LZ901三期进行时，剑指百亿蓝海市场

2024年09月09日绿竹生物-B(02480.HK) LZ901三期进行时，剑指百亿蓝海市场 生物技术(HS)投资评级买入-A首次评级 6个月目标价32.77港元 股价(2024-09-05)21.50港元 证券研究报告 公司深度分析 绿竹生物：深耕行业二十余年，以创新驱动发展。绿竹生物成立于2001年11月，是一家致力于开发创新型人用疫苗和治疗性生物制剂的生物技术公司。公司创始人孔健先生曾供职于卫生部北京生物制品 研究所，拥有30多年的生物制药行业经验，作为首席科学家带领公 交易数据总市值(百万港元)4,352.65流通市值(百万港元)4,352.65总股本(百万股)202.45流通股本(百万股)202.4512个月价格区间17.22/39.0港元 司研究团队实现多项突破，自成立以来成功研发了6款疫苗产品，其中液体AC流脑结合疫苗、AC-Hib三联疫苗为全球首款，Hib结合疫苗（磷酸铝佐剂）、ACYW135流脑多糖疫苗为中国首款，6款疫苗均已转让给智飞生物，其中5款疫苗已实现商业化。目前，公司共布局了 7款在研产品，其中重组带状疱疹疫苗LZ901、阿达木单抗生物类似药K3、CD19/CD3双特异性抗体注射液K193已进入临床阶段。 LZ901：广阔蓝海市场，有望成为国内首款上市的重组带疱疫苗。目前尚无针对带状疱疹的特效药，接种疫苗是最有效可行的预防手段，GSK的带状疱疹疫苗Shingrix为2023年全球疫苗销售额第3的 大单品。相较于美国60岁以上人群40%以上的接种渗透率，截至2023年我国带疱疫苗在40岁以上人群的累计渗透率仅为0.4%，带疱疫苗市场仍有待开拓。公司研发的LZ901拥有全球首创的四聚体分子结构，在临床前研究及Ⅰ/Ⅱ期临床试验中展现出了优秀的免疫原性与极低的副反应发生率。公司于2023年9月启动LZ901在中国的Ⅲ期临床试验，于2024年1月完成入组，预计不迟于2025年1月向国家药监局提交LZ901的BLA，最早于2025年第4季度实现产品商业化，有望成为第三个在国内上市销售的带状疱疹疫苗，在中国带状疱疹疫苗市场的开拓期成为为公司业绩提升做出主力贡献的重磅单品。 K3：Ⅰ期临床试验结果良好，产品价格优势显著。K3是Humira® （阿达木单抗）的生物类似药，主要用于治疗各种自身免疫性疾病， 如类风湿性关节炎、强直性脊柱炎和斑块状银屑病。K3的Ⅰ期临床试验于2018年9月在中国启动，于2019年12月完成，试验结果表明K3和Humira®的药代动力学特征、安全性数据和免疫原性数据均高度相似，公司预计将于2025年在中国启动K3的Ⅲ期临床试验。目前国内已有7款阿达木单抗生物类似药获批上市，40毫克的最新中标价格为799元至1090元不等，公司基于成本优势，计划将K3定价为每剂（40毫克）约400元至500元，竞争优势显著，上市后有望惠及更多患者，满足市场需求。 绿竹生物-B 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% 2023-092024-012024-042024-08 股价表现 升幅%1M 相对收益7.7 绝对收益4.4 3M 19.9 9.8 12M -18.0 -33.4 资料来源：Wind资讯 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 胡雨晴分析师 SAC执业证书编号：S1450524080002 相关报告 huyq4@essence.com.cn K193：全球首创不对称结构，产品研发稳步推进。K193是公司自主研发的用于治疗B细胞白血病和淋巴瘤的双特异性抗体注射液 （CD19-CD3）。目前国内由于治疗方式较少，且治疗成本相对较高， 仍有大量复发或难治性B细胞NHL╱ALL患者需求未得到满足。公司产品K193具有抗原结合片段（Fab）－单链可变片段（scFv）分子结构，在作用原理、价格、给药方式、副作用控制等方面具有突出优势。