光伏废气治理龙头景气度提升，资源化驱动最具经济价值水泥碳中和

报告要点：1）光伏景气度提升，公司品类拓展顺利单位价值体量提升，订单获取加速；2）建材碳达峰方案落地催化水泥减碳需求释放，公司首个固碳项目已顺利投产，打开第二曲线；3）二期股权激励落地力度强化，董事长累计获激励股本占比3.08%，定增方案获深交所审核通过。 建材碳达峰出台水泥减排加速，新增碳中和业务推广在即。推动碳捕集技术及低碳原料替代，至2030年改造建设1000条绿色低碳生产线。 1、水泥固碳市场规模超千亿，鼓励添加矿渣增强水泥活性降低成本。矿渣硅酸盐水泥中矿渣可替代20~70%，公司矿粉可加在水泥中增加活性&降低成本。我们假设中性情景下矿粉替代比例为50%、单价310元/吨，公司市占率在10%、30%、85%时其复合矿粉产品对应市场空间分别达90/270/764亿元，为公司2021年营收的11、34、96倍。 2、全国首条钢渣资源化固碳投产，减污降碳+全产业链经济利益共赢打开广阔天地。公司水泥 CO2 减排和钢渣资源化利用首个项目已于2022年11月投产，项目建成后可以低成本捕集烟气 CO2 ，同时实现钢渣资源化利用&制备低碳建筑材料，是该路径首个产业化落地项目。优势：1）排他协议&水泥生产方包销产品，商业模式通顺。2）共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益。a.经济效益佳:预计60万吨矿粉项目全年营收1.86亿元，净利润1575万元，税后内部回报率26.59%。 b.低成本捕碳，产品替代水泥熟料&矿粉节约水泥企业成本。预计年60万吨捕碳钢渣可直接减碳3.2万吨，间接综合减碳25万吨，按全国碳配额均价54元/吨计算，综合减碳价值达1350万元/年，对应项目净利润弹性高达85.69%。c.实现钢渣资源化合作共赢。我国钢渣实际利用率仅35%，项目能有效解决钢渣积存、污染环境等难题。3）合作协议接连落地，中建材已有客户资源积累有望复制。2019年公司与中建材签订76亿元烟气治理设备合作协议，技术获龙头企业认可有望复制。 行业景气度上行，光伏废气治理龙头单位价值量提升成长加速。公司凭品牌、技术、成本优势巩固光伏废气治理龙头地位。受益于光伏行业景气度上行电池扩产加速，截至2022H1公司在手订单约14.87亿元，为约65GW光伏电池片新增产能提供配套设备，同时新技术路线&一体化品类扩张将有望提升公司单位价值量。1）新技术路线：TOPCon电池扩产加速，工序增加、污染物增多带动公司设备价值量提升。2）一体化系统：将废气设备优势复制至综合配套系统，2021年公司接连中标2亿元/3.1亿元综合配套设备大单验证模式转变，综合配套设备系统单GW价值体量可达5000-6000万，较废气设备投资额有5~11倍提升空间。 盈利预测与投资评级：光伏景气度上行，水泥固碳进展顺利潜在空间广阔，我们维持公司2022-2024年归母净利润1.20/2.40/3.15亿元，同增106.94%/99.05%/31.45%，对应50、25、19倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期，研发风险，行业竞争加剧。 1.光伏制程配套设备龙头，景气度提升新业务拓展顺利 光伏制程污染防控设备龙头，致力于一站式工业污染治理综合服务商。公司于2005年成立，从泛半导体行业切入环保设备产业，以低温液态催化脱硝技术为核心，主要从事制程污染防控设备、末端污染治理设备的研发、生产和销售，为客户提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案。2021年7月，公司于创业板完成上市。截至2021年，公司主营业务为制程污染防控设备、末端污染治理设备的研发、生产和销售，下游主要覆盖光伏、水泥、钢铁、汽车制造、精细化工、半导体等行业。2021年公司实现营业收入7.95亿元，同增18.89%；归母净利润0.58亿元，同减5.24%。2022年前三季度公司实现营业收入10.43亿元，同增114.96%；归母净利润0.58亿元，同增75.67%。伴随公司充裕的在手订单的兑现，业绩开始实现快速放量，关注回款改善及利润率回升进度。