A股策略专题报告：“科创牛”拾级而上

投资策略报告/2023.04.16 “科创牛”拾级而上 --A股策略专题报告(20230416) 证券研究报告 分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《上证指数估值为30.0%分位数--全球估值观察系列四十九》2023-04-15 核心观点 回顾：22年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数累计涨幅16%。3月以来连续发布科创系列报告，科创50累计涨幅14%。 宏观环境利于股市、尤其成长股表现，产业周期发力，科创牛拾级而上。出口、社融等高频数据逐一揭开面纱，经济预期有望企稳上行，海外流动性转松概率加大，市场有望再上一台阶。本周在半导体产业的驱动下，科创牛拾级而上，我们认为景气、资金、政策的共振还将继续。近期热门TMT板块的急速上行、传统板块走弱，在此我们梳理了“科创50（热门成长）+上证50（一带一路、国企改革的顺周期）”的9个方向配置思路，拓宽投资范围。综合而言，接下来需要重视：成长看业绩支撑的逻辑、顺周期看需求之外的逻辑。 国内经济的预期将企稳，海外流动性转松概率加大，利于股市、尤其成长股表现。以10年国债利率作为经济预期的参考指标，3月5日2.9%左右见顶、回落至近期的2.8%附近，我们认为经济的预期有望在当前位置企稳：一是长端利率接近去年3月-7月、12月的水平，隐含预期偏悲观，“去年低基数+今年温和复苏”后续仍然将反应到市场之中。二是出口、社融等最新数据并不弱，后续可能逐渐扭转市场预期，1）出口方面3月同比14.8%超预期，除疫情订单堆积外，一带一路国家拓展为核心超预期因素（Q1占比上升3.5%至34.6%）；2）社融方面，3月社融新增5.38万亿元，已连续3月超预期，信用端持续宽松。3）海外方面，美国3月CPI、PPI同比5、2.7%均不及预期，部分反映美国需求回落；但3月核心CPI、PPI同比5.6、3.4%同预期，粘性仍在，市场预期联储5月仍可能再加息25BP。 前期TMT板块急速上行、传统强势板块（电新，白酒等顺周期）走弱，导致机构投资者产生“资产荒”、“无从下手”的感觉，在此我们对当前“科创50+上证50”的行业配置思路加以梳理，概括如下： （一）科创50方向，关注业绩支撑的逻辑。2010年至2022年，各行业5月-9月的市场表现与其Q1净利润增速呈现高度正向关系（13年中9年为正相关），因为Q1业绩增速能够指引行业的全年业绩。 1）电子：存储芯片库存见底，周期反转来临，卡脖子推动国产替代加速；AI技术革命要求高算力服务器等基础设施，提升DRAM、NAND等需求。半导体设备自3月ASML明确对光刻机裁定标准后，fab厂扩产的最大制约因素得到基本解决。 2）传媒：游戏：低估值叠加版号发放常态化，AIGC提升游戏相关资产的生成效率，增加内容的个性化，技术创新降本增效。广告也在随着经济复苏而回暖。 3）通信：光模块：AI模型训练提升网卡带宽使用率，光模块等部署密度加大，量向上弹性高。运营商：数字经济领军板块，AI云计算+数据要素+中特估。 4）计算机：工业软件：受益大模型推广，AI+工业需求高景气，国产替代需求旺盛。网络安全：商密条例修订草案获批，AIGC监管力度加强，为网安行业增长提供动力5）医药：国内政策回暖+海外产业映射（各类创新药会议），新兴市场受到美联储的压力减小，创新药有望受益。 （二）上证50方向，关注需求之外的逻辑。在新冲击出现以前，中美总需求波动降低 （中国温和复苏，美国暂且浅衰退），需求端不破不立，上证50方向更关注顺周期的“一带一路”、“人民币国际化”、“国企改革”等其他逻辑。 1）有色金属：黄金受益于美国衰退、金融风险、美元走弱。铜受益于金价提升、中国温和复苏、龙头自身alpha属性。铝龙头受益于国企改革。 2）石油石化：石油减产+美元走弱+国企改革，推升中期行情。