A股策略专题报告：如何看待“科创牛”调整？

投资策略报告/2023.04.23 如何看待“科创牛”调整？ --A股策略专题报告(20230423) 证券研究报告 分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《医药医美ETF再流入超60亿元— —全球资金观察系列五十四》 2023-04-22 核心观点 回顾：22年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数累计涨幅17%。3月以来连续发布“科创牛”系列报告，科创50累计涨幅13%。 市场整固期不必过度悲观，传统赛道资金转向科创板的“大切换”已经开始，重视时代趋势。上周五“外部扰动+交易过热”引发市场调整，我们认为，拜登限制对华投资属于“老生常谈”，而此前累计涨幅较大、成交过热是市场自发调整的内在机理，4月决断之后业绩兑现将是核心。尽管年初至今主要指数涨幅较大，但仅是收复“去年失地”、点位和估值仍不及5年前水平，不必悲观；未来1-2个月国内温和复苏、内外流动性中性偏松的格局没有变化，后续当科创50为代表的成长板块成交额降至当前一半时，整固期可能临近结束，若有政策、产业、业绩的催化，将开启下一轮行情。从Q1基金超配比例来看，科创板升、创业板降，新老赛道大轮转契合历史经验，新一轮“大切换”已经开始。当下时点可以继续关注有业绩支撑的成长和存在需求之外逻辑的价值，“科创50为代表的（AI+的业绩成长），上证50为代表的大盘蓝筹”仍然占优。 周五市场出现较大幅度调整，投资者对于后续行情的争议再度出现两个问题： 1）“四月决断”后是否要应对“五穷六绝七翻身”的历史统计规律？我们认为市场发生系统性风险可能性较低，近期拜登限制对华投资属于“老生常谈”；交易过热不是主要问题，核心关注业绩兑现。过去5年“五穷六绝七翻身”的触发因素是“经济走弱+内外流动性收紧”，体现在长端利率下行和北向资金流入暂缓（图表2、3），而展望未来1-2个月，经济温和复苏、流动性中性偏松、美联储边际转松，依然是主要宏观环境。就Q1经济数据来看，GDP增速实际4.5%、名义5%，超市场预期，其中生产制造略低于预期，社零消费、地产小幅超预期，出口大幅超预期，温和复苏的主基调没有变化，经济增长、货币政策都以稳为主。 2）Q1热门板块未来如何演绎？尽管经历了年初大幅上涨，但实值上考虑指数点位、估值，TMT、上证50等各指数只是刚刚收复2022年的跌幅、与5年前位置相当，仅仅是从市场情绪的最低谷小幅回暖（图表4、5）。对于科创板成交较热：参考过去经验，科创50成交额降至当前一半时（600亿元附近），可能整固临近结束，开启下一轮行情。 我们从年度以来持续看好“供给创新+科创牛”，资金从传统赛道切换向以科创为代表的新赛道是一个重要原因，从最新的Q1基金持仓来看，“大切换”已经开始。往后看预计科创板也从整体拔估值的全面行情转向业绩驱动、优胜劣汰的机会： 1）从板块来看，科创板超配比例从22Q4的1.9%升至2.6%，是主要加仓方向。科创板总配置比例达到8.2%；同期创业板配置比例为18.6%，超配比例从9.3%降至7.9%2）从行业来看，机构主要加仓计算机、食品饮料、通信。超配比例分别上升1.8%、 1.2%、0.4%。电子、传媒、医药也分别加仓0.2%、0.2%、0.4%。电新、军工、消费者服务减仓较多，超配比例环比分别下降2.2%、1.1%、0.5%。 3）参考历史，从传统热门赛道切换向新兴赛道，有望带来超额收益。我们在Q2季度策略中分析，历史上基金的重仓赛道切换有四点经验：其一，第1个季度“快刀减仓”超配比例下降1/3，后续4个季度“慢刀降仓”；其二，减仓当季度的业绩（ROE、利润增速）几乎是未来4个季度的高点；其三，从减仓开始到减仓结束，行业跑输市场其四，期间新赛道领跑市场。