能量源设备领导者，注射类产品24年开始发力

复锐医疗（1696） 更新报告 买入 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医疗器械 股价 11.9港元 目标价 22.2港元 (+87%) 股票代码 1696.HK 已发行股本 4.67亿股 总市值 55.61亿港元 52周高/低14.82港元/4.64港元 每股净资产 6.9港元 能悦有限公司 （43.64%）； 主要股东： 美中互利医疗有限公 司（27.31%） 能量源设备领导者，注射类产品24年开始发力 2023年1月16日 能量源设备产22年H1收入+35%：公司是复星集团打造的大医美平台，核心 子公司AlmaLasers的医美光电产品和技术均源自以色列，是全球唯一5种能 量源布局能量源设备公司，三款核心旗舰机型包括冰点脱毛、黑金超光子嫩肤和黄金热拉提,公司每年推出2-3款新品,22年在北美推出了AlmaTed超声波平 台治疗脱发问题，推出了CBD+专业护肤解决方案改善皮肤发红，在中国区推出 AlmaOPUS治疗颈纹。设备一般2-3年升级一次，美容院也会同步更新。2022年H1公司能量源设备收入同比+35%至1.6亿美金，占公司收入比例89%，产品约65%来自直销，未来会进一步加大直营比例。 22年推出家用美容仪LMNT：借助公司在院线能量源器械的产品技术优势，公司22年推出家用美容仪LMNT,产品特点有无需凝胶（降低耗材费用）和没有固定线，产品功能包括红光提亮肤色+修复，近红外光刺激胶原蛋白新生，微脉冲 震动消肿等功能，将脸化为4个区域，傻瓜式使用。目前产品在中国市场推 广，主要通过微博和小红书等种草、教育消费者。23年H2会在美国上市。目前在天猫电子美容仪.V榜中销量排名12和13名。 注射类产品即将发力：公司共有4款注射类产品，包括1、肉毒素：公司拥有Revancne公司DAXXIFY的大中华区权益，该产品22年9月8日获美国FDA批准用于暂时改善成人中度至重度皱眉线（眉间线）。22年4季度Daxi肉毒在美国销售收入约1100万美金，超市场预期。Daxi肉毒是全球首个长效肉毒-肽制 剂神经调节剂，产品特点包括持续时间长（中位持续时间为6个月，其他竞品 维持时间约为3-4个月），不含动物来源蛋白，产品更安全，无需冷藏保持2 年稳定性，该产品预计在23年底或24年初中国上市。2、「Profhilo」生物重 塑产品：该产品特点为浓度最高透明质酸成分（每2ml含64mg透明质酸成 分），且不含化学交联剂，适应症为颈纹，只需一针即可做到补水和填充结合，该产品预计中国24年上市。3、溶脂针，II期临床试验参与者的下颏脂肪量平均减少了15%，不良反应主要局限在注射部位且多为一过性。4、丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部埋线产品，溶脂针和丝素蛋白预计25-26年上市。 目标价22.2港元，买入评级：公司能量源设备已处于市场领导者地位，注射类产品发力在即，另有家用美容仪和复锐齿科业务。我们看到轻医美行业处于爆发初期，A股类似公司参考估值已达2倍+PEG,而公司只有约0.8倍PEG。我们用DCF给予公司估值，折现率12%，永续增长2%，得出目标价22.2港元，对应23年和24年的27和22倍PE，维持买入评级。 表：盈利摘要 股价表现 截12月31日全年 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收（千美元） 162,095 294,294 359,080 431,986 522,425 增长% -6.6% 81.6% 22.0% 20.3% 20.9% 归股东盈利（千美元） 13,344 31,245 39,929 48,728 61,019 每盈利（美分） 3.02 6.90 8.82 10.77 13.48 增长% -35.7% 128.5% 27.8% 22.1% 25.2% 市率@11.9港(倍) 50.5 22.1 17.3 14.1 11.3 每股息（港元） 0.07 0.16 0.21 0.25 0.32 股现价比 0.6% 1.3% 1.8% 2.1% 2.7% 至 入 属 ‰ 盈 ‰息 元 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 千美元,财务年度截至12月31日 损益表 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测财务分析 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 营业收入 162,095 294,294 359,080 431,986 522,425盈利能力 营业成本 (71,794) (127,433) (154,045) (184,458) (220,463)经营利润率(%) 10.3% 14.3% 13.9% 14.1% 14.6% 毛利润 90,301 166,861 205,035 247,528 301,962EBITDA利润率(%) 16.7% 18.4% 14.7% 15.4% 16.2% 销售费用 (43,085) (78,893) (96,952) (116,636) (141,055)净利率(%) 9.1% 11.1% 11.1% 11.3% 11.7% 行政开支 (26,831) (37,409) (47,758) (57,454) (68,438) 经营盈利 