4月2日OPEC+国家自愿减产维持油价坚挺，叠加美元指数走弱跌至101附近、人民币走向国际化，同时国内石油龙头国企改革，ICE布油反弹推动石油石化中期行情。 3）建筑：一带一路+国企改革+地产复苏，全年行情继续。年初至今建筑板块位列全行业排名第5，仅次于TMT。今年是“一带一路”十周年，叠加国企改革，利好政策频出，同时地产建筑自身基本面也处于回暖之中。 4）电力公用事业、钢铁：煤炭价格回落，驱动底部反转。国内煤炭供给和进口煤炭缓和供需压力，火电、钢铁等触底回升。其中，温和复苏+低库存，螺纹钢价格韧性强于焦煤，利于钢厂利润修复。 风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示8 图表目录 图1.2006年至今宏观条件与市场表现5 图2.市场计入过多经济悲观预期5 图3.信贷脉冲指示本轮经济冲高后维稳5 图4.3月美国CPI低于预期，核心CPI同预期6 图5.市场预期联储5月最后加息25BP6 图6.新兴成长具备产业周期，形成系统性行情6 图7.顺周期的“一带一路”、“国企改革”重新凝聚6 图8.Q1业绩增速指引全年业绩和5-9月行情7 图9.Q1业绩靠前行业有超额收益7 图10.黄金受益于美国衰退、金融风险、全球去美元化7 图11.全球去美元化下，美元美债弱势7 图12.地产建筑基本面回暖7 图13.看20-23年钢材库存，当前在低位（万吨）7 图14.螺纹钢价格韧性强于焦煤，利于钢厂利润修复8 图15.ICE布油反弹推动石油石化中期行情8 1回顾与观点 回顾：22年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数累计涨幅16%。3月以来连续发布科创系列报告，科创50累计涨幅14%。 宏观环境利于股市、尤其成长股表现，产业周期发力，科创牛拾级而上。出口、社融等高频数据逐一揭开面纱，经济预期有望企稳上行，海外流动性转松概率加大，市场有望再上一台阶。本周在半导体产业的驱动下，科创牛拾级而上，我们认为景气、资金、政策的共振还将继续。热门TMT板块的急速上行、传统板块走弱，在此我们梳理了“科创50（热门成长）+上证50（一带一路、国企改革的顺周期）”的9个方向配置思路，拓宽投资范围。综合而言，接下来需要重视：成长看业绩支撑的逻辑、顺周期看需求之外的逻辑。 国内经济的预期将企稳，海外流动性转松概率加大，利于股市、尤其成长股表现。以10年国债利率作为经济预期的参考指标，3月5日2.9%左右见顶、回落至近期的2.8%附近，我们认为经济的预期有望在当前位置企稳：一是长端利率接近去年3月-7月、12月的水平，隐含预期偏悲观，“去年低基数+今年温和复苏”后续仍然将反应到市场之中。二是出口、社融等最新数据并不弱，后续可能逐渐扭转市场预期，1）出口方面，3月同比14.8%，大超预期值-7.1%，除疫情订单堆积外，一带一路国家拓展为核心超预期因素（Q1占比上升3.5%至34.6%）；2）社融方面，3月社融新增5.38万亿元，超过预期4.5万亿元，已连续3月超预期，信用端持续宽松。3）海外方面，美国3月CPI、PPI同比5、2.7%均不及预期，部分反映美国需求回落；但3月核心CPI、PPI同比5.6、3.4%同预期，粘性仍在，市场预期联储5月仍可能再加息25BP。 前期TMT板块急速上行、传统强势板块（电新，白酒等顺周期）走弱，导致机构投资者产生“资产荒”、“无从下手”的感觉，在此我们对当前“科创50+上证50”的行业配置思路加以梳理，概括如下： （一）科创50方向，关注业绩支撑的逻辑。2010年至2022年，各行业5月-9月的市场表现与其Q1净利润增速呈现高度正向关系（13年中9年为正相关），因为Q1业绩增速能够指引行业的全年业绩。 1）电子：存储芯片库存见底，周期反转来临，卡脖子推动国产替代加速；AI技术革命要求高算力服务器等基础设施，提升DRAM、NAND等需求。半导体设备自3月ASML明确对光刻机裁定标准后，fab厂扩产的最大制约因素得到基本解决。 