首次覆盖报告：乙烯裂解设备龙头，受益于下游烯烃扩产

卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。公司成立于2002年，是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。 乙烯进口依存度较高，国产替代亟需加速。前瞻产业研究院数据显示，2021年，我国乙烯产量为3747万吨，当量消费量达到5832万吨，当量缺口达到2085万吨左右，自给率约为64%。乙烯行业扩产有望持续加速，“十四五”期间，国内乙烯将迎来扩产高峰，预计到2024年乙烯产能达到6610万吨，2025年底将达到7350万吨。 丙烯下游需求增长，行业资本开支稳步上行。2021年国内丙烯下游消费以聚丙烯为主，约占总消费量的63%。根据中商产业研究院，近年来，受下游产品聚丙烯的快速增长的影响，国内丙烯产能持续快速扩张，2021年我国丙烯产量为4297万吨，同比增长19.03%，预计2022年将达4530万吨，带动相关设备需求提升。 乙烯裂解设备竞争格局稳定，龙头有望充分受益。根据《中国石化市场预警报告》，2020年乙烯行业新增产能572万吨，其中石脑油裂解制乙烯的产能为430万吨。全行业对乙烯裂解炉的需求总数为34台，卓然股份中标15台，市占率44.12%。按照装备乙烯产能计算，卓然股份供货数量对应的2020年新增乙烯产能占当年度新增乙烯产能的44.52%。 丙烷脱氢设备突破海外垄断，有望带来新增量。我国PDH总包市场此前主要由UOP及Lummus垄断。公司通过与中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室合作，成功开发出丙烷脱氢自主工艺包，打破国外垄断局面。 模块化供货+规模化生产+客户资源丰富铸就公司核心优势。公司在传统模块化技术基础上，改变辐射段片式供货，比传统模块化现场施工人员减少20%。 公司现生产厂房面积达20多万平方米，规模化生产可满足“一站式工厂”供货模式。客户方面，公司与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、林德工程、韩国乐天化学、泰国SCG集团等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.8/4.46/8.51亿元，以4月17日收盘价对应PE分别为41X、17X、9X，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期的风险。2）零部件、原材料价格波动或供货中断的风险。3）新签订单不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：炼化设备行业标杆 1.1具有国际化竞争力的炼化专用设备提供商 卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。公司成立于2002年，是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖，可实现相关炼油化工专用设备的“一站式”工厂化生产。 公司凭借先进的生产设备、雄厚的技术储备力量、娴熟的生产工艺以及完善的质量体系，逐步形成一体化、规模化的炼化战略布局，打造全新具有国际化竞争力的炼化一体化项目，不断推进构建先进产能的发展目标，为中国炼化行业落实高质量发展提供工艺及装备基础。 表1：公司发展历程 以辐射段模块为核心部件、以乙烯裂解炉为核心产品。公司主要产品包括乙烯裂解炉、转化炉、炼油加热炉、余热锅炉、压力容器、其他配套产品及相关技术服务，其中乙烯裂解炉、转化炉属于石化专用设备，炼油加热炉、余热锅炉属于炼油专用设备，压力容器为炼化行业通用设备，因此将压力容器与其他配套产品及相关技术服务归类为其他产品及服务。公司主要服务为工程总包服务，该部分收入归类为工程总包服务类别。