公司首次覆盖报告：迎海外扩产新机遇，锂电后道设备龙头α属性凸显

海外扩产带来新机遇，后道设备龙头有望迎戴维斯双击 锂电设备行业景气度与新能源汽车渗透率的二阶导息息相关，2022年及以后全球市场的电动化率二阶导将出现分化。我们预计伴随着美国新能源政策转向大力支持，2022年以后美国锂电设备需求景气程度将高于欧洲和中国。杭可科技高度绑定在美国大幅扩产的LG和SKI，海外订单迎来快速放量，伴随订单规模放量和营收结构改善，公司将迎来加速成长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.43/12.73/17.67亿元，对应EPS分别为1.59/3.14/4.37元/股，当前股价对应2022-2024年的PE分别为46.3/23.4/16.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 全球电动化进程不断加速，未来重点关注美国市场锂电设备需求机会 通过复盘国内和欧洲市场新能源汽车历史发展进程以及成长行业S型生命周期曲线，可以看到终端需求渗透率一般在5%-20%之间提升较快，超过25%渗透率二阶导会出现明显下滑。2020-2021年中国、美国、欧洲地区销量和电动化率快速提升，2021年国内和欧洲地区渗透率均已达到14%左右，2022年均有望达到20%左右。而美国在政策转向支持的背景下即将进入行业快速发展期，2021年渗透率4.3%，2022年有望达到8%，其对应锂电设备景气度预计将高于欧洲和中国，未来重点关注可跟随电池企业在美国地区进行扩产的锂电设备企业。 直接受益于LG、SK美国扩产，量利齐升彰显强α属性 公司主要外资客户LG在美国地区2025年的规划产能达到520 GWh，SK美国地区2025年规划产能达到200GWh，2030年达到500GWh，在美国产能规划均领先内资电池企业，公司海外业务将持续受益客户的大幅扩产。同时，公司国内主要客户比亚迪等陆续提高产能规划，公司整体订单规模有望放量。未来随着海外高毛利订单占比提升、国内锂电设备转为卖方市场、规模效应、技术布局领先等因素将共同助力公司盈利能力不断回暖，彰显出强α属性。 风险提示：疫情影响超预期风险；订单不及预期风险；行业竞争加剧风险。 财务摘要和估值指标 1、锂电后道设备龙头，持续深耕业绩亮眼 1.1、持续深耕后道锂电设备，历史悠久产品形态全面 公司成长历史悠久，持续聚焦后道锂电设备。公司前身杭州可靠性仪器厂1984年成立，此后便持续专注于锂离子电池生产线后处理系统业务，经过三十多年的专注积累和持续创新，目前公司已构筑了面向全球的经营和服务网络，为韩国LG、SK、三星，日本索尼（现为日本村田）、宁德新能源、比亚迪、亿纬锂能等国内外知名锂离子电池制造商配套供应各类锂离子电池生产线后处理系统设备。未来随着公司智能制造水平不断提升，有望成为全球一流的锂电智慧工厂解决方案供应商。 图1：杭可科技自1984年起深耕后道锂电设备行业 公司是行业内少数可同时为圆柱、软包、方形锂电池，提供包括充放电设备在内的后处理工序全套解决方案的供应商。公司主营业务为各类可充电电池的生产后处理系统的全套研发、设计、生产与服务，主要产品包括充放电设备和内阻测试仪等其他设备。其中充放电设备为公司的核心产品，具体可分为圆柱电池充放电设备、软包/聚合物电池充放电设备（包括常规软包/聚合物电池充放电设备和高温加压充放电设备）、方形电池充放电设备。目前公司在充放电机、内阻测试机、高温加压化成设备等后处理系统核心设备的研发、生产及交付方面均拥有核心的技术能力与服务团队，与同行业其他后处理设备厂商相比具备显著优势。 图2：公司主营产品为圆柱、软包和方形电池的充放电设备 1.2、充放电设备贡献主要营收，费用水平整体呈下降趋势 公司营收水平稳定增长，多因素影响2021年利润水平。受益于锂电池行业的持续高景气，锂电设备厂商获得较好的发展机遇。2016至2021年期间，公司营业收入由4.10亿元增长至24.83亿元，年均复合增长率达43.35%；公司归母净利润由0.90亿元增长至2.35亿元，年均复合增长率达21.25%。