可转债打新系列：百洋转债-专业医药品牌运营商

可转债打新系列 百洋转债：专业医药品牌运营商 2023年04月14日 转债基本情况分析： 百洋转债发行规模8.60亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价27.64 元，截至2023年4月12日转股价值102.93元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年4月12日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.53%的贴现率计算，债底为77.37元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为5.93%，对流通股本的摊薄压力为26.28%，对现有股本摊薄压力较大。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 研究助理尚凌楠 截至2023年4月12日，公司前三大股东百洋医药集团有限公司、西藏群英投资管理合伙企业(有限合伙)-西藏群英投资中心(有限合伙)、北京百洋诚创医 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 药投资有限公司分别持有占总股本70.29%、4.28%、3.81%的股份，前十大股东合计持股比例为87.39%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售 相关研究 规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为4.30亿元，因单户申购上限为 1.城投随笔系列：天津的下一步-2023/04/12 100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0041%- 2.转债行业研究系列：激光加工设备行业转债 0.0045%左右。 申购价值分析： 深度梳理-2023/04/113.利率专题：此“降息”非彼“降息”-2023/04/11 公司所处行业为医药流通（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月 4.城投随笔系列：政治经济视角看城投公开债 12日收盘，公司PE(TTM)为33倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值149.39亿元，处于较高水平。截至2023年4月12日，公司今年以来正股上涨19.34%，同期行业（申万一级）指数上涨3.75%，万得全A上涨 风险-2023/04/115.品种利差跟踪周报20230409：品种利差多收窄-2023/04/09 7.94%，上市以来年化波动率为51.61%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为12.05%，有一定股权质押风险。 百洋转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。综合考虑，我们给予百 洋转债上市首日26%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月实现营业收入55.20亿元，较上年同期增长5.43%；营业成 本40.39亿元，较上年同期增长2.31%；归母净利润3.44亿元，同比增长11.45%；销售毛利率26.82%，同比上升2.23pct；销售净利率6.08%，同比上升0.21pct。 竞争优势分析： 企业定位：专业医药品牌运营商。1）品牌运营优势。具有专业的市场研究 及品牌筛选能力，已成功将迪巧、泌特品牌打造成细分市场最具有竞争力的品牌之一；2）营销渠道优势。已经形成具有600余家经销商的全国性医药商业网络，覆盖超过10,000家医院及37余万家药店；3）数字化优势。建立了覆盖主流医院和零售终端的全数据平台；4）人才优势。在品牌产品营销推广、现代化物流等领域都拥有细分领域的专业从业人员；5）上游合作优势。目前合作的医药企业包括武田制药、安斯泰来、罗氏制药等全球知名医药企业 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1百洋转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2百洋医药基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析12 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1百洋转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 百洋转债发行规模8.60亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价27.64 元，截至2023年4月12日转股价值102.93元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023 年4月12日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.53%的贴现率计算，债底为 77.37元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.93%，对流通股本的摊薄压力为26.28%，对现有股本摊薄压力较大。 债券代码123194.SZ债券简称百洋转债 表1：百洋转债发行要素表 公司代码301015.SZ 公司名称百洋医药 发行额8.60亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50% 转股起始日期2023-10-20 预计发行/起息日期2023-04-14 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价27.64元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-04-13 补偿条款到期赎回价格：113元 申购代码/配售代码371015/381015 网上申购及配售日期2023-04-14 主承销商东兴证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年4月12日，公司前三大股东百洋医药集团有限公司、西藏群英投资管理合伙企业(有限合伙)-西藏群英投资中心(有限合伙)、北京百洋诚创医药投资有限公司分别持有占总股本70.29%、4.28%、3.81%的股份，前十大股东合计持股比例为87.39%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为4.30亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0041%-0.0045%左 右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为医药流通（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月 12日收盘，公司PE(TTM)为33倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏 上水平，市值149.39亿元，处于较高水平。