基础化工行业国企改革+“中特估”系列报告之二：步入国企改革深水区，两化巨舰如何远航

本文是华创能源化工团队国企改革系列的第二篇，以化工国企改革的排头兵中国中化为样本，讨论两化合并如何从理念过渡到落实，国企改革如何最终体现在资产活力和质地上。步入国企改革深水区，两化巨舰如何远航？ 国企改革进入深水区，两化重组释放旗下资产活力。随着供给侧改革的持续推进，国内逐步从淘汰中小落后产能转向大型企业重组，在此背景下，2021年，中国化工和中化集团正式重组，合并成立中国中化。另一方面，面对全球化工业重组兼并潮的到来，海外巨头竞争力持续增长，中国中化的建立将有助于增强我国在全球化工业的竞争力。对于两化旗下的企业来说，中国中化将通过业务协同、集团赋能和管理优化的方式来激发资产活力，在中国特色估值体系的引导下，市场将逐步认识到旗下上市公司竞争力的提升，从而给予更合理的估值。 业务协同：产业整合，增强旗下企业业务协同，实现多方共赢。中国中化旗下产业复杂，涉及多条产业链，部分子公司在产业链上互为上下游，在业务上拥有很强的协同效应，其中最为突出的则是农化板块。中国中化旗下农化板块全产业链高度协同，多业务互补齐增长。两化旗下农业资产覆盖全产业链，包含种业、农药原药、农药制剂和化肥等业务。种业和农药的组合长期来看有望重现“转基因+草甘膦”的市场效果，实现种子和相关农药的渗透率的同时提升，两个板块业务实现双赢。原药和制剂业务的协同将实现生产端和渠道端的互补，中国中化旗下原药企业有望通过制剂企业的全球渠道加速市场推广，制剂企业则将在原料上拥有更强的保障，助力下属企业专注强势业务，强化优势布局。建议关注：扬农化工、安道麦、沈阳化工。 集团赋能：资产注入，资金赋能，加速旗下企业成长。1）资产注入，加速业务布局。两化旗下资产众多，重组前不乏同产业链相关资产，重组后中国中化积极推动部分资产注入相关上市公司，加速上市公司产业链布局，增加产业链的盈利环节，以长产业链优势提升抗周期能力，在周期下行时期保障基础盈利，在周期上行时期拥有更强的盈利能力。2）资金赋能，助力企业发展。企业快速发展需要资金的支持，中国中化对旗下公司的资金支持分为两种方式，一方面，上市公司向集团定向增发，获取资金支持；另一方面，集团通过低于市场的利率水平向旗下企业提供贷款支持，在欧美加息后的高利率水平下，集团内海外子公司的资金成本优势更为明显。建议关注：昊华科技、中化国际、风神股份、安迪苏、安道麦。 管理优化：减少管理层级，推进股权激励，提升管理效率。两化重组后，中国中化开始着手取消总部与专业公司之间的事业部设置，通过吸收合并等方式整合一套人马、两块牌子的两级企业，减少多余的法人层级和户数，进一步压缩管理层级，提高管理效率。此外，近几年国有企业在不断深化收入分配制度改革，加快实施股权激励和员工持股等中长期激励方式，鼓励和引导科研、管理和技术骨干等通过参与股权激励计划，将个人利益与企业长期业绩提升紧密结合。两化重组后，中国中化旗下多个公司开启股权激励计划或员工持股计划，将有助于释放企业活力，增强员工积极性。建议关注：鲁西化工、沧州大化、扬农化工。 风险提示：宏观经济下行风险；地缘政治风险；下游需求恢复不及预期；环保政策趋严。 投资主题 报告亮点 本报告阐述了两化重组的背景，梳理了两化旗下相关业务和上市公司，从业务协同、集团赋能和管理优化等方面分析了两化重组后旗下上市公司的投资机会。 投资逻辑 在中国特色估值体系的引导下，国有资产再定价的基础仍然是企业经营的改善。两化重组后，在集团的整体提质增效的背景下，旗下上市公司的经营状况从多方面得到了经营改善： 1）业务协同方面，中国中化积极推进产业整合，增强旗下企业在研发、采购、生产、销售等多方面的协同，实现多方共赢，建议关注：扬农化工、安道麦、沈阳化工； 2）集团赋能方面，中国中化通过资产注入、资金赋能，优惠的金融服务，为旗下上市公司提供超越竞争对手的发展环境，加速旗下企业成长，建议关注：昊华科技、中化国际、风神股份、安迪苏、安道麦； 3）管理优化方面，中国中化积极推动管理变革，减少管理层级，推进股权激励，提升旗下上市公司的管理效率，建议关注：鲁西化工、沧州大化、扬农化工。 