公司深耕核心炉管性能及整炉生产工艺多年，在炉管离心铸造设备、炉管材料万小时持久性能及炼化装备模块化集成化制造技术等方面都有深厚的技术沉淀，从而形成了以辐射段模块为核心部件、以乙烯裂解炉为核心产品的大型炼化专用装备模块化、集成化生产制造与供货模式，同时公司为客户提供工程总包服务、工程咨询、工程管理服务及相关设备的技术开发服务。 1.2公司股权相对集中，实控人持股比例为30% 公司第一大股东为张锦红先生。截至22H1，张锦红直接持有公司股份6000万股，占公司股本总额的29.61%；除张锦红先生外，持有公司5%以上股份的其他股东为马利平先生，直接持有公司股份2,000万股，占公司总股本的9.87%。 公司拥有9家全资子公司和1家控股子公司。截至21年9月1日，公司拥有卓然靖江、卓智重工、上海靖业、江苏卓企、博颂化工、苏州嘉科、卓然数智、易航港务、卓然香港等9家全资子公司，卓然集成1家控股子公司及卓质诚、卓然恒泰、苏州圣汇等3家参股公司。 1.3核心技术人员从业经验丰富，伴随企业成长队伍稳定性强 公司核心技术人员经验丰富且队伍稳定。研发团队对于公司产品保持技术竞争优势具有至关重要的作用，公司核心技术人员均在公司服务多年，为公司新产品的研发和生产做出了突出贡献。目前公司已取得授权专利101项，其中发明专利14项，并且在长期的研发实验和生产实践中积累了较为丰富的生产工艺和技术经验，核心技术人员团队是公司持续研发能力的重要保障。自2018年至今，公司核心技术人员未发生变动，核心技术人员团队稳定性较强。 截至21年9月，公司共有4名核心技术人员，分别为张军、费中华、展益彬、龚立靖，21年年报显示4为核心技术人员仍在职，基本情况如下： 表2：卓然股份核心技术人员及背景介绍 内部组织机构规范，公司治理结构完善。改制为股份公司之前，公司制订了有限公司章程，并根据有限公司章程的规定设置了股东会、董事会、监事会。有限公司阶段公司三会制度、关联交易管理制度、对外担保及投资制度等尚未健全。股份公司成立以来，根据《公司法》的规定，参照上市公司的规范要求，公司逐步建立了相互独立、权责明确、相互监督的股东大会、董事会、监事会和经理层，组建了较为规范的公司内部组织机构，制定了股份公司章程及一系列法人治理细则，明确了股东大会、董事会、监事会、经理层相互之间的权责范围和工作程序，公司目前治理结构规范、完善。 公司运作依法、规范和有序，不存在重大缺陷。自公司法人治理结构相关制度制定以来，公司股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书等机构和人员均能够严格按照有关法律、法规和《公司章程》的规定诚信勤勉、履职尽责、有效制衡，保证了公司依法、规范和有序运作，报告期内公司治理不存在重大缺陷。 1.4石化+炼油设备两大板块助力业绩快速增长 近年来公司业绩快速增长 。2018-2022年公司分别实现营业收入8.2/14.0/27.3/39.0/29.3亿元，年复合增长率为37.6%；分别实现归母净利润0.40/1.12/2.48/3.15/1.8亿元，年复合增长率为45.6%。 产品交付具有季节性特征。公司各季度获得的项目数量、规模不同，不同规模和不同类型的项目执行周期也不同，从而使得各季度完成的项目数量、规模不同。 公司产品交付的时间有一定的季节性特征，导致公司经营业绩存在全年分布不均匀的情况。2021年，公司季度主营业务收入占全年主营业务收入的比例分别为2.65%/45.42%/8.28%/43.65%。公司收入、利润和财务指标有一定季节性波动，投资者以半年度或季度报告的数据预测全年盈利情况可能会出现较大偏差。 22年疫情扰动影响施工进度从而拖累业绩。根据公司业绩快报，2022年公司实现营业收入29.27亿元，同比降低24.97%；实现归属于母公司所有者的净利润1.80亿元，同比降低42.80%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.71亿元，同比下降37.78%；基本每股收益0.89元，同比下降53.40%。 2022年度，公司全年受新冠疫情反复的不利因素影响，项目施工进度受到了制约，项目验收滞后，使得营业收入同比下降，从而导致营业利润、净利润较上年同期均有降低。 