截至2023年4月12日，公司今年以来正股上涨19.34%，同期行业（申万一级）指数上涨3.75%，万得全A上涨7.94%，上市以来年化波动率为51.61%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为12.05%，有一定股权质押风险。 百洋转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内柳药转债（规模为8.02亿元，评级为AA，转股溢价率为22.29%）和漱玉转债（规模为8.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为35.83%），综合考虑，我们给予百洋转债上市首日26%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 2百洋医药基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是专业的医药产品商业化平台，主营业务是为医药产品生产企业提供营销综合服务，包括提供医药产品的品牌运营、批发配送及零售。公司致力于成为连接医药产品和下游消费者的纽带，为品牌医药生产企业提供产品营销的综合解决方案。 医药产品的品牌运营是核心业务。公司以零售渠道为特色，品牌运营的产品主要通过覆盖全国的30万家零售药店直接面向消费者。经过多年运营，公司已成功孵化迪巧、泌特等旗帜产品；近年来，运营的品牌矩阵不断拓展，逐步形成处方药、非处方药、膳食营养补充剂、功效性护肤品等多品类医药品牌矩阵。 品牌运营、批发配送业务贡献主要营收。2019年至2022Q1-3，品牌运营、批发配送业务合计营收占比年均达94.68%，零售业务收入占比较小。其中，品牌运营业务占比呈上升趋势，2021Q1-3为48.06%，较2021年提升了6.73pct。 华东地区为主要销售区域，山东省营收占比最高。2019年至2022Q1-3，华北、华东地区合计营收占比为72.85%、70.77%、72.84%和70.94%；其中，山东省营收占比超40.00%。海外地区方面营收占比较小，以香港为主。 公司营收按构成（按产品分类）（%）公司营收按构成（按销售区域分类）（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 品牌运营业务批发配送业务零售业务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 华东地区华北地区国内其他地区海外地区 2022Q1-3 2021 2020 2019 2022Q1-3 2021 2020 2019 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 公司所属细分领域为医药营销综合服务业。上游为医药制造行业，下游主要面对医疗机构、零售终端和个人患者。 上游医药制造行业稳定发展、竞争加剧，药企品牌推广需求提升。2018-2022年，受国民经济发展、城镇化步伐加快以及人口老龄化问题日趋严重等因素影响，我国医药制造业总营业收入由24.26千亿增长至29.11千亿，企业数量由7581 家增加至8814家。药品市场竞争愈发激烈，医药制造企业需要依托医药品牌运营企业找到其品牌定位及优势，推广品牌知名度。 2018-2022我国医药制造业营业收入及企业数量（千亿，个) 资料来源：wind，民生证券研究院 品牌运营行业面临双重竞争格局。一方面，品牌运营公司之间在争取上游厂商的品牌授权、拓展下游终端的销售渠道等层面上存在竞争。另一方面，传统的医药批发、零售企业在渠道的掌控上有一定优势，也会对品牌运营行业形成竞争。医药批发行业市场集中度不高。医药批发企业数量众多，竞争主要来自全国性医药商业集团以及区域性批发配送企业。 下游医药产品需求增长，市场空间可观。随着我国居民可支配收入的稳定增长、对健康重视程度的日益提高，下游终端对于医药产品的需求将稳步增长，并推动医药流通服务行业持续发展。2017-2021年，我国人均可支配收入由2.60万元提升至3.51万元；城镇人均年医疗保障支出由1777.37元增长至2521.3元，增幅达到41.86%。 根据Frost&Sullivan数据，2019年度，医药品牌运营行业的整体市场规模约为472亿元；根据前瞻行业研究院预测，2018年至2022年，我国医药品牌运营行业的市场规模将保持25%-30%的增长率。 我国人均可支配收入、城镇人均年医疗保障支出（万元，千元） 人均可支配收入城镇人均年医疗保障支出（右） 4.0 3.2 2.4 1.6 0.8 3000 2500 2000 1500 1000 500 2021 2020 2019 2018 2017 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 进口药品销售需求快速增长。2018-2022年间，我国药品进口金额复合年均增速为7.40%；2022年规模达到399.09亿美元，虽同比下降4.67%，但仍远高于2020年水平。我国是药品进口大国，迅速增长的药品进口需求，将促进品牌运营行业规模的整体提升。 2018-2022年我国药品进口金额（亿美元，%） 进口金额同比增长（右） 500 400 300 200 100 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2022 2021 2020 2019 2018 资料来源：wind，民生证券研究院 零售终端是未来发展方向。在美国等发达国家，药品终端销售渠道以连锁药店为主；而在我国，药品终端销售渠道大部分以医院为主。随着药品加成取消，国家鼓励医药分开、药房托管以及零售药房连锁是未来发展趋势，医疗机构和零售药房的销售比例也会逐步向发达国家靠拢。我国连锁药店数量已于2017年超过单体药店数量，2020年药店连锁化