2021年公司营业收入实现高速增长，同比增长率高达66.31%，2021年公司归母净利润同比降低36.78%，增收不增利的主要原因为：公司2021收入实际来自2020年订单，2020年海外市场由于受到疫情影响扩产有限，公司被迫转向国内市场参与竞争，国内订单毛利低于海外，激烈的市场竞争叠加原材料价格上涨因素导致公司2021年净利润水平出现下滑。后续随着海外逐步恢复扩产节奏，国内市场竞争程度缓解，公司盈利水平将持续改善。 图3：2016-2021年公司营收水平稳定增长 图4：2021年公司归母净利润有所下滑 充放电设备贡献主要收入，海外收入占比呈上升趋势。公司主营业务收入主要来自充放电设备、其他后段设备和配件三大板块，其中充放电设备板块是公司营业收入的主要来源，2021年营收占比高达73.14%。近年来公司其他设备的营收占比呈上升趋势，主要原因为公司主营业务收入来源由充放电设备逐步转向后处理设备整线支持。此外，近年来公司积极扩展海外市场，2016至2020年期间公司外销收入占比由4.88%增长至41.15%，2020年疫情因素导致海外电池厂扩产有限，2021年公司海外营收有所下滑。公司凭借专业技术、精细化管理及优质服务成功进入韩国LG、三星和日本村田等海外客户的供应体系，目前已达成长期合作关系。 图5：充放电设备是公司营业收入的主要来源 图6：外销收入占比呈逐步扩张趋势 公司毛利率及净利率水平相对较高，整体费用率水平呈下降趋势。2016-2020年公司盈利水平相对稳定，毛利率基本稳定在45%-50%之间，净利率基本稳定在20%-25%之间，高于制造业平均水平。主要原因为锂电设备属于非标定制化产品，且公司零部件自制率高，因此产品附加值相对较高。此外，公司在PCBA、机加工等工序均为自主生产加工，进一步降低公司综合生产成本。2021年公司毛利率下滑至30.30%，净利率下滑至9.47%，利润率水平出现下滑的主要原因为公司订单结构的改变，受疫情影响公司海外高毛利订单大幅减少。从整体费用率水平来看，公司2021年期间费用率为17.04%，管理费用率和销售费用率水平均呈现出下降趋势，产能扩张带来的人工费用增加并未影响公司利润水平，整体来看公司成本费用管控效果较好。 图7：2021年公司毛利率受多重因素影响有所下滑 图8：公司销售费用率率和管理费用率总体呈下降趋势 1.3、高研发推动技术水平提升，股权激励助力业绩高增 研发支出持续提升，研发团队不断扩张。公司一直坚持以技术创新为核心竞争力的理念，自设立以来一直致力于锂离子电池后处理相关的技术积累和开发。2020年公司研发费用支出首次破亿，研发费用率达6.94%。根据公司2021年年报，2021年内公司持续加大对新产品新技术的研发投入，研发费用同比增长26.75%。同时，公司注重研发团队的培养，研发团队规模持续扩张。2021年公司研发人员增长至881人，占员工总数的比重高达25.73%。 图9：公司2017-2021年研发费用持续增长 图10：公司2018-2021年研发团队持续扩张 公司推出新一轮股权激励计划，助力公司业绩保持高速增长。2022年3月公司推出新一轮股权激励计划，激励计划拟向激励对象245人授予400万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股本总额的0.99%，对应2022-2025年预计摊销的费用分别为2.28、1.13、0.49、0.09亿元。根据公司股权激励计划测算，公司2022-2025年营业收入目标复合增速为26%，净利润目标复合增速为30%，对应2022-2025年净利率分别为18.80%、23.67%、21.17%和20.69%，在股权激励中加入净利润目标有助于公司盈利能力恢复和提高。 表1：根据公司股权激励计划，2022-2025年营业收入CAGR为26% 2、全球电动化进程不断加速，重点关注美国市场锂电设备需 求机会 三个层面出发建立锂电设备研究框架：锂电设备处于锂电产业链中游，不同于传统的通用机械设备直接应用于终端行业，锂电设备通过与电池厂配套最终生产出锂电池产品，再供应给终端的新能源汽车。