行业投资框架系列之三：基建产业链景气程度判断及投资策略

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 基建产业链景气程度判断及投资策略 ——行业投资框架系列之三 2023年4月13日 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 研究助理 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 相关研究 邮箱：licm＠tebon.com.cn 投资要点： 从总量的角度来看，传统基建相关行业（广义基建+建筑业中基建相关的部分）占GDP的比重约为10%，但从长期来看基建相关行业增加值占GDP比重趋于下行。进一步考虑基建行业对其他行业的拉动，基建行业对经济的影响约占GDP比重的30%：加总基建相关行业自身增加值以及其对上下游行业的完全拉动后，可以得出2020年基建相关行业对国民经济的拉动约为31.0万亿，占GDP比重的30.5%，对经济的拉动要高于地产相关行业，而如果剔除掉建筑业中基建相关的部分，那么广义基建相关行业对经济的拉动将小于地产行业（广义基建：21.0%；地产：22.7%）。 如何跟踪基建产业链景气度：一方面，基建增速受到其资金影响较大，因此我们可以通过年度预算中一般公共预算、土地出让收入安排的支出、专项债三块相关资金的安排情况来对基建资金的增速进行预判；另一方面，我们可以通过高频数据分别对基建的三大分项进行预判。但在用高频数据衡量行业景气度时，可以看到地产产业链和基建产业链在一些实物工作量的衡量上有一定的重合度，大小螺纹价差可以较好地剔除地产产业链的扰动，更好地反映基建产业链的景气情况。此外，近几年螺纹钢表观消费量与基建投资的相关性显著提高。特别是2021年地产产业链面临较大下行压力以来，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性达到了77.4%，高于房地产投资的70.1%，对于基建产业链景气程度的表征作用更加明显。 在历史上5次基建投资受益于政策推动快速增长的时期，基建板块均有一定表现，但与基建投资增速指标相比，基建板块自底部启动较早，市场往往在政策发布初期已经开始预判基建链将会有所表现。整体来看，基建链的市场表现均在政策初期已经有明显表现，与经济数据的时滞则取决于政策落地的实际效果，从这个角度上看，基建链和地产链的投资方式存在类似之处，均需提前观测政策变化作为信号。在地产链贡献逐渐下降的情况下，基建链仍然承载了扩大内需的主要职责，作为逆周期调节的主要手段，基建链的驱动仍然主要在政策端。 对于基建板块（基建指数、铁路行业）来说，政策变化对大板块的影响和市场感知几乎同步，这一点与我们之前对地产链行情的观察存在一定的相似性，但高频数据相对滞后板块整体行情。从细分板块来看，子行业的高频数据与行情基本保持较强的一致性，行业划分程度越细，高频数据的指示作用越强，时滞越短。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：疫情形势仍具有不确定性；企业去库存节奏超预期；宏观政策收紧超预期。 内容目录 1.基建产业链对宏观经济的影响5 2.如何跟踪基建产业链景气度10 2.1.资金来源：到位资金决定其增长速度10 2.2.从高频数据预判基建景气度走势12 2.3.如何区分地产和基建景气度？14 3.基建链景气程度与二级市场表现15 3.1.基建链整体表现复盘15 3.2.基建链的细分行业景气度与市场表现16 3.3.基建链条投资框架和高频的指示作用17 4.风险提示18 图表目录 图1：基建投资具有明显的逆周期性（%）5 图2：近几年基建逆周期调节的作用有所减弱，或成为跨周期调节的重要抓手（%）5 图3：广义基建投资构成（%）6 图4：水利、环境和公共设施管理业投资构成6 图5：电力、热力、燃气、水的生产和供应业投资构成6 图6：交通运输、仓储和邮政业投资构成6 图7：基建相关行业增加值占GDP比重（%）7 图8：基建相关行业对GDP贡献超过20%（%）8 图9：基建投资的资金来源分布10 图10：基建投资的资金来源分布12 图11：石油沥青装置开工率与交运相关投资走势高度一致（%）12 图12：水泥发运率是观测交运投资的较好指标（%）12 图13：PVC开工率与公共设施投资走势较为一致（%）13 图14：焊管消费量与公共设施投资走势较为一致（%）13 图15：大小螺纹差价可以较好地剔除地产产业链的影响，更好地反映基建投资走势14 图16：2008年以来基建投资受益于政策的5个主要阶段16 图17：水泥发运率对交运指数存在一定指示性17 图18：沥青开工率与交运指数阶段性拟合17 图19：水泥发运率与铁路公路指数拟合程度较高17 图20：沥青开工率与铁路公路指数拟合程度较高17 表1：基建相关行业对其他行业中间使用（%）8 表2：基建行业主要拉动的上下游行业9 表3：2016-2021年财政资本性支出科目决算（亿元）10 表4：2013-2015年土地出让支出情况（亿元）11 表5：基建相关行业主要景气衡量高频指标总结13 在上一篇报告中，我们对于地产行业对经济的影响、地产链条景气度前瞻性的判断以及地产行业的投资策略进行了详细的分析。在本篇报告中，我们将聚焦于与地产产业链相似度较高的基建产业链，从基建产业链对经济的影响、基建投资的前瞻性预判以及基建相关行业的投资策略和逻辑几个方面对基建产业链进行完整的梳理。 1.基建产业链对宏观经济的影响 基建作为逆周期调整的主要抓手，是保证我国经济稳定增长的重要动力，尤其是近几年在疫情对经济造成明显扰动的背景下，基建投资录得了高速增长，有效缓解了经济下行的压力。从历史来看，基建投资往往是一种短周期的行为，而在“十四五”规划提出新基建规划以来，未来基建投资的方向和方式可能发生一定转变，将成为政策跨周期调整的重要抓手，对于经济增长的作用也将进一步凸显。 