半导体长期高景气度叠加国产替代，剑指半导体废气治理蓝海

泛半导体废气处理稀缺标的： 公司深耕泛半导体工艺废气治理，主营业务包括废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收等，其中废气治理系统为最主要的业务，历年收入占比超过65%，下游客户主要分布在光电显示、集成电路、新能源等行业。在中央治理系统业务稳增基础上，公司逐步向前端源头控制领域迈进，研发配套的L/S、LOC-VOC等制程附属设备，持续加深与半导体设备龙头北方华创的合作。产业链延伸带动公司业绩稳健增长，据公司公告，2018-2021年公司归母净利润从1.11亿元增长至1.52亿元，年复合增速11%。 半导体行业两大趋势下，长期成长性有保障： 趋势一：泛半导体行业长期高景气度。集成电路领域，全球短期受供需错配影响呈现周期性波动，但长期资本开支仍有高景气度，同时中国大陆企业在全球纯晶圆代工市场中的市场份额有望从2014年的7.7%稳步提升至2026年的12.9%，伴随着大陆集成电路的不断扩产，废气处理市场巨大，据我们测算，2023-2026年中国大陆集成电路领域废气治理市场空间有望超120亿元。光电显示领域，中国作为全球最大的面板生产基地，产线迭代需求下资本开支有望延续。 趋势二：国产替代加速，公司具备先发优势。公司主要竞争对手为外资企业，目前公司在集成电路系统和设备领域市占率较低，随着海外对华禁令持续加码，我国半导体全供应链国产化势在必行。虽然废气治理环节在泛半导体产线投资中占比较低，但会直接影响产线稳定性、产能利用率、产品良率等，下游企业更愿意选择可靠的头部厂商，同时随着半导体先进制程的不断发展，其制造工序变多、污染物排放量增多、处理难度更大，行业集中度有望进一步提升。根据招股书，公司作为A股稀缺的专注泛半导体领域废气治理的企业，已与泛半导体行业核心企业形成合作，先发优势明显。公司扎根于泛半导体领域，行业长期高景气度叠加国产替代趋势为公司长期成长铺路。 纵向横向全方位拓展，湿电子化学品与非半导体领域扩张打开新的成长空间： 一方面，公司深度挖掘泛半导体客户需求，布局湿电子化学品供应与回收系统，积极与韩国HanyangENG公司合作，并凭借公司在国内的客户资源积累，在湿电子化学品供应与回收再生系统领域快速扩张，目前已成功获得京东方、和辉光电等头部厂商订单，同时公司积极向电子材料业务拓展，湿电子化学品领域产业链不断完善，形成第二增长曲线。另一方面，公司逐步向非泛半导体行业VOCs减排领域扩张，目前已获得多个新能源企业废气治理订单，实现下游客户多元化。 1.泛半导体废气治理稀缺标的，从系统迈向设备 1.1.泛半导体废气治理领军企业 公司深耕泛半导体工艺废气治理。盛剑环境前身为盛剑通风，成立于2005年，成立初期主要业务为不锈钢涂层风管的生产与销售，经过近20年的发展，公司已成长为泛半导体废气治理服务领军企业，主营业务包括废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收等。2013年，公司中标京东方酸碱废气治理系统项目，正式进入光电显示领域，后又逐渐扩展业务范围到集成电路及新能源领域。2016年，子公司江苏盛剑成立后，公司开始进行废气治理设备的研发和生产。公司深耕泛半导体工艺废气治理领域多年，持续服务于集成电路领域的中芯国际、华虹半导体，光电显示领域的京东方、华星光电，新能源领域的宁德时代等业内标杆龙头企业，2021年公司于上交所主板上市。 图1.盛剑环境历史沿革 公司股权集中，实际控制人为张伟明、汪哲夫妇。截至2022年三季度末，公司实际控制人张伟明直接持有公司59.53%的股份，汪哲直接持有公司1.21%的股份，夫妻二人共直接持有公司60.74%的股份，并通过昆升管理间接持有公司0.71%的股份，股权结构集中。盛剑环境下属主要有三家全资子公司，其中盛剑通风主要负责工艺排气管道相关业务，江苏盛剑主要负责废气治理设备的研发生产、废气治理系统核心设备的生产、涂层风管等业务，北京盛剑微（前身为北京盛科达）专注于湿电子化学品回收的业务。 