长期来看，集团层面持续提质增效，旗下上市公司的经营状况有望不断改善，在中国特色估值体系的引导下，市场有望对其进行再定价。 一、深化国企改革，两化重组提升资产质量 （一）供给侧改革进入深水区，两化重组逐鹿全球化工市场 供给侧改革进入深水区，开启高质量发展之路。2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议在研究经济结构性改革和城市工作时提出供给侧改革，2016年开始供给侧改革开始经历从"三去一降一补"到“破、立、降”再到“巩固、增强、提升、畅通”等三个阶段，供给侧改革也逐步从退出落后产能、扩大有效供给逐步走向利用技术创新和规模效应提升产业链水平，实现高质量发展。 图表1供给侧改革相关方针 化工行业供给侧改革：从落后产能退出走向存量资产重组。2016年，供给侧改革正式开启，化工行业落后产能开始退出，规模化学原料和化学制品制造业规模以上企业单位数从2016年2月的25270家最低下降至2020年5月的21431家，在产能退出的过程中，化工行业也迎来了一轮景气周期。2020年下半年开始，国内化工行业落后产能退出卓有成效，化工行业发展迎来了新阶段，一方面表现为新一轮景气周期带动化工行业的先进产能扩张，另一方面表现为供给侧改革深化带来的存量资产重组。 图表2 2015年至今我国化学原料和化学制品制造业规模以上企业单位数 图表3 2015年以来中国化工产品价格指数走势 全球化工重组趋势显现，领先企业竞争力持续强化。随着化工行业的逐步成熟，行业开始从追求规模向追求高效发展，2016-2020年，我国在进行供给侧改革的过程中，全球化工行业也在进行整合，多家龙头公司作为整合方或被整合方，其中金额超过500亿美元的重组并购案例达4项。此外，部分企业为扩充自身优势业务的实力，开始对其他公司的相关业务进行收并购，另一方面，部分企业出售部分业务以集中资源提升在核心业务上的竞争力。 图表4 2016-2020年全球化工并购大事件 国企改革持续深化，两化重组是新一轮央企重组潮的排头兵。2020年，国企改革三年行动开启，2021年新一轮央企重组潮拉开序幕，国资委以“做强做优做大央企、实现高质量发展”为主线，着力央企战略性重组、专业化整合、并购、“两非”（非主业、非优势）剥离和“两资”（低效资产、无效资产）清退、“压减”等重点，不折不扣做好央企结构调整与重组，有效推动国有经济布局结构不断优化。在全球化工业重组兼并趋势下，海外化工巨头竞争力持续强化，面对日益严峻的全球竞争态势，2021年3月31日，国务院发布消息：经报国务院批准，中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司实施联合重组。 （二）中化集团：国内“第四桶油”，多项业务全球领先 中化集团，全称中国中化集团有限公司，成立于1950年，前身为中国化工进出口总公司，历经70余年发展，公司已成为领先的石油和化工产业综合运营商，并在城市开发运营、非银行金融等领域具有较强的影响力。2020年，公司实现营收635.44亿美元，位列《财富》世界500强第109位。 图表5 2010-2020中化集团营收走势 图表6 2010-2020中化集团利润走势 图表7中化集团发展历程 下设五大事业部，多业务全球领先。中化集团下设能源、化工、农业、地产和金融五大事业部：能源方面，公司业务涵盖开采、炼化、贸易、零售和仓储，被称为国内的“第四桶油”；化工方面，公司在氟化工、中间体及新材料、农用化学品、聚合物添加剂、天然橡胶、石化原料营销、医药健康等领域建立了较强的竞争优势，已发展成为中国领先的化工产品综合服务商；农业方面，公司凭借在种业、化肥和农药方面的优势，为种植主体提供农业全程、综合解决方案；地产方面，公司以中国金茂控股集团有限公司为运营主体，定位高端和精品路线，业务涵盖住宅、酒店、商务、商业等地产产品；金融方面，公司业务涵盖信托、融资租赁、财务公司、人寿保险、产业基金、新产业孵化、商业保理、综合商务服务、证券投资基金、金融期货等领域，并培育出“外贸信托”、“远东宏信”、“中宏保险”、“诺安基金”等在行业内具有较强竞争力和影响力的品牌。 