图1：2018-2022收入（亿元）及增速 图2：2018-2022归母净利润（亿元）及增速 石化专用设备为主要来源。目前公司主营业务收入主要来自石化专用设备，在2018年至2021年期间，石化专用设备和炼油专用设备对公司主营业务收入的贡献比例合计稳定在80%以上。其中，石化专用设备收入占主营业务收入的比重从2018年的34%增长至2021年的81%，对公司业绩贡献率显著攀升。 图3：2018-2021年公司主营业务收入拆分 前五大客户贡献九成收入。2021年，前五名客户销售额36.2亿元，占年度销售总额92.79%。根据招股说明书，2020年公司第一大客户为中石化。公司客户集中度较高系行业特点决定，一方面，公司产品主要服务于炼油、石化行业，近年来随着《石化产业规划布局方案》的顺利实施，我国炼油、石化行业产业集中度进一步提高，呈现出明显的规模化和基地化趋势；另一方面，公司所处的炼油、石化专用设备行业，模块化、集成化、信息化趋势明显，且公司承接了行业内的重点工程和大型项目，单个项目规模不断提高。 表3：卓然股份2020年前五大客户 拓展大客户，毛利率短期下降。2019-2021年，公司的销售毛利率分别为23.22%/19.25%/18.51%，呈下降趋势，主要系公司近年来大客户增多，单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利。随着公司阶段性让利结束，毛利率有望进一步回升。 1.4.1石化专用设备：主力业务，业绩增长迅猛 公司石化专用设备主要有乙烯裂解炉和转化炉。2021年，石化专用设备业务对公司主营业务收入贡献率达81%，是公司的主力业务，主要包括乙烯裂解炉和转化炉。1）乙烯裂解炉：公司以打造大型乙烯裂解炉成套装备绿色制造为发展目标，在工艺设计、工程设计、制造设计等领域研发先进技术。公司的大型抗结焦乙烯裂解炉先后获得江苏省重大科技成果转化项目、国家863项目、国家重大科学仪器设备开发等支持，获得江苏省科技进步奖、江苏省首台套等荣誉。2）转化炉：公司的转化炉产品包括制氢转化炉、甲醇转化炉、CO转化炉、合成氨转化炉。 表4：石化专用设备主要产品及应用场景 石化专用设备收入增长迅速，毛利率小幅波动。2019-2021年，公司石化专用设备业务实现收入分别6.49/18.90/31.46亿元，年化复合增长率120.2%，业务收入增势迅猛；实现毛利率分别23.0%/20.2%/18.6%。业务毛利率小幅波动，有下降趋势，主要系公司近年来大客户增多，单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利。 图4：石化专用设备业务收入及增速 图5：石化专用设备毛利率(%) 1.4.2工程总包服务：新业务发展较快，收入贡献亮眼 2020年公司收购博颂化工，开始为客户提供工程总包服务。2021年，工程总包服务收入4.7亿元，占公司主营业务收入的12%，毛利率13.45%。工程总包服务即从事工程总承包的企业受业主委托，按照合同约定对工程项目的勘察、设计、采购、施工、试运行（竣工验收）等实行全过程或若干阶段的承包。公司的工程总包服务主要是设计-采购-施工总承包，即EPC服务，提供自项目规划、工艺包设计直至试车开车、竣工验收的全流程服务。公司从业主手中以确定的投资规模承接项目后，承担工程项目的全部建设和管理工作，并对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责。 1.4.3其他产品及服务：业绩稳步增长，收入占比较小 其他产品及服务包括压力容器、工业装备配套产品及技术服务。2021年，公司其他产品及服务对主营业务收入的贡献率为7.3%。（1）压力容器：是各工业行业均涉及的通用性特种设备，用来盛装气体或者液体并需要承载一定压力。（2）工业装备配套产品：包括静态铸件、辐射段盘管、对流段模块、炉墙板、钢结构、冷壁管、翅片管、钉头管、扭曲片管、出入口管系、弹簧吊架、燃烧器等。（3）