颜值经济系列深度报告之二：掘金肉毒素--高门槛，强增长的医美上游注射产品

证券研究报告·行业研究·商业贸易 颜值经济系列深度报告之二 1 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main] 掘金肉毒素——高门槛，强增长的医美上游注射产品 增持（维持） 投资要点  肉毒素即“瘦脸针”，是最受欢迎的轻医美项目之一：肉毒素俗称“瘦脸针”，可通过阻断神经冲动或暂时麻痹肌肉达到除皱、瘦脸等功效，是最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一，需求排名靠前。  2015-2019年我国正规肉毒素市场规模增速超30%，获批产品不断丰富：（1）需求端：根据Frost&Sullivan统计，2019年中国正规肉毒素市场规模达 36 亿元，规模增速较快（2015-2019年增速CAGR为31.2%），但人均消费水平较美国、韩国有五倍以上差距，未来规模提升空间较大。（2）供给端：准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好，2020年正规市场参与者增加至四个。2019年我国肉毒素水货销量占比达七成，随着正规产品的丰富和监管的趋严，水货市场或将被正规产品逐步替代。  上游高门槛保证高利润， 中游通机构需求旺盛且刚性，利于其获客转化：肉毒素上游为生产商和代理商，中游为医美机构，下游为消费者。（1）上游：上游生产商较高的准入门槛保证高利润空间，我们预计毛利率高达70%+；（2）中游：对肉毒素需求旺盛，常用于套餐搭配销售实现客户转化；（3）下游：主要关心肉毒素的效果、性价比和医生技术。信息获取的途径上，除了通过线下，也逐步受到KOL、KOC种草影响，部分品牌已开始渗透第三方电商和内容种草平台，加强消费者认知。  问道邻国： 韩国肉毒素百花齐放，定位各不同：2019 年韩国肉毒素市场规模达 1.12 亿美元（+4.7%），处于较为成熟的阶段。竞争格局看，韩国肉毒素市场较为集中，2019年CR3销售额占比超八成，其中Hugel的“Botulax（韩国乐提葆）”市占率超40%，2016年以来连续四年份额第一。目前，韩国获批的肉毒素产品达10个左右，卖点和定位各不相同，呈现百花齐放趋势，成熟品牌已开始开拓海外市场，开拓第二曲线。  竞争格局分析：（1）长期规模预测：我们预计至2025 年我国正规肉毒素市场规模超140亿元，正规销售额占比持续提升；（2）已获批品牌：四强争霸，新入局者乐提葆和吉适分别具有高品质高性价比和见效快特点，潜力较大；（3）待上市：各具特色，Hutox若上市利好代理爱美客。  投资建议：肉毒素终端需求旺盛、规模增速较快且竞争格局相对较好，是较好的医美发展赛道，2020H2以来入局者逐渐增多。我们预计，精准定位、具有独特优势或营销能力突出的品牌有望攫取更大的市场份额，推荐代理Hugel乐提葆肉毒素且有望于今年放量的四环医药以及代理Huons肉毒素并正在临床试验的爱美客。  风险提示：产品推广不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《四环医药公司点评：瘦身产品合作&埋线产品代理双双推进，医美大平台正在成型》2021-06-06 2、《四环医药深度报告：肉毒素新星崛起，医美新龙头蓄势腾飞》2021-06-03 3、《颜值经济系列深度报告之一：变美步履不停，“颜值经济”浪潮来临》2021-05-26 [Table_Author] 2021年06月10日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn 表1：重点公司估值 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 0460.HK 四环医药 323 3.41 0.05 0.08 0.11 56 34 24 买入 300896.SZ 爱美客 1378 637.00 2.03 3.20 4.53 313 199 141 买入 000963.SZ 华东医药 798 45.62 1.61 1.72 2.00 28 27 23 买入 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：估值日期为2021年6月9日，四环医药总市值和收盘价单位为港币，其余为人民币） -23%-11%0%11%23%34%46%57%2020-042020-082020-12商业贸易沪深300 2 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 引子：“爱美女生”轻医美消费近七万元，医美接受度提升 ...................................................... 5 2. 肉毒素即“瘦脸针”，是最受欢迎的轻医美项目之一 .................................................................. 6 2.1. 肉毒素是一种细菌外毒素，可通过阻断神经冲动或麻痹肌肉除皱瘦脸......................... 6 2.2. 肉毒素功效广泛、在轻医美中需求排名靠前..................................................................... 7 2.3. 肉毒素的品质可通过分子量、赋形剂、弥散性等因素进行区分..................................... 8 3. 我国正规肉毒素市场规模提升空间大，获批产品不断丰富 ...................................................... 9 3.1. 我国正规肉毒素市场增速快、渗透率提升空间大............................................................. 9 3.2. 肉毒素准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好....................................................... 11 4. 肉毒素上游高门槛保证高利润，中游机构需求旺盛且刚性，利于其获客转化 .................... 13 4.1. 肉毒素价格透明，且多用于获客，终端加价倍率相对不高........................................... 13 4.2. 肉毒素上游厂商高门槛保证高利润，中游机构需求旺盛且刚性，常用于套餐销售实现客户转化....................................................................................................................................... 14 5. 医美机构通过肉毒素获客，消费者关注效果、性价比等因素 ................................................ 15 5.1. B端：拓客为主，盈利为辅 ................................................................................................ 15 5.2. C端：关注效果、性价比和医生技术，受KOL、KOC种草影响 ................................. 17 6. 问道邻国：韩国肉毒素百花齐放，定位各不相同 .................................................................... 19 6.1. 韩国肉毒素市场规模稳步增长，Hugel连续多年份额位居第一 .................................... 19 6.2. 韩国肉毒素市场百花齐放，从成长走向成熟，并开始开拓海外市场........................... 20 7. 中国肉毒素品牌竞争格局分析 .................................................................................................... 21 7.1. 我们预计至2025年我国正规肉毒素规模超140亿元，正规市场将持续取代水货市场份额................................................................................................................................................... 21 7.2. 已获批品牌：四强争霸，新入局者有较大潜力............................................................... 22 7.3. 待上市品牌：各具特色，上市公司爱美客有望受益....................................................... 26 8. 投资建议 ........................................................................................................................................ 26 8.1. 四环医药............................................................................................................................... 27 8.2. 爱美客................................................................................................................................... 27 9. 风险提示 ........................................................................................................................................ 28 3 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图表目录 图1：主要医美项目价格 .................................................................................................................... 5 图2：肉毒素作用原理 ....................................................................................................................