图2.盛剑环境股权结构（截至2022年三季报） 多个生产基地推进业务多点开花。盛剑环境目前有三个生产基地，江苏昆山基地、四川广汉基地为已经成熟运营的基地，运营主体分别为江苏盛剑及盛剑通风。公司官网披露，其孝感基地已于2022年7月投产，年产30万平方米洁净室专用管道及200套先进环保装备。 2021年12月，公司签订投资协议在上海市嘉定工业区投资6亿元建设“国产半导体制程附属设备及关键零部件项目”，项目建成投产后公司设备产能有望再上新台阶。 1.2.废气治理系统与设备相辅相成，拓展湿电子化学品供应与回收 公司收入主要来自于工艺废气治理系统、工艺废气治理设备、湿电子化学品供应与回收系统三部分。其中，工艺废气治理系统为公司收入贡献最大的业务，2017-2021年占比均超过65%。公司将泛半导体客户生产过程中产生的废气同步进行收集、处理和排放，以保障产能利用率、产品良率、员工健康。2021年及2022年上半年，公司工艺废气治理系统业务分别实现收入8.37、2.56亿元，分别同比增长28.3%、1.7%。工艺废气治理系统业务建设、交付周期通常在半年到一年之间，项目收入确认具有一定的跨期特点。工艺废气治理设备与湿电子化学品回收系统业务处于逐步放量阶段，2021年分别占公司总收入的23.7%和7.0%，后续占比有望持续提升。 图3.2017-2022H1公司营业收入按业务拆分（亿元） 图4.2017-2022H1公司营收构成（按业务分类） 公司下游客户主要分布在光电显示、集成电路、新能源等行业。2021年集成电路和光电显示领域的客户分别贡献了公司47%、43%的营收，得益于集成电路行业资本开支规模的扩大，目前其收入占比已超过光电显示领域。2021年公司进入锂电池、光伏、储能、氢能等新能源领域，2022年上半年成功中标“时代吉利项目真空尾气处理工程”、“西安隆基乐叶项目”等新能源行业头部客户项目，新能源有望成为公司新的业务增长极。据公司半年报披露，2022年上半年，公司新签订单量达到10.78亿元(含税)，其中集成电路新增订单6.27亿元(含税)、新能源领域新增订单1.18亿元(含税)，充足在手订单保障公司业绩稳健增长。 图5.2021-2022H1公司营收按下游客户拆分（亿元） 图6.2021年公司营收构成（按下游客户分类） 1.3.业绩稳健增长，资产负债情况持续改善 2018-2020年公司处于战略转型期，进行集成电路领域废气治理相关设备及系统的验证及工程的建设，业绩相对平稳，2021年公司集成电路领域订单开始放量，营收及归母净利润实现高速增长。根据公司公告，2018-2021年公司营业收入从8.71亿元增长至12.33亿元，年复合增速12.2%；归母净利润从1.11亿元增长至1.52亿元，年复合增速11%，业绩保持稳健增长。2022年前三季度公司业绩维持稳健增长趋势，营业收入达到9.61亿元，同比增长21.4%，归母净利润达到1.1亿元，同比增长24.4%。 图7.2018-2022Q3公司营业收入及增速 图8.2018-2022Q3公司归母净利润及增速 毛利率与净利率保持稳定。2017年，公司为了快速抢占市场采用低报价的策略，导致毛利率和净利率较低。除2017年外，公司毛利率稳定在27%以上，净利率稳定在11%以上。分业务看，工艺废气治理设备和工艺废气治理系统的毛利率较为稳定，近年来稳定在25%-30%，湿电子化学品供应与回收处于业务拓展阶段，毛利率波动较大。 图9.2016-2022Q3公司毛利率及净利率 图10.2017-2021年公司各业务毛利率 经营性现金流受疫情影响，资产负债率持续改善。2016-2019年，公司现金流情况向好，盈利质量不断提高。2020年疫情下受到原材料价格上涨、劳务支付现金增加、以及客户受疫情影响导致的账期延长等方面影响，公司经营活动现金流下滑，2023年疫情影响消除现金流有望改善。