同时，公司新拓展的水泥行业固碳业务顺利投产，经济效益佳有望快速复制。 图1：公司深耕泛半导体行业制程污染治理十余年 家族控股企业，实控人股权占比21.58%。截至2022年11月10日，公司控股股东为朱叶，直接持有公司16.95%的股份，董仕宏、朱叶及叶小红为公司的实际控制人，上述三人均具有直系亲属关系，合计持有公司21.58%的股份。 图2：公司股权结构（截至2022年11月10日） 二期股权激励落地，666.66万股激励力度强化。2022年10月，公司发布二期股权激励方案，系公司上市后、2022年来第二次激励方案，激励规模大幅上升，将有效激发团队活力。1）激励数量：股票总量666.66万股，占公司股本总额的5.00%，其中首次授予645.3万股，预留21.36万股。2）授予价格：17.16元/股。3）激励对象：总人数57人，主要为高中管和核心技术人员等。本次授予董事长董仕宏400万股，约占公司总股本的3.00%，一期激励已向董仕宏授予10.10万股限制性股票，约占公司总股本的0.08%，两期累计占比达3.08%。4）业绩考核：激励计划考核年度为2023-2024年并分两期归属，以2021年为基数分两档目标考核，其中第一档位若实现2023-2024年相对于2021年基数营收增长率分别不低于105%、163%或净利润增长率分别不低于118%、180%，对应2021-2024年营收复合增速达38.03%或净利润复合增速达40.95%；第二档位若实现2023-2024年相对于2021年基数营收增长率分别不低于84%、130%或净利润增长率分别不低于94%、144%，对应2021-2024年营收复合增速达32.00%或净利润复合增速达34.63%。 2.建材碳达峰出台，最具经济价值水泥碳中和路径落地 2.1.建材碳达峰方案落地，水泥固碳项目顺利投产经济效应佳 2.1.1.水泥碳达峰鼓励碳捕集&钢渣原料替代，提升矿渣应用比例 建材行业碳达峰方案出台，推动碳捕集技术及低碳原料替代，明确降低碳排放强度。 双碳目标明确，全国碳市场亦以电力行业为突破口，“十四五”期间将逐步纳入石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和航空等行业。高排放高耗能等工业行业减少能耗、降低碳排放需求日益增强。2022年11月，工信部等四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，明确“十四五”期间，建材产业结构调整取得明显进展，行业节能低碳技术持续推广，水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以上。“十五五”期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突破，原燃料替代水平大幅提高，确保2030年前建材行业实现碳达峰。同时，方案还指出要加快突破建材窑炉碳捕集、利用与封存技术，在2025年前重点研发低钙熟料水泥、非碳酸盐钙质等原料替代技术，在保障水泥产品质量的前提下，提高电石渣、磷石膏、氟石膏、锰渣、赤泥、钢渣等含钙资源替代石灰石比重，全面降低水泥生产工艺过程的二氧化碳排放，且鼓励以高炉矿渣、粉煤灰等对产品性能无害的工业固体废弃物为主要原料的超细粉生产利用，提高混合材产品质量。 表1：建材行业发布碳达峰实施方案 2.1.2.排他协议&包销产品，首个水泥固碳及钢渣资源化项目投产 积极响应双碳政策，探索水泥 CO2 减排和钢渣资源化利用。公司积极把握节能降碳行业机会，于2022年6月发布的定增预案中指出将募集资金投向年减排万吨级 CO2 和钢渣资源化利用项目，该生产线已于2022年11月在河南省济源中联水泥有限公司竣工投产。项目计划投资7800万元，一期依托济源中联水泥线建设一条捕碳钢渣生产线和一条高活性复合矿粉生产线，每年直接捕集水泥窑尾烟气 CO2 1.6万吨，资源化利用钢渣生产固碳辅助性胶凝材料30万吨，生产高效复合掺合料30万吨。项目二期将再建设一条30万吨高效复合掺合料生产线，项目全部投产后，每年通过减少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量综合减碳25万吨。