公司于2019年12月启动了K193在中国的Ⅰ期临床试验，预计于2025年完成Ⅰ期临床试验，有望在未来进一步助力公司丰富管线布局、拓展产品矩阵。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价32.77港元。我们预计公司2024年-2026年的收入分别为0.02亿元、0.02亿元、5.87亿元，净利润分别为-2.42亿元、-2.91亿元、0.30亿元。以2024年 为折现基准年份，根据DCF估值模型，公司6个月目标价为32.77港元，首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：产品研发进度不及预期、在研项目无法顺利产业化的风险、产品市场推广不及预期、市场竞争加剧的风险、无法扩大或维持产品管线的风险、监管政策变化的风险、预测及假设不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2.06 1.80 1.66 1.57 586.54 净利润 -725.18 -249.35 -241.76 -290.99 30.33 每股收益(元) -3.58 -1.23 -1.19 -1.44 0.15 每股净资产(元) 4.63 5.04 3.85 2.41 2.56 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -6.00 -17.46 -18.00 -14.96 143.51 市净率(倍) 4.64 4.26 5.59 8.92 8.40 净资产收益率 -77.36% -24.43% -31.04% -59.64% 5.85% 股息收益率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 数据来源：同花顺iFinD，国投证券研究中心预测 内容目录 1.绿竹生物：致力开发创新型人用疫苗和治疗性生物制剂5 1.1.多年深耕生物制品研发领域，融资上市探索发展新机遇5 1.2.研发技术功底扎实，核心产品研发取得积极进展6 1.3.公司主要产品均处于在研阶段，经营业绩受研发支出影响较大9 2.带状疱疹疫苗：国内市场有待开拓，公司研发进度领先11 2.1.带状疱疹疼痛难忍，接种疫苗为最有效可行预防手段11 2.2.国内带状疱疹疫苗渗透率极低，百亿蓝海市场大有可为12 2.3.公司产品独具创新优势，有望成为公司业绩重要支撑14 3.其它在研产品：在研布局丰富，两款产品已进入临床试验阶段20 3.1.K3：Ⅰ期临床试验结果良好，有望以价格优势突围竞争市场20 3.2.K193：不对称结构为全球首款，产品优势突出22 4.盈利预测与估值分析24 4.1.盈利预测24 4.2.估值分析25 5.风险提示27 图表目录 图1.公司历史沿革5 图2.公司股权结构（截至2024年5月7日）6 图3.2020-2023年公司成本费用情况（亿元）9 图4.2020-2023年公司税前亏损（亿元）9 图5.公司现金流量情况（亿元）10 图6.公司银行结余及交易性金融资产情况（亿元）10 图7.带状疱疹发病机制及病程示意图11 图8.全球主要国家和地区带状疱疹发病率趋势图11 图9.2012年至2023年Shingrix和Zostavax营业收入变化情况12 图10.美国60岁以上人口带状疱疹疫苗接种覆盖率13 图11.LZ901的四聚体分子结构示意图14 图12.LZ901的作用原理14 图13.不同剂量组别BALB/c小鼠血清抗体滴度-按时间15 图14.不同剂量组别BALB/c小鼠血清抗体滴度-按组别15 图15.LZ901和Shingrix®对CD4+T细胞和CD8+T细胞表达多种VZVgE特异性生物标志物的启动作用15 图16.全程接种后30天各组别CD4+T细胞表达gE特异性生物标志物（IFN-γ、TNF-α、IL-2及CD40L）实验结果16 图17.