资产负债率方面，公司资产负债率由70%以上逐渐下降到40%左右，资产负债率持续向好。 图11.2016-2022Q3公司经营性现金流及净现比 图12.2016-2022Q3公司资产负债率 2.半导体长期高景气度+国产替代，公司成长性值得期待 2.1.泛半导体行业景气度高，废气处理需求持续提升 2.1.1.集成电路：长期资本开支高景气，废气治理市场空间广阔 全球集成电路行业市场规模持续扩大，资本开支预计将于2024年回升。从市场规模来看，据IC Insights统计，全球集成电路市场规模从2016年的2961亿美元增长至2021年的5105亿美元，五年复合增长率为12%,2022年预计达到5442亿美元，2026年预计达7196亿美元，市场空间广阔。 从资本开支来看，全球半导体产业受供需错配影响，呈现周期性波动特征，历史上一般周期为3-4年。2021年，新冠疫情打击全球芯片供应链，而疫情下的“居家办公”、“在线教育”等场景的兴起带动消费电子需求提升，叠加新能源领域需求释放，芯片市场供不应求。 据IC Insighhts统计，2022年初大部分晶圆厂的产能利用率达到90%以上。全球半导体产能加速扩张，根据SEMI发布的《世界晶圆厂预测报告》，在2021-2022年期间，全球共有54条晶圆产线动工，仅中国大陆就有20条成熟制程产线开工建设。2022年下半年以来，经济增长放缓，全球性的高通胀导致消费电子产品出货量大幅下降，晶圆代工厂产能利用率下滑，台积电、英特尔等全球半导体大厂纷纷下调资本开支规划，因此2023年行业整体资本开支预计将有所下行。据ICInsights预测，2023年全球半导体资本开支约1632亿美元，预计同比下滑12%，但行业需求有望在2023年下半年或2024年迎来反弹，预计2024年起资本开支将恢复增长。 图13.全球集成电路市场规模及预测 图14.全球半导体资本开支及预测 中国大陆集成电路市场规模与全球份额稳步增长。在我国，集成电路已成为支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性、先导性新兴产业，是国内“卡脖子”的关键产业之一。从需求端看，中国为芯片消费大国，据ICInsights数据，大陆集成电路市场规模（消费额）从2011年的620亿美元增长至2021年的1870亿美元，近十年复合增速为11.7%，2026年有望达到2740亿美元。中国大陆纯晶圆代工市场规模在全球的占比从2012年的6%稳步提升至2021年的15%，据IC Insights预测，2022年将达到17%。从供给端看，近年来，集成电路产业链逐步从美国、日本、欧洲等地向中国大陆和东南亚地区转移。中国大陆集成电路产值不断增大，2021年达到310亿美元，2011-2021年十年复合增速为14.7%；大陆企业在全球纯晶圆代工市场中所占的份额也有望从2014年的7.7%稳步提升至2022年11.1%，2026年占比有望达到12.9%，中国大陆在国际半导体领域的影响力将不断扩大。 中国大陆芯片自给率仍较低，内资企业发展空间广阔。尽管内资企业在国际市场上的份额不断提升，但与国内销售额相比，国内集成电路的产值仍较低。据ICInsights统计，中国大陆集成电路总产值占市场总规模比重从2010年的10.2%提升至2021年的16.7%，芯片自给率仍处于较低水平。此外，中国大陆内资企业2021年的产值仅为123亿美元，仅占市场总规模的6.6%。随着国内技术的不断突破，内资企业市场份额未来具备较大提升空间。 内资企业逆势扩产，中长期投资加速趋势明确。2022年下半年，在全球半导体资本开支缩减的背景下，中芯国际等内资企业仍逆势扩产。根据中芯国际公告，其计划投资75亿美元在天津继续扩产12英寸产能10万片/月，2022年下半年，中芯国际在公告中上调2023年资本开支至432.4亿元，基本与2022年持平。 图15.中国大陆集成电路市场规模、产值、自给率 图16.全球纯晶圆代工市场规模区域分布 图17.中国大陆公司在全球纯晶圆代工市