复锐医疗科技深度研究：产品迭代+渠道调整，Lasers能量源医美品牌全球布局

/ 复锐医疗科技（01696.HK）深度研究 产品迭代+渠道调整，Lasers能量源医美品牌全球布局 / 2022年07月13日 【投资要点】 公司成立于2013年，为医疗健康产业集团复星医药的“大医美”核心平台，核心附属公司Alma是全球领先的能量源医美器械提供商。2016年公司已成为中国能量源医美器械的最大供货商以及全球能量源医美器械领导者之一（按收益计），在全球约90多个国家／地区销售医美器械。受益于复星集团强大的集团背景和渠道优势，预计未来公司将继续深化“大医美”业务。2021年，公司实现营业收入2.94亿美元（同比+81.6%），归母净利润3125万美元（+134.2%），2014-2021年CAGR分别为+16.45%、+26.76%。 公司拥有全面的医美器械组合：1）无创产品线Harmony、Soprano及Accent早已深入人心，2021年Harmony系列收益同比+116.0%，Opus收益同比+90.5%；Soprano系列收入+71.4%；Accent系列收入+70.0%。2）生美（即生活美容）产品线尤其受中国市场医美机构的欢迎。3）微创医美线具有创口小、精细化、恢复快等特性，助力女性私密护理发展。 2021年公司注射填充产品收入达638.9万美元，较2020年增长50.1%。注射填充剂多款重磅产品即将推出：Profhilo在海外上市多年，品牌和安全性有保障，具有良好的颈纹管理性能，主要对标竞品是嗨体，近年有望于中国上市并快速放量；肉毒素RT002预计将于2023-2024年在中国上市，目前的适应症是中到重度的眉间纹；溶脂针RZL-012目前处于FDA二期临床试验阶段，预计2024年可实现在中国上市。预计公司注射填充业务未来几年有望保持年均30%以上的增速。 公司在北美、亚太区市场加快布局。2021年北美、亚太地区营业收入占比均有上升，未来的发展前景广阔。北美区域市场：2014-2021年收入以23.8%的CAGR由2014年的2519万元增长至2021年的1.12亿美元，收入占比由24.9%提升至38.1%。亚太区域市场：2021年营收为8521万美元，2014-2021年CAGR为14.1%。2014-2021年直销客户收益占比由30.1%提升至62.0%，加上产品组合转向毛利率较高的若干产品（如FemiLift等），拉动毛利率由51.2%提升至56.7%，净利率由6.6%提升到11.1%。 公司研发主要聚焦在提前抗衰老、再生医学，以及联合治疗等方面，通过核心技术的交融去提供综合化的医美解决方案。 挖掘价值投资成长 买入（首次） 目标价：21.4港元东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 52.58% 27.05% 1.52% -24.01% 7/129/1211/121/123/125/127/1 -49.53% -75.06% 复锐医疗科技恒生指数 基本数据 总市值（百万港元）5416.73 流通市值（百万港元）5416.73 52周最高/最低（港元）35.00/4.80 52周最高/最低（PE）133.35/12.60 52周最高/最低（PB）5.36/0.89 52周涨幅（%）-49.71 52周换手率（%）81.63 相关研究 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司主要业务为医美行业上游壁垒较高的能量源医美器械产品，核心子公司Alma医美产品组合丰富，先发优势明显龙头地位稳固。公司品牌产品正进行全球布局，尤其向北美与亚太地区大力推进。此外，公司注射填充领域多款重磅产品即将推出，新设牙科及个护业务板块有望实现业务协同并成为新的增长点。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为3.69/4.52/5.48亿美元，归母净利润分别为0.49/0.63/0.80亿美元，EPS分别为0.11/0.14/0.17美元，对应PE分别为15/11/9倍。首次覆盖，给予公司2023年行业可比公司平均估值20倍，对应12个月目标价21.4港元，相较当前股价有66%的空间，给予“买入”评级。 公司盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 294.48 368.83 452.03 547.65 增长率（%） 81.66% 25.25% 22.56% 21.15% EBITDA（百万美元） 63 87 102 118 归母净利润（百万美元） 31.25 49.18 63.38 79.55 增长率（%） 134.15% 57.39% 28.88% 25.51% EPS（美元/股） 0.07 0.11 0.14 0.17 市盈率（P/E） 18.12 15.68 12.16 9.69 市净率（P/B） 1.41 1.71 1.50 1.30 EV/EBITDA 7.12 7.21 5.65 4.41 资料来源：Choice，东方财富证券研究所。注：数据截至2022-07-08。 【风险提示】 行业监管政策变化；行业增长不达预期；汇率波动较大影响；海外运营管理风险；研发进展不达预期；知识产权法律风险；主打产品增速放缓； 1、关键假设 根据MedicalInsight报告，2016年全球无创医美及微创医美器械市场规模约为84亿美元（按销售收益计），预期于2021年达到139亿美元，2016-2021年CAGR为10.5%；预期2016年中国销售能量源医美器械的收益为1.59亿美元，2021年达到3.27亿美元，2016-2021年CAGR为15.5%。MedicalInsight预计， 2016年北美能量源医美器械的收益为14亿美元，预期2021年达24亿美元， 2016-2021年CAGR为11.1%，市场规模最大；亚洲市场预期增速最快，2016-2021年CAGR为11.5%。