究 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 1.《打破悲观预期的引擎》， 2023.4.18 2.《A股酝酿突破》，2023.4.16 3.《REITs市场继续下行，流动性环比下降周观REITs2023年4月第2周-》，2023.4.15 4.《首批注册制新股上市首日表现亮眼——周观新股2023年4月第2周》，2023.4.15 5.《数字中国产业星图数字中国系列二-》，2023.4.13 投资要点： 导读:我们在《价值已死？——高股息策略解析》中研究发现，高股息策略在海外和A股都是长期有效的价值投资策略，更是熊市盾。本篇报告探索从择时、组合优化，特别是结合中特估，对高股息策略进行优化。 高股息策略的再思考：探索一种更为直观的择时框架。1）高股息策略虽然长期有效，但不代表高股息策略在每个阶段都相对占优。2）高股息策略是否有效核心取 决于现金股利在某段时期是否对投资者具备吸引力。我们在百度指数提供的可搜索词条中选取了10个关键词作为现金股利偏好的相关词条，并对此进行了一系列 处理，构建了现金股利偏好情绪指数。我们发现：第一，除大牛市外，现金股利 偏好情绪指数与中证红利指数/万得全A的相对强弱在大部分情况下存在明显的正相关关系；第二，非大牛市时期，在现金股利偏好情绪指数落于近三年负一倍标准差以下时配置中证红利指数，中长期往往存在超额收益；第三，现金股利偏好情绪指数在大牛市的指示作用失效，可能是由于强增量市场中资金大量涌入；第四，以情绪指数为锚，其他指标辅助验证，或可实现高股息策略的底部配置。即：当现金股利情绪指数异常低迷（落于负1倍标准差之下），且两市总成交额没有出 现显著异常（未高于正1倍标准差）时，可能是高股息策略的绝佳配置窗口。 高股息组合的优化：如何走出高股息“陷阱”？判断公司是否存在高股息“陷阱”的核心是在于判断历史上较高的股息率是否可持续，这既与公司支付股息的能力有关、也与公司支付现金股利的意愿有关。股利支付意愿方面，我们选取近五年 累计股息率、最近一年股息率指标；股利支付能力方面，我们选取PiotroskiF-Score；估值性价比方面，我们选取EV/EBIT。基于上述指标，构建“A股高股息50”组合，从2013年1月1日至2023年4月3日，组合收益率达579.85%，年化收益率21.23%，夏普率0.736，A股高股息50组合相对中证红利指数、Wind全A的超额年化收益率分别为13.84%、12.42%。 为什么要重视央国企的价值重估？中国特色估值体系的提出，或有助于促进以央国企为代表的上市公司价值重估。从必要性上来看，土地财政亟待转型，央国企对财政体系的重要性大幅提升，一方面，国有企业通过扩大经营利润，可以提供 更多税收收入；另一方面，随着国有企业盈利能力的提升、分红率的提升以及股权价值的提升，国有资本经营预算收入有望提升。从可行性上来看，央国企价值重估可以通过内外两条路径实现。一方面，通过提升国有企业经营效率及盈利水平，实现每股盈利的增长；另一方面，基于中国特色估值体系框架、通过增进上市公司市场认同、加强投资者交流等方式，实现估值重塑。 当中特估遇上高股息：中特估+优化后的高股息=安全边际+强贝塔。由分析可知，提高分红率也是提升国有资本经营预算收入的重要路径之一，结合高股息策略探索带来的启发，我们把优化后的高股息策略应用于中字头央国企中，构建中字头 高股息20组合。从2013年1月1日至2023年4月3日，组合收益率达488.59%，年化收益率19.49%，夏普率0.628，中字头高股息20组合相对Wind全A的超额年化收益率为10.63%。进一步地，若我们将高股息策略的择时框架纳入考量，加入择时后的中字头高股息20组合夏普率相对不择时阶段显著提升。最后，我们提 供了最新一期的中字头高股息20组合名单。 风险提示：历史数据预测未来能力有限；海外通胀超预期；流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.高股息策略的再思考：探索一种更为直观的择时框架5 2.高股息组合的优化：如何走出高股息“陷阱”？11 3.当中特估遇上高股息：中特估+优化后的高股息=安全边际+强贝塔14 3.1.为什么要重视央国企的价值重估？14 3.1.1.必要性：土地财政亟待转型，央国企对财政体系的重要性大幅提升14 3.1.2.可行性：内外兼修——提高内在效率、重塑外在估值16 3.2.“中特估”遇上高股息：应用优化后的高股息策略17 3.2.1.最新一期的中字头高股息20组合22 4.风险提示23 图表目录 图1：高股息策略虽然长期有效，但这并不意味着高股息策略在每个阶段都相对占优5 图2：除大牛市外，现金股利偏好情绪指数与中证红利指数/万得全A的相对强弱在大部分情况下存在明显的正相关关系7 图3：非大牛市时期，在现金股利偏好情绪指数落于负一倍标准差以下时配置红利指数，往往存在超额收益7 图4：2016年7月现金股利偏好情绪指数触底后各指数表现8 图5：2016年7月现金股利偏好情绪指数触底后至今各指数表现8 图6：2012年至今，两市总成交额高于近三年+1倍标准差的时期主要有三段9 图7：新成立偏股型基金份额增长明显区间为2014年底至2015年上半年、2020年初至2021 年年初10 图8：中证红利指数的相对收益与美国10年期名义利率呈较强的正相关关系10 图9：中证红利指数的相对收益在2015年后与ERP呈现较强的正相关关系10 图10：F-Score构建方式12 图11：2013年至今A股高股息50组合年化收益率达21.22%13 图12：A股高股息50组合年化收益率显著高于其他指数13 图13：2022年国有土地使用权出让收入占地方政府收入比重仍超35%15 