从Q1加减仓来看，TMT已经成为市场中新赛道方向。4）科创板个股方面，金山办公（207亿元）、天合光能（105亿元）、中微公司（82亿元）、晶科能源（74亿元）、澜起科技（55亿元）、寒武纪-U（46亿元）、固德威（40亿元）、芯原股份（37亿元）、思瑞浦（36亿元）、沪硅产业（32亿元）位列10大重仓，半导体为主要持仓。 当下有业绩支撑的科创50方向，存在需求逻辑之外的上证50方向，都值得重点关注 （一）科创50成长方向，各行业5月-9月的市场表现与其Q1净利润增速呈现高度正向关系。1）电子关注库存周期见底的库存芯片、AI革命下的算力服务器、国产替代加速的半导体设备。2）传媒关注版号常态化和AI+的游戏、复苏的广告。3）通信关注AI+的光模块、国企改革的运营商。4）计算机关注AI+的工业软件、商秘获批后的网络安全。5）医药关注国内政策回暖+海外产业映射（各类创新药会议）的创新药。 （二）上证50价值方向，需求企稳，关注“一带一路”、“人民币国际化”、“国企改革”“一带一路”峰会召开在即，石油石化、建筑可能将受益于对外合作，同时龙头国企兼具国企改革、中国特色估值体系。此外，黄金受益于美国衰退、金融风险、美元走弱，铜受益于金价提升、中国温和复苏、龙头自身alpha属性，铝龙头受益于国企改革另外地区层面，新疆作为一带一路沿途核心区域，相关标的值得重视。 风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示9 图表目录 图1.“经济走弱+内外流动性收紧”是触发“五穷六绝七翻身”主要因素5 图2.Q2长端利率往往下行、预计经济走弱5 图3.Q2受限外部压力北向资金往往暂缓流入5 图4.相较于5年前主要指数点位变化6 图5.相较于5年前主要指数PB估值变化6 图6.科创50成交额回落至600-800亿元可能整固结束6 图7.配置比例-创业板VS科创板7 图8.超配比例-创业板VS科创板7 图9.23Q1基金增配计算机食饮、通信居前(按23Q1超配环比排序)7 图10.历史基金重仓减仓进程8 图11.09Q3-10Q4银行切换向食品饮料（超配比例）8 图12.12Q4-15Q3食品饮料切换向TMT（超配比例）8 图13.新兴成长具备产业周期，形成系统性行情9 图14.顺周期的“一带一路”、“国企改革”重新凝聚9 图15.Q1业绩增速指引全年业绩和5-9月行情9 图16.Q1业绩靠前行业有超额收益9 1回顾与观点 回顾：22年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数累计涨幅16%。3月以来连续发布“科创牛”系列报告，科创50累计涨幅13%。 市场整固期不必过度悲观，传统赛道资金转向科创板的“大切换”已经开始，重视时代趋势。上周五“外部扰动+交易过热”引发市场调整，我们认为，拜登限制对华投资属于“老生常谈”，而此前累计涨幅较大、成交过热是市场自发调整的内在机理，4月决断之后业绩兑现将是核心。尽管年初至今主要指数涨幅较大，但仅是收复“去年失地”、点位和估值仍不及5年前水平，不必悲观；未来1-2个月国内 温和复苏、内外流动性中性偏松的格局没有变化，后续当科创50为代表的成长板块成交额降至当前一半时，整固期可能临近结束，若有政策、产业、业绩的催化，将开启下一轮行情。从Q1基金超配比例来看，科创板升、创业板降，新老赛道大轮转契合历史经验，新一轮“大切换”已经开始。当下时点可以继续关注有业绩支撑的成长和存在需求之外逻辑的价值，“科创50为代表的（AI+的业绩成长）， 上证50为代表的大盘蓝筹”仍然占优。 周五市场出现较大幅度调整，投资者对于后续行情的争议再度出现： 1）“四月决断”后是否要应对“五穷六绝七翻身”的历史统计规律？我们认为市场发生系统性风险可能性较低，近期拜登限制对华投资属于“老生常谈”；交易过热不是主要问题，核心关注业绩兑现。