行业投资框架系列之二：地产产业链景气程度判断及投资策略

证券研究报告|宏观专题 2023年3月17日 宏观专题 地产产业链景气程度判断及投资策略 ——行业投资框架系列之二 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 研究助理 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 相关研究 邮箱：licm＠tebon.com.cn 投资要点： 地产产业链对经济的影响：从总量的角度来看，地产相关的房地产业和房屋建筑业占GDP的比重大约为10%，进一步考虑地产行业对其他行业的拉动，地产行业 对经济的影响约占GDP比重的20%。如果我们以2020年投入产出表的相关系数对2022年地产对经济的拉动进行测算，计算得到2022年房地产业和房屋建筑业 对上下游行业的完全拉动分别约为2.9万亿和10.3万亿，分别占2022年GDP比重的2.4%和8.5%，加总地产行业自身增加值后，地产行业对国民经济的拉动约 为24.6万亿，占GDP比重的20.3%。但从长期来看，地产行业对经济的拉动有 所下滑，从2017年的26.6%一直下滑到2022年的20.3%。 如何跟踪地产产业链景气度：拿地阶段，土地成交价款对于土地购置费变动有大约 1年的领先期，是预判房企拿地情况较好的领先性指标；开工和施工环节，由于水泥存储方式的特殊性其基本不存在库存周期，其需求量往往直接决定其产量，可以通过高频的水泥产量、销量或者价格数据来及时的感知地产开工和施工环节的景气度；竣工阶段门窗安装相关的玻璃和铝材行业相关数据可以及时的反映地产竣工的实时变动，从数据来看，钢化玻璃产量对于房屋竣工面积具有一定的领先性，且相关性较高，可以较为准确的衡量竣工阶段的景气程度。 地产产业链的轮动规律：从行业整体角度来看，几次超额收益的发生均存在地产政策与货币政策配合驱动信用宽松的过程，说明以地产为信用扩张手段的机制下，宽信用是导致地产行情有持续性的最主要的因素，同时大部分超额收益行情结束时候，其实地产行业仍然处于景气上行周期。此外，我们也提取了地产从施工到后周期各阶段的细分行业涨幅变化，我们发现地产链上下游的轮动不完全基于地产行业的政策和景气周期驱动，上下游产业链的情况需要根据行业受地产本身拉动的程度来决定。而从2016年末“房住不炒”提出以来，地产板块的超额收益处于持续下行的状态。长期的调控、收入预期的下滑、经济增长的不确定使得地产的投资属性越来越弱，单一居住属性的需求增长无法驱动地产行业再次成为信用扩张的 主要动力。从这个角度来讲，在2017年地产行业的行情驱动因素最重要的环节缺失了，靠地产板块自身的资金运转驱动行业作为保障民生的基础设施行业发展的定位和目前保交楼仍然存在障碍在近几年可能都将成为地产板块投资的阻碍。 风险提示：房地产市场复苏不可持续；稳增长政策不及预期；2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.地产产业链对宏观经济的影响4 2.如何跟踪地产产业链景气度8 2.1.土地成交价款是衡量房企拿地的较好领先性指标8 2.2.开工施工阶段可关注水泥和挖机产销的变动9 2.3.玻璃产量对竣工面积有一定领先性10 3.地产产业链的轮动规律12 3.1.2017年以前的地产行情与经济周期和政策紧密相连12 3.2.2017年以前的地产产业链细分板块13 3.3.2017年后至今地产板块的行情驱动15 4.