建筑装饰行业：【德邦建筑】大象起舞，“中特估”+“一带一路”主题催化有望贯穿全年

证券研究报告|行业点评 建筑装饰 2023年04月18日 建筑材料 【德邦建筑】大象起舞，“中特估”+“一带一路”主题催化有望贯穿全年 优于大市（维持） 证券分析师 投资要点： 闫广 资格编号：S0120521060002 研究助理 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 王逸枫 市场表现 邮箱：wangyf6＠tebon.com.cn 沪深300 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 相关研究 2022-042022-082022-12 国企三年改革完美收官，新一轮深化改革与中国特色估值体系共舞。自2019年12月中央经济工作会议提出“要制定实施国有企业改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效”以来，中央各部委积极推进央国企改革（见表1）。2023年3 月国资委发文表示以国企改革三年行动为标志的新时代国企改革取得重大成果，未来将巩固国企改革成果，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国企改革的行动方案。新一轮国企改革开启背景下，国资委进一步优化中央企业 经营指标体系为“一利五率”，并提出2023年目标为“一增一稳四提升”（见图1），统筹实现质的有效提升和量的合理增长。我们认为，央企考核指标将净利润优化为净资产收益率体现为对央企盈利能力的重视，而将营业收入利润率优化为营业现金比率体现为盈利质量的要求。而中国特色估值体系下，央企要实现价值创造与价值实现兼顾，改善经营与做优基本面是前提核心，我们认为，指标的优化有利于引导央企经营改善，实现价值重估。 “一带一路”十周年及外交事件持续利好海外市场拓展。2023年为“一带一路”倡议提出十周年，十年间我国已与151个国家、32个国际组织签署共约200余份合作文件。2023年3月7日外交部长秦刚在记者会上确认今年将举办第三届“一 带一路”国际合作高峰论坛，参考前两次峰会成果（见表2），峰会的成功举办有利于加强与各国在基建方面的国际合作，推动重大国际项目落地，有望推动我国对外承包工程业务走出2020年疫情以来的低位区间（见图2-3）。今年以来，我国在外交关系上取得优异突破：3月调停伊朗与沙特地区冲突、国家领导人访问俄罗 斯、4月巴西总统访华签署《中华人民共和国和巴西联邦共和国关于深化全面战略伙伴关系的联合声明》，提及鼓励两国企业在基础设施、能源转型等领域开展投资合作，5月仍有东盟峰会以及中国+中亚五国元首峰会。我们认为，今年持续的外 交利好有利于巩固我国外交影响力，推动相关建筑企业出海获取大额订单，打开 国际市场，落地重大项目。 稳增长+一带一路持续催化，全年订单趋势有望延续。今年3月两会定调稳字当头、稳中求进，全年GDP增速目标约5%，财政赤字率拟按3%安排，比上年增加0.2个百分点，新增地方政府专项债券3.8万亿元，比上年多增1500亿元，基建业务 或仍将作为稳增长的重要抓手。国内稳增长+“一带一路”背景下，有望推动建筑龙头订单高增，根据近期部分公司公告，中国建筑23Q1新签合同总额1.08万亿元，同比+20.9%，中国能建2977亿元，同比+22.0%，中材国际226亿元，同比 +103.0%，四川路桥288亿元，同比+100.6%（见表3）。 投资建议：积极把握本轮主题催化行情。我们认为，今年“中特估”及“一带一路”主题催化有望贯穿全年，后续将迎来中国+中亚五国元首峰会、“一带一路”第三届国际合作高峰论坛等重大事件催化。同时外事活动或带来更多的新签订单， 2023年3月我国出口超预期，同比增长14.8%，主因“一带一路”国家出口强劲，同期“一带一路”沿线国家进出口合计3.43万亿元，同比增长16.8%，其中对俄罗斯/非洲/东盟出口分别同增136.4%/46.5%/35.4%。当前板块龙头估值仍然较低， 估值极具性价比，建议关注：1）建筑央企龙头，中国建筑、中国中铁、中国交建、 中国电建等；2）高成长性地方国企，四川路桥、山东路桥、安徽建工等；3）国 际工程龙头，中材国际、北方国际等。 风险提示：“一带一路”政策出台及项目落地不及预期、国企改革进程不及预期、地区冲突超预期爆发。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：2019年12月提出“国企改革三年行动方案以来”，国企改革相关政策汇总 政策时间 中央部委 政策文件/会议名称 政策/会议内容 2019/12/12 中共中央政治局、国务院 中央经济工作会议 要制定实施国有企业改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效 2020/6/30 中共中央 中央全面深化改革委员会第十四次会议审定《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》 深化国有企业改革的纲领性文件，是落实改革顶层设计的具体“施工图”。会议指出“国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。今后3年是国企改革关键阶段，要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。” 2020/9/27 国务院 国有企业改革领导小组第四次会议及全国国有企业改革三年行动动员部署电视电话会议 会议指出，“国有企业改革三年行动是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，是可衡量、可考核、可检验、要办事的。做好这项工作，对做强做优做大国有经济，增强国有企业活力、提高效率，加快构建新发展格局，都具有重要意义。” 2020/9/29 国资委 国资委部署中央企业改革三年行动工作视频会议 对中央企业改革三年行动工作进行动员部署，明确七大内容： 1）要突出抓好中国特色现代企业制度建设；2）要突出抓好国有经济布局优化和结构调整；3）要突出抓好深化混合所有制改革；4）要突出抓好健全市场化经营机制；5）要加快形成以管资本为主的国有资产监管体制； 6）要突出抓好“双百行动”“区域性综改试验”“科改示范行动”、世界一流企业创建等专项工程； 7）要突出抓好党的领导和党的建设。 