全程接种后30天各组别CD8+T细胞表达gE特异性生物标志物（IFN-γ、TNF-α、IL- 2及CD40L）实验结果17 图18.2015年至2030年中国阿达木单抗市场规模预测（十亿元）21 图19.K193分子结构22 图20.比较K193和OKT3启动T细胞的剂量反应曲线22 图21.K193的作用原理23 表1：公司高管团队成员简介6 表2：公司技术平台介绍8 表3：公司在研产品及进度预期9 表4：全球发售所得款项净额的用途10 表5：全球带状疱疹抗病毒治疗的选择方案表11 表6：带状疱疹疫苗在中国市场40岁以上人群中的渗透率估算（批签发口径）13 表7：带状疱疹疫苗市场空间测算（亿元）14 表8：Ⅰ期临床试验各组别首次接种后30天抗VZV抗体水平15 表9：I期临床试验各组别全程接种后30天抗VZV抗体水平16 表10：Ⅰ期临床试验中各组别AE发生情况18 表11：当前已在中国获批上市的产品18 表12：国内企业进入临床或IND阶段的带状疱疹疫苗在研阶段梳理19 表13：公司在研产品进展20 表14：K3Ⅰ期临床试验药代动力学参数的生物等效性分析20 表15：K3Ⅰ期临床试验免疫原性数据的统计分析20 表16：已在中国获批的阿达木单抗生物类似药产品21 表17：公司主要产品2024年至2033年营收预测24 表18：公司rNPV估值结果26 表19：公司rNPV法估值敏感性分析（亿港元）26 1.绿竹生物：致力开发创新型人用疫苗和治疗性生物制剂 1.1.多年深耕生物制品研发领域，融资上市探索发展新机遇 绿竹生物是一家致力于开发创新型人用疫苗和治疗性生物制剂的生物技术公司。绿竹生物成立于2001年11月，于2013年完成股份制改革，更名为“北京绿竹生物技术股份有限公司”。公司自成立以来成功研发了3种多糖蛋白结合疫苗（AC流脑结合疫苗、AC-Hib三联苗、Hib 结合疫苗）、2种多糖疫苗（ACYW135流脑多糖疫苗、AC流脑多糖疫苗）和1种病毒灭活疫苗 （EV71灭活疫苗），此6种疫苗产品均转让给了北京智飞绿竹生物制药有限公司，其中前5款疫苗已实现商业化。当前公司虽暂无已获批上市的产品在售，但依托其丰富的研发经验及先进的研发平台，正加速建设并完善其多元产品管线，目前已拥有3款处在临床研究阶段及 4款处在临床前研究阶段的在研产品，其中核心产品重组带状疱疹疫苗（LZ901）已于2023年9月启动中国Ⅲ期临床试验，于2024年1月完成其中国Ⅲ期临床试验的受试者入组，于2024年6月就LZ901召开Ⅲ期临床中期总结会议。 图1.公司历史沿革 资料来源：公司公告、公司官网、国投证券研究中心 公司股权结构较为集中，参股股东多元化。截至2024年6月30日，孔健先生、张琰平女士及珠海横琴绿竹企业管理合伙企业（有限合伙）（“横琴绿竹”）分别持有公司28.79%、9.98%、6.08%的股权。横琴绿竹于2021年1月成立，为公司的员工持股激励平台。由于张琰平女士 为孔健先生配偶，且孔健先生为横琴绿竹的唯一普通合伙人并可根据横琴绿竹的普通及有限合伙人订立的合伙协议行使横琴绿竹所持股份附带的投票权，三方为一组控股股东，合计持有公司44.85%的股权。除此之外，公司参股股东既包括上市公司赛升药业，又包括北京亦庄、建银国际、华普生物、珠海丽珠、杭州泰鲲、信银投资等知名医药产业基金，在为公司提供资金支持的同时，与公司战略发展方向具有较强的协同性。 公司拥有三家全资子公司，产能储备充分。公司目前拥有绿竹生物制品（北京）有限公司（“北京绿竹”）、绿竹生物制药（珠海市）有限公司（“珠海绿竹”）和绿竹生物制品（香港）有限公司（“香港绿竹”）三家全资子公司。其中，珠海绿竹于2018年11月29日在珠海市金湾区 成立，注册资本为人民币2亿元，主要从事疫苗及治疗用生物制品的研究、开发及生产。珠 海一期生产设施已于2022年10月开始试运营，2023年1月获得药品生产许可证（带状疱疹 疫苗），珠海二期生产设施规划建筑面积约12万平方米，其中7.2万平方米为生产厂房，截 至2024年4月二期生产设施的建设已完成，两期生产设施建成后预计实现20