因此，我们对于锂电设备行业的研究框架分为以下三个层面：一是从整车厂出发的长周期视角；二是从电池厂出发的中周期视角；三是从设备厂出发的短周期视角，不同视角下的关注点和需跟踪数据有所不同。 图11：锂电设备位于产业链中游 2.1、全球电动车销量快速提升，2022年后各市场渗透率二阶导开始分化 锂电设备行业研究从整车厂出发的长周期视角来看，需主要关注三方面内容：一是各地区市场的新能源汽车渗透率，偏短期的汽车销量或库存数据对锂电设备订单增长不造成实质影响，需要跟踪的是偏长周期维度的数据；二是各地区或国家最新的关于新能源汽车的发展规划和各项政策，尤其是市场启动初期；三是整车厂对于新能源汽车的发展规划，关注海外传统整车企业对发展新能源汽车态度的边际变化。 2.1.1、中国市场：补贴退出倒计时，市场驱动销量高增 国内市场新能源汽车渗透率快速提高，2022年5月当月渗透率已达到24%。根据中汽协的数据，国内新能源汽车行业发展至今经历了两段需求和渗透率快速提升的阶段，第一段是2015-2018年，在国家补贴和各省市补贴的刺激下，新能源汽车销量快速提高，由2015年的33万辆提高至2018年的126万辆，CAGR达56%；2019-2020年由于补贴退坡以及新能源汽车产业仍处于持续发展阶段，国内销量增速出现放缓； 2021年国内新能源汽车销量达到352万辆，同比增长157%，销量大幅增长的一方面原因是新能源汽车自身竞争力的增强，大批支持600km+续航的车型出现，缓解了里程焦虑，同时性价比优势在中低端市场中对燃油车产生挤出效应，另一方面相关配套设施，如充电站覆盖面提升等，也加速了新能源汽车的普及。从渗透率来看，2021年国内新能源汽车渗透率达13%，2022年5月当月销量渗透率24%，增长态势延续。 图12：国内新能源汽车历经两段高速发展期 图13：国内新能源汽车月度销量渗透率逐年提升 2022年Q1国内动力电池装机量保持高增，新能源专用车需求显著放量。根据新能源汽车交强险口径数据统计，高工产业研究院（GGII）数据显示，2022年Q1我国新能源汽车销售量约104.4万辆，同比增长136%；动力电池装机量约46.87GWh，同比增长140%，在2021年高速增长的背景下销量和装机量继续保持高速增长态势，市场对购买新能源汽车的热情依旧火热。分车型来看，2022年Q1乘用车销量基本符合预期，专用车大幅放量值得关注，尤其是换电重卡在国内的发展。 图14：2022年Q1国内动力电池装机量保持高增 图15：2022年Q1专用车动力电池装机量大幅增长 2022年底新能源汽车补贴政策全面退出进入倒计时，国内市场由政策驱动迈向市场驱动。根据2021年底发布的《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，综合考虑新能源汽车产业发展规划、市场销售趋势以及企业平稳过渡等因素，2022年新能源汽车购置补贴政策于2022年12月31日终止，2022年12月31日之后上牌的车辆不再给予补贴。2021-2022年新能源汽车补贴预计退坡20%-30%，每年补贴规模上限约200万辆，同时购置税减免可能也将到2022年底截，新能源汽车行业正逐步由政策驱动迈向市场驱动阶段。在政策退出的时间及幅度都明确的情况下，消费者的接受度将不断提高，行业长期向好趋势不变。 图16：国内新能源汽车行业政策补贴陆续退出 “双积分”政策接棒驱动行业发展，新能源汽车发展规划目标有望提前实现。2020年6月我国发布新版双积分制度，降低单车积分的同时要求2021-2023年新能源车积分占比分别提高至14%、16%和18%，纯电动车单车积分下调50%，插电混动车单车积分下调20%，新版双积分制度有望加速新能源车企的优化迭代和放量进程。同时，根据2021年发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