图1：基建投资具有明显的逆周期性（%） GDP:不变价:当季同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 20 15 10 5 0 60 50 40 30 20 10 0 -1 -2 0 0 资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所 图2：近几年基建逆周期调节的作用有所减弱，或成为跨周期调节的重要抓手（%） 20% 基建投资：累计同比 17.29% 15.71% 14.93% 11.52% 3.33%3.41% 1.79% 0.21% 15% 10% 5% 0% 20152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所 通常来讲我们分析的基建投资是指广义基建投资，即包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业三大行业的基础设施建设投资，而为了避免工业和基础设施两大领域间的数据重复，14年以来统计局也会发布狭义基建投资的数据，即不含电力、热力、燃气、水的生产和供应业的基础设施建设投资。 从广义基建投资的构成来看，水利、环境和公共设施管理业占基建投资的比重接近50%，且在近些年国家日益重视环境安全、推进水利工程建设的背景下，其占比显著提升；交通运输、仓储和邮政业占基建投资的比重约为三分之一，份额相对较为稳定；而长期来看电力、热力、燃气、水的生产和供应业在基建投资中的占比则下降明显，从2005年的32.8%下降到了2022年的19.6%，但近几年在电力保供的推进下其占比呈现边际回升的态势。 进一步细分三大行业来看：水利、环境和公共设施管理业中公共设施管理业投资占据了接近80%的份额，而水利管理和生态保护合计占比约为20%，但从趋势来看，水利管理业和生态保护环境治理业的比重在近几年持续提升，体现出国家对于环境安全的日益重视；交通运输、仓储和邮政业方面，道路运输业比重超过了70%，但占比在近几年呈现边际回落的态势，此外从长期来看铁路运输业占比也呈现明显的下滑态势；电力、热力、燃气、水的生产和供应业中，电力、热力的生产和供应业投资占比接近70%，且在保供背景下占比有所回升。 12.20% 8.83% 78.97% 图3：广义基建投资构成（%）图4：水利、环境和公共设施管理业投资构成 100 80 60 40 20 0 水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 水利管理业 生态保护和环境治理业 公共设施管理业 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 0.54% 3.08% 2.81% 12.95% 10.50% 70.12% 图5：电力、热力、燃气、水的生产和供应业投资构成图6：交通运输、仓储和邮政业投资构成 22.52% 69.83% 3.33% 电力、热力的生产和供应业 燃气生产和供应业 水的生产和供应业 铁路运输业道路运输业水上运输业航空运输业管道运输业仓储业 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 从总量的角度来看，传统基建相关行业（广义基建+建筑业中基建相关的部分）占GDP的比重约为10%，从长期来看基建相关行业增加值占GDP比重趋于下行。从分项来看，电力、燃气及水的生产和供应业以及交通运输、仓储和邮政业占GDP的比重趋于下行，而水利、环境和公共设施管理业以及基建相关的土木工程建筑占比则稳步提升。 图7：基建相关行业增加值占GDP比重（%） 电力、燃气及水的生产和供应业水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业建筑业（基建相关） 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所测算 与地产行业相类似，除了产业自身价值以外，基建相关行业对于经济增长的拉动还体现在其对相关上下游行业的拉动。以2020年投入产出表的相关数据为例，从基建相关行业的中间使用来看： 水利、环境和公共设施管理业对于农产品的中间使用最多，占其全部中间使用的13.8%，此外对于货币金融服务和专用化学产品的中间使用比重也超过了5%； 交通运输、仓储和邮政业对货币金融服务、精炼石油加工品以及道路货物运输及其辅助活动三个行业的中间使用比重均超过10%，此外对于汽车零部件及配件的中间使用也较高； 电力、热力、燃气及水的生产和供应业中电力热力生产和供应业的占比较高，因此其中间使用中38.2%的部分为电力、热力生产和供应，此外对于煤炭开采和洗选产品以及石油和天然气开采产品的中间使用也分别达到了17.1%和7.2%； 铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑以及其他土木工程建筑的中间使用情况与地产行业较为类似，对专业技术服务业以及钢压延产品业的中间使用较多，均超过10%。此外对于石膏水泥制品和建筑装饰装修等其他建筑服务业的中间使用也较多。 而整体来看，基建相关行业生产过程中对电力、热力生产和供应的中间使用最多，占比超过10%，而对货币金融服务业、专业技术服务业、精炼石油和核燃料加工品业以及钢压延产品业的中间使用占比也超过了5%，以上行业均为基建产业链重要的上下游行业。 表1：基建相关行业对其他行业中间使用（%） 水利、环境和公共设施管 理业 交通运输、仓储和邮政业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 建筑业中基建相关土木工程建筑 基建相关行业合计 农产品 货币金融服务 电力、热力生产和供应 专业技术服务 电力热力生产和供应 （13.8） （13.0） （38.2） （19.2） （11.7） 货币金融服务 精炼石油核燃料加工品 煤炭开采和洗选产品 钢压延产品 货币金融服务 （6.3） （13.0） （17.1） （15.8） （8.5） 专用化学产品和炸药 道路货物运输及辅助 石油和天然气开采产品 石膏水泥及类似制品 专业技术服务 （5.6） （10.8） （7.2） （8.3） （6.8） 其他服务 汽车零部件及配件 输配电及控制设备 装饰装修等建筑服务 精炼石油核燃料加工品 （4.9） （9.0） （7.0） （6.6） （6.3） 商务服务 商务服务 货币金融服务