根据MedicalInsight报告，公司为中国能量源医疗美容器械的最大供货商（市场份额为16.2%），在全球亦排名第五（市场份额为4.4%）。随着公司优秀产品的全球布局，尤其北美与亚太地区的大力推进，预计未来几年公司主要板块将保持每年20%-30%的速度增长。 预计未来几年内，注射填充类几款重磅产品有望在中国获批上市，并且与能量源产品形成较好的协同和互补，注射填充类业务的收入占比也将相应提升，预计该板块业务未来几年有望保持30%以上的增速；牙科业务进行相应的整合及跟Copulla产品协同之后，通过本身的渠道和资源进行销售；个人护理品牌是ToC产品，在今年3月份已推出第一款产品。预计注射填充类、牙科业务未来几年收入比例会提升，所占比例大约达到3%-5%。 2、创新之处 1）市场认为能量源医疗美容器械市场不大。 我们认为能量源医美器械市场仍存在较大未满足需求，尤其在北美和亚洲市场潜力较大。2016年，全球无创医美及微创医美器械市场规模约为84亿美元 （按收入计），预期于2021年达到139亿美元，2016-2021年CAGR为10.5%。北美是能量源医美器械市场规模最大的区域，而亚洲市场预期增速最快。预期2016年中国销售能量源医美器械的收益为1.59亿美元，2021年达到3.27亿美元，2016-2021年CAGR为15.5%。 医美塑形行业快速发展，全球涌现了一批优秀的能量源医美器械企业，这类公司营业收入在3-4亿美元为主，市值基本在10亿美元左右，已经经历或正在经历资产的重组。科技的进步、新品的推出，推动企业业绩的快速增长。2021年，优秀能量源医美器械代表InMode实现营收、归母净利润、市值分别为3.58亿美元、1.65亿美元、58.57亿美元，2019-2021年CAGR分别为51.33%、64.32%、113.31%,微创医美器械MI占比超过70%。预期未来中国市场亦将出现行业整合。 2）市场认为全球疫情影响下公司收入增速将持续下滑。 随着疫情缓解加上销售有力推进，公司主要业务收入快速恢复。2021年，公司医疗美容大板块实现收入2.59亿美元，同比大幅增长70.5%。我们认为随着公司优秀产品的全球布局，尤其北美与亚太地区的大力推进，预计未来几年公司主要业务-医疗美容大板块将保持每年20%-30%的速度增长。 3、潜在催化 1）全球性疫情逐步缓解（抗疫容忍度提升）；2）注射填充多款重磅产品即将推出；3）北美与亚太地区销售的大力推进；4）直销收入占比提升； 正文目录 1.能量源医美器械空间广阔6 1.1.能量源医美器械企业涌现6 1.2.能量源医美器械需求旺盛10 1.2.1.能量源无创医美器械市场13 1.2.2.能量源微创医美器械市场15 2.复锐医疗科技进入加快增长阶段16 2.1.全球领先的能量源医美器械提供商16 2.2.疫情影响减退实现业绩高增长18 2.3.医美器械组合全面布局21 2.3.1.无创医美器械产品丰富23 2.3.2.微创医美器械助力女性私密护理24 2.3.3.注射填充多款重磅产品即将推出26 2.3.4.口腔业务预期快速放量29 2.3.5.个护品牌瞄准不同消费者市场29 3.丰富产品+高效渠道，硬核实力品牌全球布局29 4.盈利预测与投资建议31 4.1.关键假设与盈利预测31 4.2.估值与投资建议32 5.风险提示33 图表目录 图表1：美国医美塑形行业发展历程6 图表2：美国手术塑形疗程数量（万次）7 图表3：美国各类型非手术塑形疗程数量（万次）7 图表4：全球主要能量源医美器械企业7 图表5：全球主要能量源医美企业收入情况（亿美元）9 图表6：全球主要能量源医美企业归母净利润情况（亿美元）9 图表7：全球主要能量源医美企业市值情况（亿美元）9 图表8：InMode收入地区分布情况（%）9 图表9：InMode主要产品布局9 图表10：InMode不同板块收入增长情况（亿美元，%）10 图表11：InMode不同板块收入占比情况（%）10 图表12：能量源医美治疗器械情况11 图表13：不同能量源触及皮肤层次11 图表14：全球无创/微创医美器械全球销售（亿美元）12 图表15：中国能量源医美器械销售情况（亿美元）12 图表16：全球能量源医美器械销售分布（亿美元）12 图表17：全球能量源医美器械主要供应商（%）12 图表18：中国能量源医美器械销售收益明细（%）13 图表19：中国能量源医美器械主要供应商（%）13 图表20：中国医美器械市场规模增长（亿元，%）13 图表21：中国激光医疗设备主要供应商（%）13 图表22：全球修身及紧肤能量源治疗系统销售收益（百万美元，%）14 图表23：全球能量源无创医美器械（非修身及紧肤类）销售收益（百万美元，%） ............................................................15 图表24：全球不同治疗类别能量源无创医美器械（非修身及紧肤类）销售收益 （百万美元）15 图表25：全球能量源无创医美器械（非修身及紧肤类）主要供应商市占率（%） ............................................................15 图表26：主要的公司及业务发展里程碑（包括主要营运附属公司AlmaLasers） ............................................................16 图表27：公司主要管理层简介17 图表28：公司股权结构图18 图表29：公司业绩增长趋势较好（百万美元，%）19 图表30：公司医疗美容设备收入占比近九成（%）19 图表31：公司分地区营业收入增长情况（百万美元，%）19 图表32：公司分地区营业收入分布情况（%）19 图表33：公司不同销售模式占比情况（%）20 图表34：公司销售毛利率/净利率情况