公司深度报告：汽车业务基本盘牢固，储能+服务器打造增长新亮点

证 券 研2023年04月18日 报 究汽车业务基本盘牢固，储能+服务器打造增长新 告亮点 —世运电路（603920.SH）公司深度报告 买入(首次)投资要点 分析师：毛正 S1050521120001 maozheng@cfsc.com.cn ▌内资PCB行业大型企业，正受益于行业变革机会 公司深耕PCB行业38年，是年产能超过500万平方米、年销 基本数据2023-04-17 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 18.23 97 532 532 日均成交额（百万元） 12.11-19.09 145.48 市场表现 资料来源：WIND，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 售超过35亿元的大型电路板制造企业，产品广泛应用于汽车、风光储及制造工业等领域，近年来客户订单增长及募投产能投产，营收持续增加。行业来看，公司正受益于PCB产业变革浪潮中：产业链上，目前PCB铜、环氧树脂等主要原材料价格走弱，中游议价能力较弱的PCB厂商将有效降本增效；政策端，政府部门推出系列法律法规、行业政策，推进PCB行业的战略调整与产业升级，为国内PCB企业提供良好发展契机；需求端，汽车电子、服务器构筑PCB行业核心驱动力，Prismark预测，2021-2026年，服务器、汽车领域PCB的CAGR达11.2%、7.9%，高于4.6%的行业均值，是增长最快的下游应用领域，公司产品广泛用于汽车、服务器领域；供给端，全球PCB市场已经历两次产业转移，已经形成以亚洲（尤其是中国大陆）为主导的新格局，国内PCB企业逾千家，除上述内资大厂外，还有众多小规模企业和加工厂，随着环保政策与原材料价格推动，国内产业集中度提升，以公司为代表的内资大厂将加速崛起。 ▌汽车+储能+服务器颇具亮点，业绩增长未来可期 汽车：公司汽车板块占比最大，增速最快，得益于深度绑定特斯拉，成为特斯拉PCB板占比超30%的核心供应商，打开新能源汽车市场良好开局。整车上对宝马、大众、保时捷、小鹏、克莱斯勒、奔驰等品牌新能源汽车供货。零部件上成为全球十大汽车零部件供应商之三的现代摩比斯、电装和爱信的供应商。根据N.T.Information数据，2020年汽车用PCB供应商排行榜中，公司全球排名14，国内排名第4。汽车业务客户稳定性高，占据先发优势，未来深度+广度持续深耕，汽车板块业务基本盘牢固。 储能：公司进入特斯拉储能新产品供应链，实现批量供货。4月9日，特斯拉储能超级工厂落户上海，是向产业链上游一体化迈出的重要一步，也带来了公司储能业务增长的边际变化。此外，鹤山市政府和隆基绿能计划共建隆基硅能源产品生产基地，首期年产10GW单晶组件，产值约180亿元，已完成供地，有望年内投产，公司占据区位优势有望对其供货。因而公司在新能源领域将大有可为。 服务器：5G基建、5G应用的普及，物联网+数据中心的需求增加，云服务器、通信市场将不断扩大，从而拉动高层板的增长需求。ChatGPT的全球火爆，成为边际变量，带来算力 需求激增，推动服务器用量提升，拉动高层板的增长需求。公司以云计算服务器PCB为突破口，高频高速通信结构类PCB市场取得进展，云端数据中心高多层超低损耗服务器PCB实现量产，并具备22层超低损耗服务器PCB和5G通信类PCB的制作能力，在服务器、通信领域的价值及机遇已经凸显。 ▌产销研齐头并进，夯实公司增长基础 增产：公司拥有鹤山和珠海两个生产基地。珠海奈电科技系增资控股而得，生产柔性电路板以完善整体产能结构。鹤山基地产能超500万平方米，正在建设“年产300万平方米线 路板新建项目”，项目一期2022年投产，产能稳步爬坡，二 期预计2023年实施，整体达产后，年产能升至700万平方米，将在汽车、储能、服务器、AI等方向提供产能支持。 