零售优先+品类扩张成效显著，期待利润率和现金流改善

公司发布2022年年报。2022年收入312.1亿元，同比下降2.3%；归母净利润21.2亿元，同比下降49.6%，扣非后归母净利润18亿元，同比下滑53.4%。 营收存在韧性，零售业务表现亮眼。营收端从产品分拆来看，防水卷材收入124.8亿元，同比下滑20.4%，防水涂料115亿元，同比增长17.2%，防水施工44亿元，同比增长9.3%。值得注意的是，公司C端优先战略、以防水产品作为流量入口带动非防水业务战略得到较好的贯彻，民建集团实现收入60.8亿元，同比增长58%，渠道中经销商数量已突破4000家，分销网点16余万家，分销门头近4万家，“虹哥汇”会员数量已突破200万人。 相较于2021年分销网点10万余家，分销门头2万余家，“虹哥汇”会员超百万人，存在明显的扩张。 原材料成本提升和人员精简费用支出导致利润率下降。公司2022年整体毛利率25.8%，同比下滑4.8个百分点，其中防水卷材毛利率同比下滑5.8个百分点，防水涂料毛利率同比下滑4.1个百分点,主要系沥青等原材料价格上涨所致，2022年沥青均价同比提升1070元/吨，增幅超30%。2022年期间费用率16.83%，同比提升2.3个百分点，其中销售费用率提升1.6个百分点，管理费用率提升0.6个百分点，费用率增长主要系公司人员精简费用增加，公司2022年底员工数量12590人，同比减少1040人。 现金流表现一般，零售业务占比持续提升有望改善未来现金流。2022年末公司应收账款、票据和其他应收款合计135.3亿元，同比增长19.7%。公司2022年经营性现金流量净额6.5亿元，同比下滑84.1%，其中收现比104.5%，小幅下降6.9个百分点。随着直销业务占比下降，零售业务占比提升，公司未来现金流有望改善。 投资建议。2022年公司至暗时刻已过，防水新规落地有望扩容市场30%且下游采购更倾向于头部企业产品，公司防水业务仍有较大增长空间。得益于民建集团扩张，非防水业务快速增长，有望逐步成长为平台型公司。同时利润率和现金流触底，有望逐步好转。预计2023-2025年公司归母净利润33.8亿元、45.6亿元、57.8亿元，对应PE估值26、19、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：坏账风险，原材料价格大幅涨价风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）