2023年一季报点评：收入维持高增，盈利能力稳定

核心观点： ——2023年一季报点评 谨慎推荐(维持) 事件：4月17日，公司发布2023年一季报。 23Q1收入维持高增，区域与渠道结构优化。23Q1年营收为7.7亿元，同比 +21.5%。总体看，公司23Q1延续高增趋势，预计得益于渠道优化红利叠加C端动销保持良好增长。分产品看，23Q1火锅调料/中式复调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比+20%/+20.3%/+404.2%/-18.2%/-18.7%，冬调高增主要系年初猪价下跌较多叠加低温天气。分区域看，23Q1西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入分别同比+33.5%/+19.5%/+15.5%/-14.8%/+43.1%/+23.9%/+15.1%，核心西南市场 高增预计得益于小龙虾调料的提前铺市以及冬调动销旺盛，华北等成长性市场占比逐渐提升。渠道端，23Q1末经销商为3501家，环比增加87家，延续22Q4的增长趋势，反映公司经销商体系优化工作逐渐取得效果；23Q1经销/定制餐调/电商收入分别同比+19.5%/10.5%/96.6%，B端业务仍处于稳步复苏过程中，电商受益于渠道变革与公司战略倾斜实现高增，预计未来占比有望延续提升趋势。23Q1费用结构性调整，盈利能力维持稳定。23Q1年归母净利率为16.7%，同比 +0.8pcts，剔除理财与长投等非经常性损益扰动后同比持平。总体看，公司实际盈利能力稳定，变化主要体现在费用的结构性迁移，背后反映出公司由促销拉动动销进化为渠道优化与品牌红利驱动增长。毛利率：23Q1毛利率为40.6%，同比 +4.7pcts，主要得益于折扣力度减小以及22年底部分产品提价。费用率：23Q1销售费用率为14.8%，同比+1.8pcts，主要系23年侧重扶商导致人力成本和市场费用略有增加；23Q1管理费用率7%，同比+2.4pcts，主要系人力成本增加所致。渠道结构优化叠加新品，23年景气周期有望延续。1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计竞争延续阶段性趋缓；2）经销商优化红利持续释放；3）渠道结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局新零售渠道；4）底料、酸菜鱼等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，小龙虾调料、钵钵鸡等潜力单品延续高增。综上所述，我们认为22H2公司已步入新一轮景气周期的复苏期，业绩修复是主旋律，而2023年随着B端与C端共振，有望推动公司基本面步入景气周期的繁荣期。 投资建议：维持此前盈利预测，预计2023~2025年归母净利润为4.4/5.3/6.3亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS为0.57/0.69/0.83元，对应PE为40/33/28X，剔除股权激励费用后2023-2024年归母净利润为4.7/5.4亿元，对应PE为38/33X，公司23年PE略低于调味品行业均值41X，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2690.71 3269.21 3932.86 4648.64 增长率 32.84% 21.50% 20.30% 18.20% 归母净利润（百万元） 341.70 438.43 529.48 632.69 增长率 85.11% 28.31% 20.77% 19.49% 摊薄EPS(元) 0.32 0.41 0.50 0.59 PE 85.76 40.40 33.45 28.00 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 市场数据 2023-04-17 A股收盘价(元) 16.61 股票代码 603317 A股一年内最高价(元) 31.01 A股一年内最低价(元) 16.06 上证指数 3,382.49 市盈率 42.8 总股本（万股） 106,639 实际流通A股（万股） 105,363 流通A股市值(亿元) 180 相对沪深300表现图 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 22/4/18 22/6/29 22/9/9 22/11/20 23/1/31 -40% 天味食品沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】天味食品2022年报点评：景气有望延续，关注B端扩张 【银河食饮】天味食品2022年业绩预告点评：全年顺利收官，景气有望延续 【银河食饮】天味食品系列报告（二）：步入新景气周期，业绩加速修复 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2023年04月18日 收入维持高增，盈利能力稳定 天味食品(603317) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2690.71 3269.21 3932.86 4648.64 流动资产 3153.44 3264.73 3531.32 4037.41 营业成本 1769.94 2144.60 2572.09 3035.56 现金 449.54 464.26 719.17 1156.94 营业税金及附加 22.36 29.10 35.00 41.37 应收账款 17.15 19.43 24.98 28.93 营业费用 387.94 