图表8两化重组前，中化集团各事业部业务情况 （三）中国化工：大量收购海外资产，积极推动旗下资产上市 中国化工全称中国化工集团有限公司，是2004年由中国蓝星（集团）总公司、中国昊华化工（集团）总公司等企业重组而成。成立第二年，中国化工正式获得外事审批权并开启对外收购的步伐，相继完成对法国安迪苏、澳大利亚凯诺斯、挪威埃肯、以色列马克西姆-阿甘、德国克劳斯玛菲和瑞士先正达等化工及化工相关公司的收购。另一方面，中国化工也积极推进海外资产的上市，先后完成了安迪苏、克劳斯玛菲、埃肯等公司在海内外的上市工作。2020年公司实现营收604.92亿美元，位列《财富》世界500强第164位。 图表9 2010-2020中国化工营收走势 图表10 2010-2020中国化工利润走势 图表11中国化工发展历程 聚焦化工行业，多业务全球领先。中国化工业务涵盖化工新材料及特种化学品、基础化工品、石油加工及炼化产品、农用化学品、轮胎橡胶和化工装备等六大板块：化工新材料及特种化学品方面，公司蛋氨酸产量位居世界第二，有机硅产量居世界第三，PBT树脂生产规模位居亚洲第一，氟橡胶、氯丁橡胶、环氧树脂产量位居全国第一；基础化工品方面，公司业务涵盖盐化工、煤化工、矿产品和精细化工等多个领域，其中中国化工的氯碱装置具有低成本、循环经济、清洁生产的特点；石油加工及炼化产品方面，公司拥有5家炼油厂，原油年加工能力2000万吨，拥有中国第一套50万吨/年DCC装置和第一套50万吨/年CPP装置；农用化学品方面，中国化工是目前世界最大的非专利农药生产商，产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂及植物生长调节剂等系列产品，可生产原药的品种超过120个，制剂800多个，在全球120个国家有近5000个产品注册登记和6000多个商标；橡胶轮胎方面，全钢子午胎、半钢子午胎、航空轮胎、巨型工程胎合计产能超过1200万条，居国内行业前三位，强力输送带、刹车管等管带制品位居全国第二，医用手套、气象气球等乳胶制品名列国内第一；化工装备方面，公司橡塑机械制造总能力居世界第三位，拥有国内唯一的离子膜烧碱成套装置生产技术，产销量排名世界第三位，国内市场占有率达70%，金属阳极电解槽市场占有率达90%以上。 图表12两化重组前，中国化工各事业部业务情况 （四）中国特色估值体系下，两化重组的投资机会 中国中化全称中国中化控股有限责任公司，是两化重组后的新公司，经整合后，业务范围覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，旗下拥有16家境内外上市公司，在全球超过150个国家和地区拥有生产基地和研发设施，以及完善的营销网络体系。截至2021年底，中国中化总资产超过1.5万亿元，全年营业收入超过1.1万亿元，位列2022年《财富》世界500强榜单第31位，化学品行业榜单第一位。 图表13中国中化业务与产品 在《国企改革+“中特估”系列报告之一：从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估》中，我们提出中国特色估值体系的建立并不是简单的估值提升，而是央企国企在深化改革过程中竞争力持续提升直到被市场认识的趋势性结果。在我们看来，两化重组后，中国化工将通过多种方式提升旗下上市公司的竞争力，主要体现为以下三点： 1、业务协同：产业整合，增强旗下企业业务协同，实现多方共赢 中国中化旗下产业复杂，涉及多条产业链，部分子公司在产业链上互为上下游，在业务上拥有很强的协同效应，其中最为突出的则是农化板块。 两化重组，农化先行。在两化正式重组前，两化旗下的农化资产就开始了合并事宜，2020年，中国化工将其持有的先正达股份公司（Syngenta A.G.）100%的股份和安道麦股份有限公司74.02%的股份划转至