扩销：过去海外市场营收占比长期保持80%以上，近年来随着国内科技产业的蓬勃发展，公司走“国内+国外”双轮驱动的市场路线，凭借海外积累的优势，在汽车电子、服务器、笔记本电脑及周边产品领域已与部分国内一线品牌客户开展技术交流和新产品研发验证，打开国内营收增长点。 推新：公司量产新品聚焦新能源汽车、5G、服务器等行业，汽车用PCB新品已进入驾驶辅助系统、能量管理系统等汽车核心领域。深入推进产学研合作，与清华大学、广东省科学院、广东工业大学均有合作，研发成果将成为公司未来发展中坚实的支撑。 ▌盈利预测 不考虑增发的影响下，预测公司2022-2024年收入分别为 44.13、50.59、60.34亿元，EPS分别为0.83、0.98、1.21 元，当前股价对应PE分别为22.4、19.0、15.3倍，给予 “买入”投资评级。 ▌风险提示 需求不及预期，扩建产能不及预期，原材料降价不及预期，汇率波动，竞争加剧，大股东减持风险，增发进展不及预期。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 3,759 4,413 5,059 6,034 增长率（%） 48.2% 17.4% 14.6% 19.3% 归母净利润（百万元） 210 443 520 645 增长率（%） -31.0% 111.1% 17.5% 23.9% 摊薄每股收益（元） 0.39 0.83 0.98 1.21 ROE（%） 6.8% 12.9% 13.5% 14.8% 资料来源：WIND，华鑫证券研究 正文目录 1、内资PCB行业大型企业，正迈向高端化、智能化6 1.1、沿革：深耕PCB行业38载，生产能力不断提升6 1.2、股权：股权结构集中，实控人持股59.29%7 1.3、财务：盈利能力逐渐回归正轨，国内营收占比不断提升8 2、内资PCB厂商正加速崛起，汽车+服务器为行业增添动力11 2.1、PCB行业：电子产品之母，上游原料价格走弱带来行业利好11 2.2、政策端：持续推进PCB行业战略调整和产业升级13 2.3、需求端：汽车电子+服务器构筑行业发展重要驱动力15 2.4、供给端：内资大厂加崛起，将逐渐实现产品高端化及份额扩大化20 3、汽车+储能+服务器颇具亮点，业绩增长未来可期24 3.1、汽车：特斯拉核心供应商，汽车板块基本盘牢固24 3.2、储能：储能业务边际变化已现，新能源领域大有可为26 3.3、服务器：AI+5G+IDC助推高端化，服务器+通信业务机遇凸显28 4、产销研齐头并进，夯实公司增长基础31 4.1、增产：定增募投项目扩充产能，有效应对下游需求增长31 4.2、扩销：国内国外市场双轮驱动，打开国内市场增长点33 4.3、推新：推进产学研合作，车用新品已入新能源汽车核心领域34 5、盈利预测评级36 6、风险提示37 图表目录 图表1：公司产品矩阵6 图表2：公司发展历程7 图表3：公司股权结构7 图表4：公司营业收入及增速8 图表5：公司归母净利润及增速8 图表6：公司毛利率&净利率9 图表7：公司期间费用9 图表8：分业务营业收入（单位：亿元）9 图表9：分业务毛利率9 图表10：国内外营收占比10 图表11：国内外销售毛利率10 图表12：世运电路产销及库存情况10 图表13：PCB分类11 图表14：PCB的发展趋势12 图表15：PCB产业链上下游12 图表16：PCB成本构成13 图表17：覆铜板成本构成13 图表18：铜价格走势（单位：美元/吨）13 图表19：环氧树脂价格走势（单位：元/吨）13 图表20：近年来PCB行业政策14 图表21：各省市铜覆板行业发展目标15 图表22：2011-2026全球PCB产值及增速15 图表23：2011-2025中国PCB产值及增速15 图表24：2021年全球PCB按下游应用分类占比16 图表25：2021-2026全球PCB按下游应用分类复合增速16 图表26：2010-2023Q1中国新能源汽车销量16 图表27：中国新能源汽车渗透率16 图表28：全球车用PCB市场规模，2021-2026年CAGR=7.9%17 