16,662 41,979 49,911 60,910 76,274营运表现 其他收入及收益 1,124 1,223 1,436 1,728 2,090SG&A/收入(%) 43.1% 39.5% 40.3% 40.3% 40.1% 财务费用 (1,064) (2,005) (2,514) (3,024) (4,702)实际税率(%) -11.9% -21.8% -20.0% -20.0% -20.0% 税前盈利 16,662 41,979 49,911 60,910 76,274 股息支付率(%) 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 所得税 1,982 9,152 9,982 12,182 15,255 利润总额 14,680 32,520 39,929 48,728 61,019 应付账款天数 87 62 62 66 69 公司权益持有人溢利 13,344 31,245 39,929 48,728 61,019 应收账款天数 117 72 72 69 65 折旧及摊销 10,462 12,285 2,750 5,500 8,250 存货周转天数 79 63 63 58 56 EBITDA 27,124 54,264 52,661 66,410 84,524 财务状况 每股盈利(美元) 3.02 6.90 8.82 10.77 13.48 负债/权益 30% 31% 31% 35% 35% 收入/总资产 38% 56% 63% 69% 76% 增长 总资产/股本 0.98 1.17 1.25 1.39 1.51 营业收入(%) -6.6% 81.6% 22.0% 20.3% 20.9% 息税前利润／总收入 10.3% 14.3% 13.9% 14.1% 14.6% EBITDA(%) -21.5% 100.1% -3.0% 26.1% 27.3% 每股收益(%) -35.7% 128.5% 27.8% 22.1% 25.2% 净资产收益率 4.4% 8.1% 9.3% 10.5% 12.0% 资产负债表 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 现金流量表 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 现金 116,527 153,062 174,049 175,698 195,908 税前盈利 16,662 41,979 49,911 60,910 76,274 应收账款 46,501 69,875 72,054 90,960 95,620 营运资金变化 (3,416) (21,891) 13,183 (15,045) 3,621 存货 37,191 64,236 59,585 77,553 83,193 其他经营现金流 - - - - 其他流动资产 4,931 10,427 8,917 13,044 13,223 所得税 (1,469) (7,537) (9,982) (12,182) (15,255) 总流动资产非流动资产固定资产 205,150 12,813 297,600 14,565 314,605 34,731 357,255 52,147 387,944 78,271 营运现金流资本开支 25,737(8,727) 32,377(3,963) 58,376 (22,916) 42,207 (22,916) 77,592 (34,374) 无形资产 86,629 82,116 82,116 82,116 82,116 其他投资活动 (24,782) (42,804) - - 其他非流动资产 10,811 18,585 18,585 18,585 18,585 投资活动现金流 (33,509) (46,767) (22,916) (22,916) (34,374) 总资产流动负债 431,806 530,132 567,303 627,369 684,182 负债变动 短期借款 1,518 7,293 7,293 7,293 7,293 股本变动 应付账款 9,444 13,018 18,170 35,087 65,668 其他融资活动现金流 (12,212) 55,777 (14,493) (17,642) (23,008) 其他短期负债 34,078 43,346 47,395 56,434 39,953 融资活动现金流 (12,212) 55,777 (14,493) (17,642) (23,008) 总流动负债 54,793 83,556 92,777 118,733 132,833 长期借款 180 - - - 现金变化 (19,984) 41,387 20,967 1,649 20,210 其他固定负债 44,944 42,951 42,951 42,951 42,951 总负债 99,917 126,507 135,728 161,684 175,784 期初持有现金 99,735 83,373 124,920 145,907 147,556 股东权益 331,889 403,625 431,575 465,685 508,398 期末持有现金 83,373 124,920 145,907 147,556 167,766 负债权益合计 431,806 530,132 567,303 627,369 684,182 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载