风险提示17 图表目录 图1：房地产开发投资与GDP增速有较高一致性（%）4 图2：地产相关增加值占比约为10%（%）5 图3：房地产上下游拉动的主要行业5 图4：地产行业对GDP贡献超过20%（%）6 图5：通过施工面积增速、PPI增速和土地购置费增速可以较好拟合房地产投资走势（%） .............................................................................................................................................8 图6：10年以前两者呈现同步变动（%）9 图7：11年以来土地成交价款领先土地购置费1年左右（%）9 图8：商品房销售对土地购置费的领先有所减弱（%）9 图9：房地产开发贷款余额与土地购置费走势高度一致（%）9 图10：水泥发运率与房屋新开工面积走势高度一致（%）10 图11：螺纹钢产量稍滞后于房屋新开工面积（%）10 图12：挖机销量与新开工面积走势高度一致（%）10 图13：各季度末新开工面积往往季节性回升（万平方米）10 图14：钢化玻璃产量领先于房屋竣工面积（%）11 图15：年末和年初是年内竣工面积高点（万平方米）11 图16：地产超额收益的四个主要阶段（红色阴影部分）13 图17：2006年-2007年地产细分板块轮动情况，按月度涨跌幅排序14 图18：2008年-2009年不存在明显的上下游顺序规律，按月度涨跌幅排序14 图19：2011年-2013年地产细分板块轮动情况，按月度涨跌幅排序14 图20：2014年至2016年不存在明显轮动规律，按月度涨跌幅排序15 图21：细分板块中相对收益跑赢地产指数的行业多于跑输的行业15 图22：地产行情几乎只发生在春季躁动期间16 图23：宽松政策下，信用传导仍然偏慢16 图24：居民杠杆大幅提升16 图25：销售面积和销售价格在政策压制、疫情影响下持续下行16 表1：地产行业对其他行业增加值拉动（万元）7 在我们上一篇报告中，我们提及策略视角的“景气投资”，更多是观察盈利的增长率与估值的匹配度，与宏观行业景气中衡量当期利润增速的视角存在时间维度的差异，所以在考虑策略视角的行业选择时，宏观利润指标的指引效果往往存在一定的滞后性，会出现行业景气度变化与股票市场行业轮动之间的背离。而如果用库存周期的变化来观察行业景气度的趋势，对于判断股票市场的行业轮动具有一定的预判作用，但由于不同行业之间的投资逻辑和景气度判断都存在特异性，也并不能简单的通过库存周期判断的行业景气度来对相关板块的走势进行预判。 因此，从本篇报告开始，我们将聚焦于不同行业及产业链，从其分析框架入手，对其景气度的衡量方式进行刻画，并最终映射到其投资逻辑，本篇报告我们将聚焦于地产产业链。 1.地产产业链对宏观经济的影响 房地产行业作为国民经济的支柱产业，是国家经济增长的重要环节，其庞大的产业链使得其成为目前国家扩大内需的重要抓手之一，同时由于房地产业在运行过程中存在一定的周期，因此它往往是经济周期波动的一个重要影响因素。 图1：房地产开发投资与GDP增速有较高一致性（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 房地产开发投资完成额:累计同比 GDP:现价:累计同比 金融机构人民币贷款加权平均利率:同比（右） 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所 首先，从总量的角度来看，地产相关的房地产业和房屋建筑业占GDP的比重大约为10%。根据统计局发布的数据，2022年房地产业和建筑业的GDP绝对 额分别录得73821亿元和83383亿元，占GDP的比重分别为6.10%和6.89%，对GDP增速的拉动分别为-0.34%和0.38%。而考虑到建筑业中包含房屋建筑和基建两部分，我们以2020年两者的比例作为参考，测算得到2022年建筑业中房屋建筑的GDP绝对额约为40156亿元，占GDP的比重约为3.32%。因此整体来看，地产相关的房地产业和房屋建筑业在2022年GDP绝对额合计占GDP总额的比重约为9.42%，较2020年的10.98%出现明显下滑，而自2012以来这一比例均处于11%上下，这一定程度上表明了2022年地产市场受到的剧烈冲击。 