图表29：2020-2025E全球不同等级智能驾驶渗透率17 图表30：2017-2022年中国数据中心市场规模及增速18 图表31：我国5G基站建设累计值18 图表32：2017-2022年中国数据中心市场规模及增速19 图表33：2015-2020年全球及中国服务器市场规模19 图表34：2017-2023E年中国工业自动化市场规模19 图表35：2015-2024E年中国医疗设备市场规模20 图表36：全球PCB市场的两次转移20 图表37：中国大陆PCB企业主要集中在长三角、珠三角20 图表38：2021年全球PCB细分产品结构21 图表39：2021年中国PCB细分产品结构21 图表40：2021年全球PCB企业排名22 图表41：2020年全球汽车PCB制造商排名23 图表42：2015年公司各业务板块营收占比24 图表43：2022年公司各业务板块营收占比24 图表44：特斯拉销量累计值（单位：万辆）25 图表45：公司汽车客户群25 图表46：2021年全球储能系统集成商排名26 图表47：2018-2022年特斯拉储能、光伏装机量26 图表48：特斯拉储能产品Megapack订单交付排至2025年Q127 图表49：隆基硅能源产品生产基地项目效果图27 图表50：OpenAI公司AI服务器PCB方案28 图表51：公司PCB板生产能力——高多层最高可达24层29 图表52：公司在服务器、通信等领域客户（截至2022年底）30 图表53：公司鹤山本部生产基地31 图表54：公司鹤山本部年产300万平方米线路板介绍32 图表55：公司定增资金投资分配情况32 图表56：年产300万平方米线路板新建项目（二期）营收测算32 图表57：公司主要客户分布33 图表58：公司国内外销售网点布局情况34 图表59：公司研发费用增速高于营业收入增速35 图表60：公司新品开发状态（截至2022年6月30日）35 图表61：公司盈利预测36 1、内资PCB行业大型企业，正迈向高端化、智能化 1.1、沿革：深耕PCB行业38载，生产能力不断提升 公司是国内PCB行业较先进的大型企业之一。公司集研发、生产和销售为一体，专业生产单面到24层板、金属基板、高密度互联(HDI)、软板和软硬结合板等线路板，产品广泛应用到不同的领域，包括汽车、工业、消费、电脑及周边产品、通讯和医疗类产品等。目前是年产能超过500万平方米、年销售超过35亿元、员工总人数约6000人的大型电路 板制造企业。正在建设“年产300万平方米线路板新建项目”（分三期建设，其中一期100 万平方米项目2022年投产），预计在该项目达产后公司整体产能将增加至700万平方米，新的产能将为公司未来的技术市场转型，如新能源汽车，光伏储能，以及人工智能等方向提供充足的产能支持。 图表1：公司产品矩阵 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 深耕PCB行业38年，逐渐走向高端化、智能化。公司始建于1985年，经过38年的发展，公司自成立以来一直从事印制电路板的研发、生产及销售，主营业务及产品未发生重大变化。生产的PCB产品逐渐走向高端化，从成立之初以生产单面板、双面板为主，逐渐生产更高端复杂的产品，2012年建立第三工厂作为研发中心，专注生产HDI和金属基板；2019年软板车间开始运行；2021年参股奈电软性科技，布局软硬结合板；公司当前生产工艺能满足光模块、通信类等前沿产品需求。同时，生产车间日趋智能化，2018年落地自动智能化车间；而后持续加大在工厂自动化、智能化方面的改造力度，实现提高生产效率、节省人力成本、减少环境污染。 图表2：公司发展历程 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.2、股权：股权结构集中，实控人持股59.29% 股权结构集中，实际控制人持股59.29%。公司控股股东为新豪国际，截至2022年9月 30日，新豪国际持有公司3.16亿股，持股比例为59.29%。实际控制人