2020/10/12 国务院 国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会 国务院国有资产监督管理委员会副主任翁杰明等介绍实施国企改革三年行动推动国有企业改革发展有关情况 2022/5/27 国务院 《提高央企控股上市公司质量工作方案》 提出“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，为提升中央企业可持续发展能力和整体实力，做强做优做大国有资本和国有企业“，并强化督导考核，2024年底全面验收评价。 2022/11/21 证监会 2022金融街论坛年会 需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。 2023/1/17 国务院 国务院新闻办举行新闻发布会 巩固深化国企改革三年行动的成果，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国企改革的行动方案 2023/2/24 国新办 “权威部门话开局”系列主题新闻发布会 未来改革重点将放在三大领域： 1）加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；2）加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；3）加快健全有利于国企科技创新的体制机制。 2023/3/16 国务院国资委党委 《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》 文章指出“以国企改革三年行动为标志的新时代国企改革取得重大成果”，提出“乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动”，围绕五大方面： 1）围绕增强产业引领力深化改革，更好推动现代化产业体系建设；2）围绕提升科技创新力深化改革，有效发挥在新型举国体制中的重要作用；3）围绕提高安全支撑力深化改革，着力提升安全发展能力水平；4）围绕打造现代新国企深化改革，加快完善中国特色国有企业现代公司治理；5）围绕营造公平竞争市场环境深化改革，更大力度促进各类所有制企业共同发展。 资料来源：央视网、国资委、中国政府网、新华社，德邦研究所 图1：央企考核指标变迁 2019年“两利一率” 2020年“两利三率” 2021年“两利四率” 2023年“一利五率” √净利润 √利润总额 √资产负债率 √净利润 √利润总额 √资产负债率 新增： √营业收入利润率 √研发经费投入强度 √净利润 √利润总额 √资产负债率 √营业收入利润率 √研发经费投入强度 新增： √全员劳动生产率 √净资产收益率 √利润总额 √资产负债率 √营业现金比率 √研发经费投入强度 √全员劳动生产率 2022年“两利四率”目标：“两增一控三提高” ·利润总额和净利润增速要高 于国民经济增速； ·资产负债率控制在65%以内； ·营业收入利润率再提高0.1%； ·全员劳动生产率再提高5%； ·研发经费投入要进一步提高 2023年“一利五率”目标：“一增一稳四提升” ·利润总额增速高于全国GDP 增速； ·资产负债率总体保持稳定； ·净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要进一步提升 资料来源：昌吉国资官微、国务院国有资产监督管理委员会，德邦研究所 表2：“一带一路”历史峰会情况 “一带一路”峰会时间峰会成果 “一带一路”第一届国际合作高峰论坛2017年5月14日至15日29个国家的元首和政府首脑，140多个国家、80多个国际组织的1600多名 代表与会，达成共5大类、76大项、270多项成果 “一带一路”第二届国际合作高峰论坛 2019年4月25日至27日各方达成了共6大类283项务实成果，包括签署政府间合作协议、开展务实项 目合作、发起成立专业领域多边对话合作平台等 资料来源：人民日报、一带一路官网，德邦研究所 图2：对外承包工程业务完成额及增速图3：对外承包工程业务新签合同额及增速 2000 1500 1000 500 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -20% 3000 2500 30% 2000 20% 1500 10% 1000 0% 500 0 40% -10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -20% 中国:对外承包工程业务完成额（亿美元） 同比（%）右轴 中国:对外承包工程业务新签合同额（亿美元）同比（%）右轴 资料来源：Wind、商务部，德邦研究所资料来源：Wind、商务部，德邦研究所 表3：2023年部分建筑企业新签合同金额（亿元） 公司名称 2023M1-2 同比 2023Q1 同比 中国建筑 6,211 30.20% 10,843 20.90% 中国电建 1736.02 43.26% 中国能建 2,977 21.98% 中国中冶 1,945.60 -6.70% 3,258 2.10% 中国化学 706.9 -7.89% 1,046 0.66% 四川路桥 288 100.64% 中材国际 226 103% 资料来源：各公司公告，德邦研究所 表4：“中特估”及“一带一路”建筑板块核心标的估值情况 公司分类 公司简称 收盘价 市值 EPS（元） PE（倍） PB（LF） （元） （亿元） 2022A/E 2023E 2024E 2025E 2022A/E 2023E 2024E 2025E 建筑央企 中国建筑 6.58 2,759 1.23 1.51 1.67 5.35 4.35 3.93 0.76 中国中铁 8.70 1,998 1.20 1.43 1.61 1.82 7.26 6.10 5.39 4.78 0.84 中国交建 12.49 1,670 1.09 1