如果剔除疫情的影响，从长期来看地产行业GDP构成也出现了一些结构性的特征，以房地产开发经营以及租赁经营为主的房地产业的GDP占比持续提升 （2022年地产市场受到明显冲击有所回落），而房屋建筑相关的房屋建筑业、建筑安装业和建筑装饰业的GDP占比则边际回落，一定程度上反映我国城镇住房供给已经达到了充足水平，未来房地产市场将逐步进入存量房时代。 图2：地产相关增加值占比约为10%（%） 房地产房屋建筑相关合计 10.96 11.82 11.65 10.98 9.42 16 12 8 4 0 2012年 2017年 2018年 2020年 2022年 资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所 除了产业自身价值以外，房地产对于经济增长的拉动还体现在其对相关上下游行业的拉动。以房地产开发周期链条来看：房地产拿地环节对于上游黑色、有色等采矿业以及化工等原材料加工行业均有明显拉动作用；房地产施工环节对机械制造业、包含建材在内的非金属矿物制造业以建筑安装行业有明显拉动作用；房地产销售和竣工环节对家具制造业、汽车制造业等下游制造业以及金融业、医疗教育和交通运输在内的公用事业等有明显拉动作用。 图3：房地产上下游拉动的主要行业 资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所绘制 我们基于2020年投入产出表测算了地产行业对各个行业的拉动作用。整体来看，2020年地产行业对其上下游行业的完全拉动约为11.9万亿元，占全年GDP比重的11.7%，其中房地产业和房屋建筑业对其上下游行业的完全拉动分别为3.0亿元和8.9亿元，分别占GDP比重的2.9%和8.8%。而加总地产行业自身增加值以及其对上下游行业的完全拉动后，可以得出2020年地产行业对国民经济的拉动约为23.0万亿，占GDP比重的22.7%。 如果我们以2020年投入产出表的相关系数对2022年地产对经济的拉动进行 测算，计算得到2022年房地产业和房屋建筑业对上下游行业的完全拉动分别约 为2.9万亿和10.3万亿，分别占2022年GDP比重的2.4%和8.5%，占比较2020 年有进一步下滑，加总地产行业自身增加值后，地产行业对国民经济的拉动约为 24.6万亿，占GDP比重的20.3%。而这一数值仍可能被高估，在2022年地产行业持续低迷的背景下，房屋建筑增加值占建筑业增加值的比例可能低于2020年的水平，因此会造成房屋建筑业对上下游行业拉动的高估。 从长期来看，即使剔除疫情的影响，地产行业对经济拉动的作用也正在逐步减弱，其中房地产业对经济拉动的作用相对较为平稳，而房屋建筑业对经济拉动作用的下滑是地产行业对经济增长贡献降低的主要原因。由此可见，城镇化率增速的放缓以及人口增长速度的放缓等多个因素影响下我国城镇住房供给基本已经达到了充足水平，进一步印证了未来房地产市场将逐步进入存量房时代。 图4：地产行业对GDP贡献超过20%（%） 地产行业增加值占GDP比重 地产行业拉动上下游增加值占GDP比重地产行业总计对GDP贡献 30 25 20 15 10 5 0 2012年 2017年 2018年 2020年 2022年 资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所 分具体行业来看，地产行业对货币金融业、批发零售业、商务服务业、电力热力生产以及钢压延产品等行业的拉动最为明显。此外，对于石灰、水泥等非金属矿物制品业以及上游煤炭、石油和黑色金属开采拉动也居于前列，这些行业在地产产业链中均占据重要位置。 拆分来看，房地产业主要拉动货币金融业、商务服务业、批发零售业以及装修装饰等服务业；房屋建筑业除了拉动相关服务业以外，主要拉动黑色金属矿采选、黑色金属制品业和非金属制品等建筑建材制造业。 表1：地产行业对其他行业增加值拉动（万元） 房地产业拉动 拉动增加值 房屋建筑拉动 拉动增加值 地产合计拉动 拉动增加值 货币金融服务 98231464 货币金融服务 85361184 货币金融服务 183592648 商务服务 3