2）传媒：游戏低估值叠加版号发放常态化，AIGC提升游戏相关资产的生成效率， 增加内容的个性化，技术创新降本增效。广告也在随着经济复苏而回暖。 3）通信：光模块：AI模型训练提升网卡带宽使用率，光模块等部署密度加大，量向上弹性高。运营商：数字经济领军板块，AI云计算+数据要素+中特估。 4）计算机：工业软件：受益大模型推广，AI+工业需求高景气，国产替代需求旺盛。网络安全：商密条例修订草案获批，AIGC监管力度加强，为网安行业增长提供动力。 5）医药：国内政策回暖+海外产业映射（各类创新药会议），新兴市场受到美联储的压力减小，创新药有望受益。 （二）上证50方向，关注需求之外的逻辑。在新冲击出现以前，中美总需求波动 降低（中国温和复苏，美国暂且浅衰退），需求端不破不立，上证50方向更关注顺周期的“一带一路”、“人民币国际化”、“国企改革”等其他逻辑。 1）有色金属：黄金受益于美国衰退、金融风险、美元走弱。铜受益于金价提升、中国温和复苏、龙头自身alpha属性。铝龙头受益于国企改革。 2）石油石化：石油减产+美元走弱+国企改革，推升中期行情。4月2日OPEC+国家自愿减产维持油价坚挺，叠加美元指数走弱跌至101附近、人民币走向国际化，同时国内石油龙头国企改革，ICE布油反弹推动石油石化中期行情。 3）建筑：一带一路+国企改革+地产复苏，全年行情继续。年初至今建筑板块位列全行业排名第5，仅次于TMT。今年是“一带一路”十周年，叠加国企改革，利好政策频出，同时地产建筑自身基本面也处于回暖之中。 4）电力公用事业、钢铁：煤炭价格回落，驱动底部反转。国内煤炭供给和进口煤炭缓和供需压力，火电、钢铁等触底回升。其中，温和复苏+低库存，螺纹钢价格韧性强于焦煤，利于钢厂利润修复。 风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 2核心图表跟踪 1、内外环境适宜，今年的结构性行情已经不亚于13年、19年。 1）总结今年市场环境的3个核心因素：1）经济复苏温和。2）内部流动性偏松，外部流动性中性偏松。3）产业有变化。 图1.2006年至今宏观条件与市场表现 数据来源：Wind，财通证券研究所 2、出口、社融等最新数据并不弱，美国通胀低于预期，后续可能逐渐扭转市场预期。 图2.市场计入过多经济悲观预期图3.信贷脉冲指示本轮经济冲高后维稳 3.0%10年国债利率 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 22-0122-0422-0722-1023-0123-04 25%信贷脉冲-lag12MPMI-Cycle（右） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 070809101112131415161718192021222324 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图4.3月美国CPI低于预期，核心CPI同预期图5.市场预期联储5月最后加息25BP MEETING375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550 DATE 10美国CPI同比(%)美国核心CPI同比(%) 2023/5/3 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 22.0% 78.0% 0.0% 2023/6/14 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 17.4% 66.1% 16.6% 2023/7/26 0.0% 0.0% 0.0% 6.5% 35.5% 47.7% 10.4% 2023/9/20 0.0% 0.0% 3.5% 22.1% 42.1% 27.5%