图14：全国国有企业应交税费及其占税收收入比重15 图15：中央及地方国有资本经营预算收入情况15 图16：近期提及“新一轮国企改革”会议及报告相关内容16 图17：《提高央企控股上市公司质量工作方案》要点整理17 图18：2013年至今中字头高股息20组合年化收益率达19.49%18 图19：2015年至今中字头高股息20组合相对中字头央企指数的超额年化收益率为9.51% ........................................................................................................................................19 图20：中字头高股息20组合与其他指数回测表现对比19 图21：2016/7/23-2018/2/5，中字头高股息20组合相对Wind全A指数的超额收益达31.08% ........................................................................................................................................20 图22：中字头高股息20组合与中字头央企指数净值开始拉开差距的时间，恰好对应现金股利情绪偏好指数突破负一倍标准差、且震荡企稳后继续向上的启动点附近20 图23：2022/2/6-2023/4/3，中字头高股息20组合相对Wind全A指数的超额收益达36.2% ........................................................................................................................................21 图24：中字头高股息20组合与中字头央企指数净值差距在快速扩大后收敛，去年11月开 始继续扩大21 图25：2016/7/23-2018/2/5，中字头高股息20组合年化收益率达23.26%22 图26：2022/2/6-2023/4/3，中字头高股息20组合年化收益率达28.47%22 图27：2023年4月中字头高股息20组合22 导读：我们在《价值已死？——高股息策略解析》中研究了高股息策略，其在海外和A股都是长期有效的价值投资策略，更是熊市盾。本篇报告探索从择时、组合优化，特别是结合中特估，对高股息策略进行优化。 1.高股息策略的再思考：探索一种更为直观的择时框架 高股息策略虽然长期有效，但这并不意味着高股息策略在每个阶段都相对占优。我们在《价值已死——高股息策略解析》中已经明确：高股息策略是海外长期有效的价值投资策略，在A股也是长期有效的投资策略。但这并不意味着高股息策略在每个阶段都相对占优，大牛市中，高股息策略相对收益难以跑赢全A， 例如：2014年6月-2015年2月、2019年1月-2021年1月，中证红利/万得全 A持续下行。 高股息策略虽然被认为是熊市策略，但也并非只在熊市适用，并且，在熊市中，高股息策略也并不一定占优。在小牛市或结构性牛市中，高股息策略并不一 定跑输，例如：2016年3月-2017年12月、2021年2月-10月，中证红利/万得全A明显上行。在熊市中，高股息策略也并不一定跑赢，例如：2011年4月-2012年12月，中证红利/万得全A明显下行。 在横盘期，高股息策略也可能失效。2013年2月-2014年3月，中证红利/万得全A持续下行。 图1：高股息策略虽然长期有效，但这并不意味着高股息策略在每个阶段都相对占优 熊 横 牛 熊 牛 熊 牛 牛 1.23.0 1.12.5 1.02.0 0.91.5 0.81.0 0.70.5 0.60.0 中证红利/万得全A万得全A（右轴）中证红利(右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所 （注：标准化万得全A、中证红利指数净值2010年1月1日=1） 由此可见，高股息策略和市场牛熊的关系并不是确定的，这与传统思维下将高股息策略等价于熊市策略的认知存在偏差。我们认为，高股息策略是否有效核心取决于现金股利在某段时期是否对投资者具备吸引力。资金从二级市场获得的 收益包括公司分红带来的现金股利以及股价上涨带来的资本利得，在熊市中，市场普遍下跌，通过股价上涨带来资本利得的机会占比大幅下降，因而市场更偏好具有稳定分红的公司，导致在多数情况下，高股息策略在熊市中有相对较好的表现，这也是传统认知形成的原因。 但实际上，使得投资者更偏好现金股利的因素并非只有市场的牛熊，ShefrinandStatman（1984）、BakerandWurgler（2004）、FullerandGoldstein（2011）的研究发现：市场对现金股利的偏好可能与投资者对于风险的预期、投资者心理账户、后悔厌恶心理等相关，当投资者心理特征发生变化时，市场对现金股利的偏好也随之改变。因此，我们需要一个指标去度量投资者对于现金股利的偏好情绪，理想状态下我们希望找到一种纯情绪的代理变量，并且这个变量的取值最好与公司自身的其他因素关系较弱。 学术上有两种方式对此进行衡量： 其一，使用现金股利溢价，但该指标无法剥离公司自身其他因素的影响。现金股利溢价即根据公司现金股利支付与否把公司进行分组，并在此基础上求两类公司期末市值账面比的差值，差值越大，意味着投资者现金股利的偏好越强，但 据此计算得出的现金股利溢价指数其实也包含了不同类型的公司在增长机会和风险方面的差异，同时也可能和盈余管理、高送转等财务决策相关，并且该指标的跟踪频率受到财务报表披露周期的限制，无法高频动态跟踪，所以该指标存在一定的缺