该项目利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气 CO2 ，捕碳后的钢渣可作为优质水泥混合材，制备低碳水泥；也可与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，应用于水泥、混凝土及其他相关产业。 图3：公司钢渣捕碳与低碳水泥技术路径示意图 排他协议，水泥生产方包销公司低碳建材产品。1）该项目的运行模式：济源中联水泥有限公司（“中联水泥”）免费向公司提供场地，公司自行建设碳捕集系统和超细粉系统。公司采购钢渣，利用钢渣为中联水泥4500t/d水泥熟料生产线免费捕集水泥生产中释放的 CO2 ；捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合粉，公司将其销售给水泥公司作为水泥生产的原材料。2）排他协议+包销模式：公司首个水泥固碳项目的盈利模式主要为销售超细高活性优质复合矿粉产品，而本项目产品已与水泥生产方签署包销协议。该项目主要客户为中联水泥，在双方合作协议里可以看到，中联水泥需要为公司免费提供项目所需场地及相应外围环境和条件，约定在保证产品质量的条件下，按市场同等产品价格销售给济源中联水泥，中联水泥保证生产所需的复合矿粉全部从公司采购，合同有效期内中联水泥不得将其水泥窑系统及场地租赁给其他任何公司进行碳捕集。同时据中联水泥母公司河南中联出具的数据，2021年河南中联及下属子公司共使用矿粉（渣）数量约125.18万吨，能够完全覆盖公司该项目复合矿粉的全部产能预计60万吨。 2.1.3.共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益 公司本次实现的水泥固碳及钢渣资源化业务的探索，不仅可以利用钢渣低成本捕集烟气 CO2 ，同时实现钢渣的资源化利用，制备低碳建筑材料，帮助钢铁&水泥企业节约成本，达到节能环保和循环经济的双重目标。 优势一：商业模式通顺，产业内在价值凸显，经济效益佳。 假设公司S95复合矿粉单价为310元/吨，矿粉销售规模60万吨时，预计全年贡献营业收入1.86亿元，净利润1575万元，毛利率21.58%，净利率8.47%，税后内部回报率26.59%，具备较好的经济效益。同时，我们根据公司已披露的营业成本拆分里可以看到预计单吨成本在243.09元/吨，其中原材料、燃料及动力费、折旧摊销费、工资及福利费、修理费占比分别达74%、20%、4%、1%、1%。可见外购原材料为公司营业成本的主要来源，公司主要是采购成本较低的钢渣作为原材料，实际层面营业成本有望更低，从而增厚盈利。 表2：60万吨S95复合矿粉项目经济效益测算 图4：公司固碳项目营业成本拆分：元/吨 优势二：低成本捕碳&碳价值弹性85.69%，产品替代水泥熟料&矿粉节约水泥企业成本。 干法捕碳，工艺简单成本低，永久固碳。目前水泥公司通常采用的 CO2 捕集利用技术为采用化学试剂吸附再脱附，将烟气中的二氧化碳分离提纯，高纯度 CO2 应用于干冰、食品等，或注入地下储存，或用于驱油等。该类技术由于捕集利用成本高，捕集、储存或利用运输距离远，产品应用规模小等原因，导致当前其整体应用规模较小。公司采取的碳捕集项目使用的核心技术主要包括碳酸盐胶凝材料及其制备技术、碳化钢渣人工多孔骨料及其制备技术、捕集水泥窑烟气 CO2 协同制备低碳水泥技术和工业烟气脱碳并协同制备钢渣砼技术，技术难点在于去除钢渣中的有害杂质并将水泥窑烟气 CO2 固化成稳定的碳酸盐固体，需使用公司自主研发的高效碳化催化材料，技术门槛较高。 产品实现水泥熟料及矿粉替代节约水泥企业成本，碳减排效应明显弹性高达85.69%。公司固碳项目的产品可替代部分矿粉制备低碳水泥或者富碳建材制品，销售价格低于市场价，可有效节省水泥企业生产成本。同时捕捉水泥窑烟气中的 CO2 实现减排，预计年60万吨捕碳钢渣可以直接减排3.2万吨，通过减少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量综合减碳25万吨，按照全国碳市场配额均价54元/吨计算，则公司固碳项目直接减碳价值为173万元/年，综合减碳价值为1350万元/年，综合减碳价值量