深度报告：医美能量源产品龙头，注射产品蓄势待发

中邮证券 2023年4月14日 证券研究报告 医美能量源产品龙头，注射产品蓄势待发 ——复锐医疗科技（1696.HK）深度报告 股票投资评级：买入|首次覆盖 李媛媛S1340523020001 11 化妆品&医美分析师中邮证券研究所 投资要点 全球医美能量源器械龙头。公司成立于2013年，2017年港股上市，控股股东为复星医药，持股比例超过70%；公司通过收购Alma切入医美上游市场，是全球医美能量源项目龙头厂家，19年以来通过投资合作等方式布局医美注射剂、牙科、个人护理等业务，持续扩大医美版图。22年公司收入/归母净利润分别为3.5亿美元/0.4亿美元，同增分别为20.5%/28.5%，14-22年复合增速分别为17.0%/27.0%，收入业绩稳健增长。 医美能量类产品及渠道双驱动，维持龙头地位。公司子公司Alma旗下拥有Soprano（主打冰点脱毛）、Harmony（多适应症应用平台，旗舰产品为黑金超光子）、Accent（主打抗衰塑形，代表产品为热拉提2.0）三大核心产品系列，产品自推出以来持续更新迭代满足消费者需求，同时不断推出新品抢占市场，其他产品包括产后修复设备FemiLift、LegatoII，抽脂及脂肪移植设备LipoLife等。根据MedicalInsight数据，21年全球医美能量设备出厂端市场规模预计为45亿美元，公司份额保持领先（以21年医美能量源收入计算份额为5.8%）。Alma拥有拥有51项注册专利及12项目专利申请，在精准控制及提升舒服体验等方面颇有造诣，为产品迭代奠定基础。18年以来公司加大直营渠道建设，截止22年直营渠道占比提升至66%，未来中国直营化发展将驱动内生增长。 多款注射产品+家用美容仪布局，打造第二增长曲线：1）子公司复锐天津获得肉毒毒素产品RT002中国区美容领域适应症的销售权，该产品国内获上市申请受理，预计24年上市，是市场上唯一一款长效（6-9个月）肉毒毒素，且可常温储存，有望成为大单品；2）子公司Alma获得Profhilo玻尿酸中国香港、以色列、印度销售权，目前正在国内临床试验，预计24年上市，该产品为高浓度（64mg/2mg）无交联剂HA，可促进胶原蛋白和弹性纤维蛋白再生，22年收入仅9.2百万美元，未来有望加速成长；3）子公司复锐天津通过投资天津星魅（股权占比7.4%）、天津星丝奕（10.4%）方式布局溶脂针JS001、丝素蛋白面部埋线/创面敷料产品，不断丰富产品矩阵；4）22年3月推出家用美容仪器品牌LMNT，目前已在中国、意大利市场销售，抢占国内百亿市场红利，今年有望美国市场上市。 盈利预测及投资建议：我们预计公司23-24年归母净利润分别为50.5/64.7百万美元，对应增速分别为26%/28%，对应估值分别为17倍、13倍，我们看好公司医美领域的多元化布局，未来成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球医美景气度下行；肉毒毒素、玻尿酸等产品国内上市不及预期；能量类产品直营转化不及预期等。 请参阅附注免责声明2 —全球领先医美能量源厂家 目录 二能量类产品及渠道双驱动，维持龙头地位 三布局注射类+家用美容仪产品，打造第二成长曲线 四盈利预测与投资建议 3 4 4 —公司概况：全球领先医美能量源厂家 1.1复星系旗下全球医美能量源龙头厂家 1.214-22年收入业绩双位数稳健增长，19年以来扩展注射及牙科业务 1.1深耕医美能量类上游赛道，产品矩阵丰富，业务布局全球领域 复锐医疗科技成立于2013年，集团总部设立于以色列，主要从事医学美容及牙科设备、家用设备、注射填充及药妆品研发、设计、制造、销售及营销，主要销售市场包括欧洲、北美、亚太、拉丁美洲、非洲及中东等，营销网络覆盖全球约90个国家及地区。公司能量源医美产品销售为第一大收入，2022年为3.1亿美元，占比为86.6%，注射填充类及牙科实现收入分别为9.2百万美元、18.6百万美元，占比较低。 图表1：复锐医疗产品矩阵情况 类型代表系列作用销售市场2022年收入 Soprano系列主打身体各部位脱毛 能无创量 类 Harmony系列具备嫩肤、脱毛、血管治疗、色素性病变治疗、除疤、紧肤、祛痘疤等多种适应症 Accent系列主打抗衰紧致以及身体塑形 欧洲、北美洲、亚太（包括中 306.9百万美元，占比 86.6%，同增18.7% 医微创FemiLift私密美容治疗、应激性尿失禁（SUI）、女性私密处干涩、复发性感染、更年期后泌尿道综 美合症及产后修复 设 备生美Rejuve等嫩肤、脸型及身体塑形、脱毛等 国）、拉丁美洲、非洲及中东 服务及其他 向直销客户作出的售后服务、延保销售及置换应用端头销售（对于使用次数有限的应用端头）所收费用等、连锁诊所等 19.8百万美元，占比 5.6%，同增27.44% 注射填充Profhilo透明质酸填充物、紧致肌肤、填充皱纹中国香港、以色列、印度 9.2百万美元，占比 2.6%，同增43.97% 复星牙科； 牙科Copulla 复星牙包括在中国分销领先的全球牙科设备品牌、用于牙科器具制造的最先进的CAD/CAM设施以及市场培训与教育。Copulla提供一站式牙科服务，通过创建最佳的指南式数字流程，以颠覆现有传统的牙科工作流程。 中国、亚洲为主 18.6百万美元，占比 5.3%，同增34.47% 资料来源：公司公告、公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 1.1收购Alma进入医美能量源赛道，19年以来加大注射类、牙科 及数字服务、个人护理等业务发展 公司发展历程可分为两大阶段：1）2013年-2018年，聚焦全球医美能量源业务发展，公司2013年成立，当年收购全球Alma95.2%股份，切入医美赛道，2016年完成对Alma剩余股权收购，17年上市以来不断推进Alma全球直营化进程，推进内生增长；2）2019年至今，多元化布局，2019年公司与IBSA合作在中国香港、以色列推出Profhilo玻尿酸，2021年公司与复星医药签订长效肉毒RT002再许可协议，2022年推出家用美容仪品牌LMNT等，进行多元化布局，打造多维成长曲线。 