全渠道多业态智慧零售网络效率最优，预期小店和金融业务出表后盈利和现金流有望显著改善

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 9,310 流通股本(百万股) 5,836 市价(元) 13.01 市值(百万元) 121,124 流通市值(百万元) 75,929 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Title] 评级：买入（维持） 分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 Email：pengyi@r.qlzq.com.cn 研究助理：龙凌波 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 竞争格局向好，零售脱底向上，物流+金融持续发力 2 全渠道多业态零售网络逐步完善，规模效应带来持续高增长 3 家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 187,928 244,957 303,836 373,654 455,561 营业收入增速 26.48% 30.35% 24.04% 22.98% 21.92% 归属于母公司的净利润 4,213 13,328 17,820 2,532 7,211 净利润增长率 498.02% 216.38% 33.71% -85.79% 184.82% 摊薄每股收益（元） 0.45 1.43 1.91 0.27 0.77 每股现金流量 净资产收益率 P/E 28.75 9.09 6.80 47.84 16.80 PEG -1.80 -0.49 0.03 -2.99 -0.91 P/B 1.53 1.50 1.04 0.95 0.94 投资要点  事件：2019Q1公司实现营业收入622.42亿元，同比+25.44%，归属于母公司净利润为1.36亿元，同比增长22.16%。2019Q1公司实现商品销售规模869.26亿元，同比增长25.38%；其中线上平台GMV为541.24亿元，同比增长36.09%。  完善全渠道、多业态智慧零售网络，双线融合凸显规模效应。 线下：完善多业态、多层级市场门店网络。公司继续优化“两大、两小、多专”的线下门店布局，打造覆盖不同市场级别、不同消费需求的智慧零售渠道网络。截至3月31日，家电3C家居生活专业店/红孩子母婴店/苏鲜生数量分别为2,116/163/9家；苏宁易购直营店为2,306家，零售云加盟店达2,499家，快速抢占县镇级低线市场；苏宁小店作为本地化生活服务平台，深入社区最后一公里，是苏宁多业态零售的流量入口，门店数量已达5,098家，迪亚天天加盟店减少至72家。本季度收购万达百货37家门店，依托线下苏宁广场拓展百货业态，进一步丰富全渠道零售场景。受外部市场环境较弱的影响，2019Q1家电3C家居生活专业店/苏宁易购直营店可比门店销售收入同比下降4.92%/5.56%，将继续优化商品结构，提升到店客流和销售规模。红孩子母婴店经营逐步成熟，可比门店销售收入同比增长15.70%。 线上：把握消费升级机遇，突出3C家电优势，强化大快消品类精细化运营和社交电商运营。2019Q1线上自营GMV为379.09亿元，同比增长40.87%；开放平台实现162.15亿元GMV，同比增长26.08%。线上收入占比较去年同期增加7%。截至3月31日苏宁零售体系注册会员数达4.22亿人，线上将强化精细化管理，提升流量集聚/转化效率，加强拼购等社交运营工具的运用，推动智慧零售生态圈产业联动发展。  财务数据分析：营业收入+25.44%，毛利率同比减少0.47%，运营费用率同比增加1.49%，净利润同比增长22.16%；经营活动现金流同比减少119.60%。 营业收入：公司全场景零售和物流/金融服务能力输出拉动收入增长，2019Q1实现营业收入622.42亿元，同比增长25.44%。 毛利率：2019Q1毛利率为15.90%，环比提升0.18%，同比下滑0.47%，主要是线上收入占比同比提升7%拉低毛利率水平。 运营费用率：报告期内，苏宁精准营销能力提升，广告促销费率同比优化，由于小店人员储备和前置仓建设带来人员/仓储费用阶段性上升，以及第三期员工持股计划摊销增加了管理费用，公司运营费用率同比增长1.49%。如不考虑小店业务发展，运营费用率保持稳定，预计小店出表后经营效率将明显提升。 净利润：2019Q1实现归母净利润为1.36亿元，同比增长22.16%，主要原因为毛利率同比下滑和运营费用率上升的影响。公司实现扣非归母净利润-9.91亿元，同比减少-4,931%，主要是小店仍处于阶段性亏损，直接减少上市公司经营利润，预计小店出表后盈利水平将显著优化。 现金流：报告期内公司经营活动产生的现金流量净额同比减少119.60%，主要受到三方面影响：（1）小额贷款、保理业务发放贷款规模的增加；（2）“418”、五一、空调旺季销售增加备货；（3）小店门店储备增加带来经营[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年04月29日 苏宁易购(002024)/专业零售 全渠道多业态智慧零售网络效率最优，预期小店和金融业务出表后盈利和现金流有望显著改善 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 性支出增加。随着小店和金融出表，以及旺季销售收入回笼，经营性现金流将有所改善。  物流资源丰富，核心服务能力持续提升；金融持续加强科技能力建设。 截至2019年3月末，苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积964万平方米，拥有快递网点26,700个，已在41个城市投入运营50个物流基地，投入使用46个生鲜冷链仓。强时效性物流服务范围持续拓展，依托苏宁小店开展家电清洗保修等配套服务销售，推动业务协同发展。