493.65 593.86 715.89 其它应收款 14.36 21.42 27.39 29.21 管理费用 150.05 163.46 196.64 209.19 预付账款 23.70 22.45 25.23 34.06 财务费用 -18.20 -13.61 -15.15 -19.10 存货 146.61 235.09 232.48 286.19 资产减值损失 -0.78 -0.58 0.34 -0.08 其他 2502.08 2502.08 2502.08 2502.08 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1668.29 2021.75 2308.79 2623.74 投资净收益 54.30 55.58 66.86 79.03 长期投资 397.95 397.95 397.95 397.95 营业利润 405.82 482.66 588.20 708.78 固定资产 727.03 969.37 1148.45 1383.69 营业外收入 1.57 27.00 27.00 27.00 无形资产 45.83 61.10 66.57 73.77 营业外支出 3.59 0.00 0.00 0.00 其他 497.48 593.32 695.82 768.32 利润总额 403.80 509.66 615.20 735.78 资产总计 4821.73 5286.48 5840.11 6661.15 所得税 63.19 71.86 86.74 104.48 流动负债 784.00 803.89 829.07 1018.80 净利润 340.61 437.80 528.46 631.30 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 -1.09 -0.64 -1.03 -1.39 应付账款 390.33 410.99 380.53 440.78 归属母公司净利润 341.70 438.43 529.48 632.69 其他 393.67 392.90 448.54 578.02 EBITDA 379.06 475.33 535.60 643.84 非流动负债 12.93 12.93 12.93 12.93 EPS（元） 0.32 0.41 0.50 0.59 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 12.93 12.93 12.93 12.93 负债合计 796.93 816.82 841.99 1031.73 少数股东权益 4.69 4.06 3.03 1.64 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 4020.11 4465.61 4995.09 5627.79 经营活动现金流 546.14 355.43 495.63 702.35 负债和股东权益 4821.73 5286.48 5840.11 6661.15 净利润 340.61 437.80 528.46 631.30 折旧摊销 50.62 76.16 47.53 55.32 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 0.05 0.00 0.00 0.00 营业收入 32.84% 21.50% 20.30% 18.20% 投资损失 -54.30 -55.58 -66.86 -79.03 营业利润 114.66% 18.93% 21.87% 20.50% 归属母公司净利 206.07 -76.68 13.50 121.41 85.11% 28.31% 20.77% 19.49% 营运资金变动 润 其它 3.11 -26.26 -26.99 -26.65 毛利率 34.22% 34.40% 34.60% 34.70% 投资活动现金流 -1085.79 -347.78 -240.72 -264.59 净利率 12.70% 13.41% 13.46% 13.61% 资本支出 -221.30 -403.36 -307.58 -343.62 ROE 8.50% 9.82% 10.60% 11.24% 长期投资 -916.81 0.00 0.00 0.00 ROIC 6.88% 7.67% 8.39% 8.97% 其他 52.32 55.58 66.86 79.03 资产负债率 16.53% 15.45% 14.42% 15.49% 筹资活动现金流 -55.66 7.07 0.00 0.00 每股收益 0.32 0.41 0.50 0.59 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金 0.51 0.33 0.46 0.66 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 3.77 4.19 4.68 5.28 其他 -55.66 7.07 0.00 0.00 P/E 85.76 40.40 33.45 28.00 现金净增加额 -595.30 14.72 254.91 437.76 P/B 7.29 3.97 3.55 3.15 EV/EBITDA 54.13 25.93 22.54 18.07 PS 4.71 3.91 3.25 2.75 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品、休闲食品等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人诺勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超