图2：公司发展历程 2014年 2018年 2020年 2022年 2013年 2016年- 2017年 2019年 2021年 2023年 1）公司注册成立为复星医药的非全资附属公司；2）收购AlmaLasers股本的95.2% 1）完成对AlmaLasers的剩余少数股东权益的收购2）港股上市 1）收购NovaMedicalIsraelLtd.合共60%股权；2）在中国香港、以色列推出Profhilo 1）收购Nova余下40%股权；2）在印度推出Profhilo，在中国开展临床试验；3）收购复星牙科全部已发行股本4）就长效肉毒素美容适应症与复星医药签订再许可协议 1）在阿联酋迪拜建立新直销业务渠道；2）与中国分销商飞顿成立合资公司，公司占60%股权3）肉毒毒素美容适应症递交中国NMPA上市申请受理 AlmaLasers在印度成立附属公司AlmaMedicalPrivateLtd. 公司子公司Alma与Profhilo原研厂家IBSA合作 公司投资天津星魅 （股权占比7.4%），布局溶脂针 1）推出全新个人护理品牌LMNT； 2）在英国建立直销业务渠道； 3）投资天津星丝奕10.4%布局丝素蛋白相关产品；4）与福州瑞克布朗签订投资协议持有瑞克布朗股权的23.2% 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 公司实际控制人为复星医药，通过能悦及美中互利持有公司71%股权，持股比例较高；公司全资子公司Alma主要为全球能量源医疗美容设 备生产、研发、销售，子公司复锐医疗（天津）主要布局中国市场牙科业务、肉毒毒素等产品业务。 天津星丝奕 上海复星医疗系统 10.4% 复锐医疗科技(天津） AlmaLasersLtd. 100% 美中互利 能悦 其他股东 上海复星医药 100% 28.97% 71.03% 复锐医疗科技 100% AlmaLasersInc. 100% AlmaMedicalHKLimited 100% 100% 100% 100% 100% 100% NovaMedicalIsrael AlmaLasersAustralia AlmaLasersGmbH AlmaLasersATGmbH AlmaMedicalPrivateLimited AlmaKoreaLimited 天津星魅 图表3：公司股权结构图 100% 100% 100% 7.4% 资料来源：公司公告，中邮证券研究所（截止2022年12月） 请参阅附注免责声明7 公司主席刘毅先生为复星医药高级副总裁，从事医疗器械行业20余年，曾在政府机构从事医疗检测等工作，拥有博士学位，专业背景强大；公司CEOLiorMosheDAYAN先生拥有激光行业20余年市场运营经验，对亚太、欧洲等市场尤为了解，拥有全球化运营经验。公司核心高管加入时间长，团队较为稳定。 图表4：公司高管情况 姓名 职位 入职时间 履历 刘毅 董事会主席、执行董事 2016年 于2016年4月加入本集团，并自此担任董事。于2015年11月至2016年12月为复星医药医疗技术管理委员会首席技术官、于2017年1月至2021年12月为复星医药副总裁，以及自2022年1月起担任复星医药高级副总裁。2017年6月6日获委任为本公司首席执行官兼执行董事。自2011年4月起一直为本集团全球 Lior 首席执行官、执 销售部高级副总裁兼德国附属公司董事总经理。于2008年9月至2012年12月为负责Alma Moshe 行董事 2011年 Lasers亚太市场的高级总监及于2010年11月至2011年4月为AlmaLasers欧洲及亚太销售及 DAYAN 营销部副总裁。于激光行业拥有20年经验以及对营运、物流、财务及销售的专门知识，其中11年乃来自亚洲。 RanEzioni 首席运营官 — Ezioni先生在多个行业拥有超过二十年的多维经验，包括全球运营、供应链管理、IT、外包和服务与维护领域。Ezioni先生拥有以色列理工学院的工业工程学士学位 方前厉 公司秘书 2019年 历任本公司董事会秘书、本公司併购与业务发展总监及AlmaLasersLtd.（本公司主要附属公司）董事会秘书。在加入本公司前，自2016年2月至2019年4月于以色列德勤财务顾问部担任中国客户主管。 资料来源：公司公告、公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 图表6：公司14-22年归母净利润（百万美元） 图表5：公司14-22年收入及增速（百万美元） 牙科业务并表等因素快速增长，净利率提升至11.3% 收入业绩双位数稳健复合增长，21年以来快 速增长。公司2022年收入/归母净利润分别为3.5亿美元/0.4亿美元，同增分别为20.5%/28.5%，14-22年复合增速分别为 17.0%/27.0%，收入业绩实现稳健增长。 2021年以来收入业绩快速增长，主要受益于： 1）疫后复苏alma带动医美业务增长70%以上；2）21年将复星牙科整合进公司，当年 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201420152016201720182019202020212022 收入YOY（右轴） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201420152016201720182019202020212022 归母净利润YOY（右轴） 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 收入占比4.7%。 毛利率稳步提升，净利率有所优化达双位数。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所