过去5年“五穷六绝七翻身”的触发因素是“经济走弱+内外流动性收紧”，体现在长端利率下行和北向资金流入暂缓（图表2、3），而展望未来1-2个月，经济温和复苏、流动性中性偏松、美联储边际转松，依然是主要宏观环境。就Q1经济数据来看，GDP增速实际4.5%、名义5%，超市场预期，其中生产制造略低于预期，社零消费、地产小幅超预期，出口大幅超预期，温和复苏的主基调没有变化，经济增长、货币政策都以稳为主。 2）Q1热门板块未来如何演绎？尽管经历了年初大幅上涨，但实值上考虑指数点位、估值，TMT、上证50等各指数只是刚刚收复2022年的跌幅、与5年前位置相当，仅仅是从市场情绪的最低谷小幅回暖（图表4、5）。对于科创板成交较热：参考过去经验，科创50成交额降至当前一半时（600亿附近），可能整固临近结束，开启下一轮行情。 我们从年度以来持续看好“供给创新+科创牛”，资金从传统赛道切换向以科创为代表的新赛道是一个重要原因，从最新的Q1基金持仓来看，“大切换”已经开始。往后看，预计科创板也从整体拔估值的全面行情转向业绩驱动、优胜劣汰的机会： 1）从板块来看，科创板超配比例从22Q4的1.9%升至2.6%，是主要加仓方向。科创板总配置比例达到8.2%；同期创业板配置比例为18.6%，超配比例从9.3%降至7.9%。 2）从行业来看，机构主要加仓计算机、食品饮料、通信。超配比例分别上升1.8%、 1.2%、0.4%。电子、传媒、医药也分别加仓0.2%、0.2%、0.4%。电新、军工、消费者服务减仓较多，超配比例环比分别下降2.2%、1.1%、0.5%。 3）参考历史，从传统热门赛道切换向新兴赛道，有望带来超额收益。我们在Q2季度策略中分析，历史上基金的重仓赛道切换有四点经验：其一，第1个季度“快刀减仓”，超配比例下降1/3，后续4个季度“慢刀降仓”；其二，减仓当季度的业绩（ROE、利润增速）几乎是未来4个季度的高点；其三，从减仓开始到减仓结束，行业跑输市场；其四，期间新赛道领跑市场。从Q1加减仓来看，TMT已经成为市场中新赛道方向。 4）科创板个股方面，金山办公（207亿元）、天合光能（105亿元）、中微公司（82亿元）、晶科能源（74亿元）、澜起科技（55亿元）、寒武纪-U（46亿元）、固德威（40亿元）、芯原股份（37亿元）、思瑞浦（36亿元）、沪硅产业（32亿元）位列10大重仓，半导体为主要持仓。 当下有业绩支撑的科创50方向，存在需求逻辑之外的上证50方向，都值得重点关注。 （一）科创50成长方向，各行业5月-9月的市场表现与其Q1净利润增速呈现高度正向关系。1）电子关注库存周期见底的库存芯片、AI革命下的算力服务器、国产替代加速的半导体设备。2）传媒关注版号常态化和AI+的游戏、复苏的广告。3）通信关注AI+的光模块、国企改革的运营商。4）计算机关注AI+的工业软件、商秘获批后的网络安全。5）医药关注国内政策回暖+海外产业映射（各类创新药会议）的创新药。 （二）上证50价值方向，需求企稳，关注“一带一路”、“人民币国际化”、“国企改革”。 “一带一路”峰会召开在即，石油石化、建筑可能将受益于对外合作，同时龙头国企兼具国企改革、中国特色估值体系。此外，黄金受益于美国衰退、金融风险、美元走弱，铜受益于金价提升、中国温和复苏、龙头自身alpha属性，铝龙头受益于国企改革。另外地区层面，新疆作为一带一路沿途核心区域，相关标的值得重视。 2核心图表跟踪 过去5年“五穷六绝七翻身”的触发因素是“经济走弱+内外流动性收紧”，体现在长 端利率下行和北向资金流入暂缓，而展望未来1-2个月，经济温和复苏、流动性中性偏松、美联储边际转松，依然是主要宏观环境。 图1.“经济走弱+内外流动性收紧”是触发“五穷六绝七翻身”主要因素 181920212223 140 2019年：美联储未如期 宽松紧缩+中美摩擦 2020年：新冠疫情