2019Q1苏宁金融聚焦核心业务发展，消费金融业务投放额同比增长229.66%，供应链金融业务投放额同比增长78.01%，将持续加强科技能力建设，加快技术输出赋能。  投资建议：全渠道多业态智慧零售网络效率最优，预期小店和金融业务出表后盈利和现金流有望显著改善，维持“买入”评级。 苏宁深耕家电零售二十余年，已形成宽阔的经济护城河，全渠道家电零售市场份额稳居第一，线下连锁已步入万店时代。在全渠道多业态经营的规模效应下，线下门店为公司提供充足而稳定的收入来源，将围绕“两大、两小、多专”推进布局，全方位满足多元化消费需求。电商搜索流量红利见顶之际，线下门店价值迎来重估，苏宁在原有基础上拓展新流量入口：（1）零售云加盟店快速推进市场下沉，挖掘县镇级市场消费潜力；（2）苏宁拼购把握社交流量红利，加强零售体系产业联动；（3）苏宁小店深入最后一公里，支撑社区拼团业务，以较低成本汲取高粘性的社区社群流量。公司主营业务盈利稳健，战略发展逻辑清晰，苏宁金融和苏宁小店出表后，有望显著优化上市公司现金流和扣非净利润。预计2019-2021年实现营业收入3,038.36/3,736.54/4,555.61亿元，实现归母净利润178.20/25.32/72.11亿元。  风险提示：（1）线上线下融合不及预期，线上业务成本激增；线下门店改造受阻，新拓展门店经营不善、亏损加剧，造成公司盈利下滑；（2）搜索流量红利减退，天猫旗舰店流量优势减弱；苏宁拼购、零售云、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（3）金融业务风控能力不足，坏账大幅增加，持续拖累集团现金流恶化。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：完善多业态门店布局 图表2：可比门店收入同比增速下滑 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：全渠道销售规模同比增长25.38% 图表4：线上GMV同比增长36.09% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：营业收入同比增长25.44% 图表6：线上收入占比同比提升7% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：毛利率同比小幅下滑 图表8：运营费用率同比增加1.49% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表9：归母净利润同比增长22.16% 图表10：扣非净利润大幅下滑 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表11：仓储能力进一步拓展 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表12：苏宁易购财务预测三张表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）201720182019E2020E2021E201720182019E2020E2021E营业总收入187,928244,957303,836373,654455,561货币资金34,03048,04259,58973,28289,346 增长率26.5%30.3%24.0%22.98%21.92%应收款项9,3276,68113,57511,33519,035营业成本-161,432-208,217-257,407-315,680-384,278存货18,55122,26327,78833,59441,127 %销售收入85.9%85.0%84.7%84.5%84.4%其他流动资产25,92154,75749,58058,94558,120毛利26,49636,74046,42957,97471,283流动资产87,830131,743150,532177,156207,627 %销售收入14.1%15.0%15.3%15.5%15.6% %总资产55.8%66.0%65.4%69.4%73.6%营业税金及附加-729-894-1,109-1,364-1,663长期投资36,40727,98442,87942,09238,681 %销售收入0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产14,37315,19914,06512,92811,789营业费用-20,636-26,067-33,794-44,465-51,120 %总资产9.1%7.6%6.1%5.1%4.2% %销售收入11.0%10.6%11.1%11.9%11.2%无形资产8,2179,67710,50011,23811,893管理费用-4,864-5,201-7,461-9,341-10,750非流动资产69,44767,72579,69678,21174,429 %销售收入2.6%2.1%2.5%2.5%2.4% %总资产44.2%34.0%34.6%30.6%26.4%息税前利润（EBIT）2674,5784,0642,8037,750资产总计157,277199,467230,229255,367282,056 %销售收入0.1%1.9%1.3%0.8%1.7%短期借款8,68624,31419,68522,18326,903财务费用-306-1,235-515-618-669应付款项52,24749,03764,31874,71194,537 %销售收入0.2%0.5%0.2%0.2%0.1%其他流动负债3,33120,34510,27011,30013,972资产减值损失5132,0591,2861,2861,286流动负债64,26493,69794,272108,193135,412公允价值变动收益19292000长期贷款2,8544,8144,8144,8142,214投资收益4,30013,99116,1331,500